現金持有量的理論與實證研究綜述

摘要：企業的現金持有問題已經成為學術界的研究熱點之一，學者們對企業的持有給出了理論分析，并進行了實證研究，出現了許多重要的研究成果。文章從現金持有的動機理論、權衡理論、優序理論和代理理論四個方面回顧了企業現金持有的理論發展，從現金持有量決定因素、企業所持現金價值兩方面對企業現金持有量的國外實證研究成果做了較為系統的總結，并對國外的理論和實證研究成果做了簡要的評論。

關鍵詞：現金持有；動機理論；權衡理論；優序理論；代理理論

現金及其等價物是大多數企業的重要資產之一。截至到2005年末，僅我國非金融業上市公司所持有的現金就達5 339億元，平均約占總資產的13%。然而，在財務管理的理論與實證研究領域，人們在相當長的一段時期內并沒有對企業持有數量如此龐大的現金資產的事實給予足夠的關注，直到Kim，Mauer和Sherman（1998）以及Opler，Pinkowitz，Stulz和Williamson（1999）的貢獻才重新燃起人們對現金持有問題的研究興趣。自此出現了許多重要的研究成果。本文旨在對國外學者在這一領域內的取得的理論與實證研究成果作一較系統的回顧和評論。

一、 企業持有現金理論的發展

對企業現金持有行為的研究可以追溯到Keynes（1936），他率先從理論上揭示了企業持有現金的動機。Jensen和Meckling（1976）、Jensen（1986）、Myers（1977）以及Myers和Majluf（1984）進一步從代理沖突與信息不對稱的視角極大地豐富了對企業現金持有行為的理解和認識。近年來，關于現金持有量的理論正在逐步形成。下面我們將對現金持有的動機理論、權衡理論、優序理論以及代理理論作一綜述和剖析。

1． 現金持有的動機理論。據Keynes（1936）的觀點，企業主要出于交易性和預防性需要的動機而持有現金。交易性動機是指由于從現金替代物向現金的轉化是有成本的，所以為了節省交易成本和避免流動性短缺，公司就有必要持有現金以滿足實施凈現值大于零的項目或者日常經營之需。Miller和Orr（1966）認為現金短缺引致的成本會促使公司持有更多的流動性資產，且強調企業投資的無效率在一定程度上可歸因于不充分的流動性。Myers和Majluf（1984）則指出由于在不對稱信息下外部融資成本高于內源融資成本，所以為了滿足未來的投資支出之需企業就有必要持有現金以保持財務彈性。過去對現金持有的研究就主要集中在其交易性動機上。

當前對現金持有行為的研究則更集中于預防性動機上。這方面的研究關注的重點是現金持有量、現金流風險和融資約束之間的關系以及這種關系對投資產生的影響。如果企業無法充分分散未來現金流的風險，那么就有必要在當前積累現金以預防未來的不時之需或抓住未來可能出現的有利投資機會。在公司不能通過套戳（Hedge）來完全消除現金流風險對現金持有量影響的假定下，Han和Qiu（2007）建立了一個三期模型來研究公司現金持有決策中現金流風險的作用。該模型認為如果未來投資的邊際回報是凸的，那么對于給定的現金持有量而言，現金流風險的增加將提高未來投資的邊際回報。在每個時期，由于沒有融資約束的公司都可以憑借其足夠的融資能力來實施當期的最優投資決策，因而其不會在當期儲備現金以應對未來現金流風險所導致的投資資金不足的問題。但面臨融資約束的公司的情形就不同。由于很難從外部獲得融資來源，融資約束公司的資金需要主要依靠內源資金（現金流、現金儲備）。所以為了抓住現金流風險作用下更有利的未來投資機會，融資約束公司就會在當期減少投資以節省內源資金，增加現金持有量。Han和Qiu（2007）的實證研究支持了他們的理論研究結論，發現現金流風險對融資約束公司的現金持有量具有顯著的正向影響，而非融資約束公司不具有這樣的關系。

2． 現金持有的權衡理論。現金持有量的權衡理論認為，企業出于交易性和預防性動機而持有現金，但現金持有過多會產生機會成本，現金持有過少又會產生交易成本。這兩種成本的權衡便決定了公司的最優（目標）現金持有量。Opler等（1999）將債務的代理成本（Jensen和Meckling，1976）和信息不對稱引起的成本（Myers和Majluf，1984）也納入了分析，認為這兩種成本的存在迫使企業出于預防性動機而不得不積累更多的現金，進而增大了持有現金的機會成本。Opler等（1999）以及Harford（1999）的實證研究均表明公司確實存在目標現金持有量。由于他們是從靜態的角度來研究公司的目標現金持有量的，這就意味著企業可以立即將現金持有量調整到目標水平。然而，市場的不完善性尤其是調整成本或交易成本的存在使得企業的現金持有量向目標值的調整面臨滯后的可能性。有二項研究支持了現金持有的動態調整行為。Ozkan和Ozkan（2004）以英國企業為樣本的研究發現現金持有量向目標值的調整速度約為60%。Han和Qiu（2007）以美國企業的季度數據為樣本進行的研究同樣發現了現金持有量的動態調整行為，且面臨融資約束的公司的調整速度要低于沒有融資約束的公司。

3． 現金持有的優序理論。現金持有量的優序理論來源于資本結構的融資優序理論（Myers，1984；Mayers和Majluf，1984），且也不認為存在最優的現金持有量。如果融資優序理論成立，那么企業以凈債務（即債務減去現金）衡量的杠桿將在一定程度上消極地反映企業的內源融資狀況。當企業積累內源資金時，其杠桿下降；且當所積累的內源資金沒有全部用作投資支出時，企業就會儲備現金或者償還債務。當企業面臨內源資金不足時，企業就會減少現金余額甚至籌集額外的債務；當然，企業不會發行權益，因為信息不對稱引起的逆向選擇成本使得權益的籌資成本太高。在這種情形下，企業持有的現金可以被看作是負債務（即現金可以用來贖回債務，或者說增加一元現金和減少一元負債對股東來說都是一樣的），且內源資金的變動成為現金持有量變動的主要驅動因素，由此企業也就不存在最佳的現金持有量。現金持有的優序理論認為，規模較小、研發費用支出較多的企業因其外部融資所面臨的成本較高而傾向于持有更多的現金。

4． 現金持有的代理理論。在公司財務領域，一個正在逐步形成的重要共識是，從企業現金持有行為出發探討企業財務中的代理沖突將更具意義。這是因為現金持有行為更能體現股東和管理者之間的利益沖突。具有自由處置權的管理者通常會出于在職消費、營造企業帝國、職位保護等自身利益的需要而不是以股東乃至公司的價值來作出判斷和決策。對在職消費的追求往往使得管理者偏好于持有更多的現金，因為現金資產是一種更能被代理人自由處置和更易被侵占的資產（Jensen和Meckling，1976）。出于對營造企業帝國的追求也會激勵著管理者傾向于持有更多的現金而不是將現金支付給投資者，因為代理人由此而具有更大的彈性追求其自身的利益（Jensen，1986）。管理者還會出于塹壕行為的需要而持有更多的現金，因為代理人由此就可以避免資本市場的監督，減少失去工作的可能性（Opler等，1999）。

現金持有的代理理論還可基于股東與債權人之間產生的代理沖突給予討論。股東對債權人的代理成本既會引起資產替代問題也會引發投資不足問題。然而，無論哪一類問題的出現都會驅使企業持有更多的現金。所謂“資產替代”問題，是指內部人（股東和管理者）具有激勵去從事那些成功機會較小但預期回報較高的投資活動，這是因為如果這種高風險高回報的項目獲得成功，那么股東和管理者將獲得大部分的收益，而一旦失敗，則因股東僅需承擔有限責任而使得股東遭受的損失也可能從侵占債權人利益中得以彌補，即債權人將承擔投資失敗的大部分損失（Jensen和Meckling，1976）。如果債權人預料到企業在未來會投資于高風險項目，那么債權人愿意為債券支付的價格就會降低。因此，負債程度較大的企業會發現進一步籌集債務資金將變得很困難且成本也較高，從而傾向于儲備更多的現金。此外，按照Myers（1977）的理論，當企業存在風險性債務時，代表現有股東利益的管理者就會拒絕一些凈現值為正的的投資項目，因為此時股東承擔了新項目的全部投資成本但投資收益可能主要歸債權人所有。這就是所謂的“投資不足”問題。不僅如此，企業的投資不足還會隨著企業的債務水平提高而不斷加劇。為了避免投資不足造成的價值損害，管理者的一個合理選擇就是保留更多的內源資金或者儲備更多的現金以便替代債務，從而降低投資不足的傾向。總之，資產替代或投資不足問題都會影響企業的融資能力和投資行為，并進而影響企業的現金持有行為。因此，企業（尤其是具有較高成長機會的企業）應該選擇持有更多的包括現金在內的流動性資產。

二、 現金持有量決定因素的實證成果

1． 企業特征與現金持有量。關于現金持有量問題的近期研究始于Opler等（1999）的貢獻。Opler等（1999）通過橫截面統計分析檢驗了上述哪種理論在現金持有量的決定中起主要作用以及哪些因素決定了企業現金持有量的水平。他們的研究側重于一般企業特征對現金持有量決定的影響，并發現具有更大成長機會、更具風險性以及更難進入資本市場的企業持有更多的現金，且企業存在最佳現金余額。

就一般的企業特征對現金持有量決定的影響而言，另有三項研究值得關注。一項重要研究是由Almeida、Campello和Weisbach（2004）完成的。他們構造了一個模型來探討企業的融資約束與現金持有量之間的關系，并基于融資約束效應有可能由企業從現金流中積聚現金的傾向——“現金—現金流敏感性”——而得以反映的認識，建立了如下假設：具有融資約束的企業應該具有正的現金－現金流敏感性，而沒有融資約束的企業不會具有這種系統關系。他們的實證研究支持了所建立的假設。由于他們假定公司可以通過套戳（Hedging）來完全消除現金流風險對現金持有量的影響，因而他們認為現金流風險與公司的現金持有決策無關。另一項是由Acharya，Almeida和Campello（2007）進行的關于債務政策與現金持有量之間關系的研究。該項研究的出發點是當收入下降時，企業可能會因內源資金不足而放棄某些未來的投資，由此，尤其是那些面臨融資約束的企業因此而積儲現金，從而為未來的投資機會套戳。他們建立的模型表明，在這種情況下，如果某企業針對未來投資的套戳需要越大，則會更偏好于持有現金而不是保持舉債能力，反之亦然。這也意味著在存在融資約束的前提下，現金并不一定可被視作負債務。他們的實證研究結果較好地支持了他們所建模型的理論預期。還有一項研究是由Hartzell，Titman和Twite（2005）完成的。他們強調了企業的所得稅因素對現金持有量的作用。他們使用美國跨國公司母公司以及海外子公司的數據經檢驗發現，現金持有量隨著海外收入的增加而增加，且對那些海外利潤匯回傾向較高且所擔負的所得稅率又比較高的企業來說該統計關系更為顯著。

2．內部的治理結構以及外部的制度環境與現金持有量。在現金持有量決定因素的實證檢驗方面，越來越多的學者意識到企業的現金持有量不僅依賴于企業特征因素，而且還取決于利益相關者之間的代理因素。近期的實證檢驗文獻尤其關注企業內部的治理結構以及外部的制度環境對現金持有量的影響。在這方面的研究，主要是從以下兩個方向展開的。

第一個方向是從個別國家出發進行的，重點研究企業層面上的治理結構特征而引起的企業現金持有量的差異。Ozkan和Ozkan（2004）在以英國企業為研究樣本時發現，管理者持股、大股東持股以及最終控制權等因素會顯著地影響現金持有量。Jani，Hoesli和Bender（2004）在對瑞士企業的實證研究中也發現股權集中程度低的企業持有更多的現金。Kusnadi（2005）在以新加坡企業為樣本的研究中，進一步發現不僅外部大股東持股，而且董事會的規模以及內部人是否主導董事會都會影響企業的現金持有量。值得注意的一項研究是Harford，Mansi和Maxwell（2006）利用Gompers等（2003）建立的企業層面上的綜合治理指數GIndex（GIndex是根據公司章程中所涉及的各種反接管條款而建立起來的綜合指數，該指數避免了那些反映股權結構和董事會結構的單個變量在揭示企業治理特征方面的不足），進行了針對該指數與美國上市公司現金持有量之間關系的統計檢驗。他們發現，具有高度反接管條款保護也即投資者權力較弱的企業持有較少的現金。這個結果與前述所涉及的研究結果不一致，但經他們的進一步檢驗后發現，造成這個結果的主要原因是在美國，熱衷于塹壕性投資的管理者要比其他管理者以更快的速度耗費現金儲備，且主要將現金耗費在并購上，其結果導致投資者權力不足的企業反而持有較少的現金。與上述的研究有所不同，Faleye（2004）從控制權市場的視角檢驗了接管防御與現金持有量之間的關系，并發現受到管理層抵制的目標企業通常比其他目標企業多持有23%的現金；目標企業的現金持有量越多則在被接管時面臨的競價者越多。

然而，某些從股權結構、董事會特征等公司內部治理結構角度進行的研究有時并不能很好地揭示代理沖突與現金持有量之間的關系。例如，Mikkelson和Partch（2003）發現，儲備了大量現金與持有正常水平現金的企業在股權結構上沒有顯著差異。在這種情況下，一些學者從第二個方向也即從多個國家的國際比較角度進行現金持有量的研究，主要目的是揭示國家層面的制度特征是否以及如何影響各國企業的現金持有量水平。

Dittmar，Mahrt—Smith和Servaes（2003）建立了反映投資者保護程度、金融市場發育程度與現金持有量之間關系的多國實證模型，并發現與投資者保護程度較強的國家相比，那些保護較弱國家的企業趨向于持有更多的現金；與金融市場發育程度較弱的國家相比，金融市場發育程度較高國家的企業趨向于持有更多的現金。Pinkowitz，Stulz和Williamson（2003）在更大的范圍內也即考慮了投資者保護、腐敗程度、反接管法規、金融市場發育程度等多種制度因素的基礎上進行了多國比較實證研究，同樣也發現投資者保護程度較弱的國家的企業持有更多的現金。Ferreira和Vilela（2004）針對歐盟國家的跨國研究也發現了類似的結果。Kalcheva和Lins（2004）的實證研究是針對31個國家的企業進行的，并同時考慮了外部的制度因素以及內部的治理因素；他們發現，持有較少的現金或者發放股利（將現金支付給股東）的行為能夠減少預期具有較大代理沖突的企業的價值折價。由此可見，國家層面的制度因素在決定企業現金持有量時也起著重要作用。

三、 企業所持現金價值的實證研究成果

除了對現金持有量的決定因素進行探索外，國外學者還在針對企業持有現金的收益和成本研究的基礎上進一步探討企業所持現金的市場價值。如果資本市場是完全的，那么企業持有現金可以被看作是一種凈現值為零的投資行為。由于在完全資本市場中不存在交易成本、代理成本和信息不對稱引起的成本，所以只要企業面臨凈現值為正的項目就能容易地、無交易成本地從外部資本市場籌集資金。在這種情況下，企業無論是將現金支付給股東還是持有現金都與企業價值無關，也即股東對企業所持每元現金的市場價值判斷應該為1元。然而，如果資本市場是不完全的，那么因交易成本或者代理成本的存在，企業持有或者獲取現金將是有成本的，而這些成本最終由股東承擔，從而也就影響了企業持有現金的價值。在這種情況下，企業持有的每元現金對股東來說也就不值1元了。不難看出，至少不完全市場中面臨的稅盾利益、交易成本、代理成本以及信息不對稱引起的成本會影響股東對企業所持現金的價值判斷。

為了對此做出驗證，許多學者做出了貢獻。Harford（1999）研究了現金富裕企業的并購行為，且發現在平均意義上這些并購損害了價值。直接對企業所持現金的價值進行實證檢驗的是Pinkowitz，Stulz和Williamson（2006）。他們借助于Fama和French（1998）建立的方法經檢驗發現，具有更高成長機會或成長機會可預期性較差或遠離財務困境的企業所持有的現金具有更高的價值。Faulkender和Wang（2006）在對檢驗方法進行改進的基礎上，不僅發現了與上述類似的結果，而且發現隨著企業現金水平或者杠桿程度的提高以及更容易進入資本市場融資，企業所持現金的邊際價值遞減。上述這些關于現金價值的研究主要是針對一般的企業特征引起的現金價值效應而進行的。Dittmar和Mahrt—Smith（2005）進一步就企業的內部治理結構對現金的價值效應的影響進行了實證研究。他們發現，對那些治理不佳的企業來說，企業所持的超額現金其價值只有面值的一半，并且與治理良好的企業相比，治理不佳的企業將以更快的速度耗費掉所持的超額現金。

四、 簡要評論

現金持有的動機理論認為公司持有現金是為了滿足未來的投資需要，近期的研究尤其關注持有現金的預防性動機。一旦企業不能完全通過套戳來分散未來的現金流風險，則企業就會產生持有現金的預防性動機。在我國金融市場發育還不成熟且由此而不能更好地為企業分散現金流風險提供充分的套戳機會下，這一動機具有特別的意義。現金持有量的權衡理論、代理理論和優序理論直接起源于資本結構理論。權衡理論認為企業應該在持有現金的機會成本和交易成本之間作出權衡，并確定現金持有的目標值。代理理論強調由于現金資產是一種最易被侵占的資產，所以良好的內外部治理結構是企業及其代理人合理使用現金的基本保證。而優序理論則認為現金是一種負的負債，企業現金持有量的變動主要受內源資金變動的驅動。

從前述關于現金持有量實證研究的現狀看，國外學者的研究大體上是從兩個角度進行的。一是從現金的需求方（即企業及其管理者）角度出發，檢驗企業及其管理者是否合理持有和使用了現金。這類研究實質上討論的就是基于企業持有現金的收益與成本來探討現金持有量的決定因素。這方面的實證研究又可分成兩類，其中一類研究是從一般的企業特征出發探討現金持有量的決定。除了探討企業規模、盈利性、成長機會、融資約束、財務困境、風險特性以及稅收等因素的影響外，還深入到“現金—現金流敏感性”以及“現金—債務替代性”等層面的研究。另一類研究則從制度經濟學和代理理論出發探討現金持有量的決定。從這個視角進行的探索似乎顯得更重要，因為現金資產是最易被代理人侵占的資產。這類研究大體上是從兩個層面上展開的，一是從個別國家出發重點研究企業層面的治理結構特征引致的企業現金持有量的差異；二是從多個國家的國際比較角度探討現金持有量的決定，主要目的是揭示國家層面的制度特征是否以及如何影響各國企業的現金持有量水平。

二是從現金的供給方（尤其是股東）的角度出發，檢驗企業所持現金的價值。作為供給方，尤其關注其提供的或者允許企業儲備的現金所能帶來的價值。事實上，從這個角度進行的研究可以看成是從需求方角度進行的研究的延續，因為：如果企業為了滿足較高的成長機會或者避免風險而持有更多的現金，那么在股東看來，企業所持的現金就是有價值的；如果管理者因為代理沖突而持有更多的現金，那么在股東看來，企業所持現金的價值就較小。在資本市場不是完全市場的假定下，由于交易成本或者代理成本的存在，企業持有或者獲取現金將是有成本的，而這些成本最終由股東承擔，從而也就影響了股東對企業所持有現金的價值判斷。具體地，由市場不完全所產生的稅收、交易成本、代理成本以及信息不對稱引起的成本最終可能通過企業已持有的現金量水平、杠桿程度、融資約束以及成長機會等企業特征以及內外部治理結構特征而影響股東對企業所持現金的價值判斷。

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基金項目：國家自然科學基金資助項目“現金持有量的決定與價值研究”（批準號：70772079）的階段性研究成果；教育部人文社會科學規劃基金項目“制度約束下企業融資中的擇時行為研究”（批準號：07JA630023）的階段性研究成果；廣東省軟科學項目“廣東資本市場的發展與企業可持續自主創新機制的構建”(項目編號：2007A070200008)的前期基礎性研究成果。

作者簡介：顧乃康，中山大學管理學院教授、博士生導師；孫進軍，中山大學管理學院金融學博士生；張超，中山大學管理學院金融學博士生。

收稿日期：2007-12-09。