基于行業的增長型實物期權價值創造實證研究

摘要：文章以中國證監會行業分類指引為標準，選擇理論上實物期權運用最廣泛的信息技術（G）、電子（C5）和醫藥、生物制品（C8）等三大行業從2002起企業財務、證券交易數據都完整的140家上市公司為樣本，對增長型實物期權的價值創造功能做了探索性的研究。研究采用了分組比較和T-均值檢驗的實證方法。最后研究結論表明，內含增長型期權的上市公司在波動的外部市場環境里能夠獲得顯著高的投資收益率，為股東創造更多的財富，而在期權執行的初期也可能面臨較高風險，從而證實了增長型實物期權的價值創造功能，也揭示了其中的客觀風險。

關鍵詞：增長型期權；行業；價值創造；實證研究

一、 引言

實物期權是金融期權思想及其定價理論在實物投資領域的自然延伸，廣義上講就是期權概念在的現實的選擇權（靈活性）。實物投資過程中往往本身就擁有或創造出各種各樣的選擇權。實物期權與金融期權一樣，為我們投資決策提供了一套在控制不確定性出現“壞”的情況所帶來的損失的同時，又能夠分享不確定性出現“好”的情況所帶來的收益的工具。一項實物投資只要具備不可逆性（投入）、可延遲性（投資時間）和不確定性（技術、市場）三項特征就應該考慮實物期權的投資決策方法。最近20年來隨著期權定價理論的突破，實物期權已經成為當前金融經濟學、經濟數學、戰略管理等學科領域的研究前沿，并被廣泛應用于風險項目價值評估、企業兼并收購、公司價值評估，甚至人力資本價值評估等方面。然而，非競爭性的金融期權定價已經被公認為是金融數學領域的難題，考慮現實因素，例如引入博弈理論的實物期權定價研究就變得異常復雜，其中大量運用了動態規劃、相機決策等方法，很多項目價值都不可能像歐式金融期權定價公式（Black—scholar模型）那樣有著非常完美的解析解。因此，實物期權的概念相對容易建立，但是實物期權的價值在數學上卻很難被真正確認。目前實物期權理論更多體現在數理金融、管理工程方面的定量和應用研究，有關其計量的實證研究在國外已有較豐富的成果 ，但至今仍鮮見于國內文獻。有鑒于此，文本將對實物期權中最為基本的增長型期權的價值創造性功能做探索性的實證研究。

二、 增長型期權與價值創造

1． 增長型期權。從廣義上講，實物期權是經濟主體面對未來不確定性所擁有的各種趨利避害的相機選擇權。這種相機選擇權與金融期權一樣蘊含一定的經濟價值。在市場、技術高度不確定性和各種設備、人力資本以及可變成本投入高度不可逆性的信息技術、電子和醫藥、生物制品等行業，企業內部蘊含的各種相機選擇權（實物期權）往往構成企業價值中的重要組成部分。這些相機選擇權可能是一種投資延遲權（延遲型期權）；對市場快速反應的企業規模擴張（緊縮）選擇權（擴張（緊縮）型期權）；面對市場條件急劇惡化企業放棄經營的選擇權（放棄型期權）；企業在不同產品和生產方式之間的相互轉換權（轉換型期權）和早期投資為未來的新投資提供基礎的增長選擇權（增長型期權）。其中增長型期權是最為基礎也是最為重要的實物期權，在一個項目決策中它的價值往往會構成企業全部實物期權價值的70%以上 。因此本為選擇增長型期權來證明實物期權是否能創造公司價值、提高股票收益率和增加股東財富。

2． 期權價值與識別。本文的目的是為實物期權價值創造提供實證證據，因此需要識別內含于企業的有價值的實物期權。實物期權有別于金融期權。對于金融期權而言，它是一種金融契約，只要支付了期權費，就必然會獲得合約賦予的某種權利，其價值依賴于期權合約的約定和外部金融市場環境的變化。但是，對實物期權特別是增長型期權而言，期權價值的取得需要經過兩個階段。第一階段是從支付期權費到獲得期權的一段較長時間，即增長型期權的積累期。這個階段實質上是戰略性投資的積累期，其目的是獲得相對對手的未來競爭優勢。例如，生物醫藥行業對新藥的大量RD投入就是為了獲得行業技術競爭優勢，從而擁有在市場需求達到一定條件下將產品商業化，獲取超額利潤的相機選擇權。因此，這一階段的投入是為了獲得未來決策上的靈活性，是積累或者說創造實物期權的過程。第二階段是增長型期權價值的創造期。增長型期權的價值一方面來源于前期投資獲得所積累的競爭優勢，另一方面也依賴于在未來企業擴張后項目的預期價值。由于企業只有在未來市場環境良好的條件下才會擴大企業規模，因此外部市場不確定性越高，增長型期權的價值就越大。總之，管理彈性和不確定性是識別增長型期權價值的兩個重要因素，其中管理彈性來自于積累期的投入，而創造期外部市場的不確定則會影響增長型期權價值的實現，其相互的交織決定了實物期權的價值，也構成了本文試圖對增長型期權價值創造進行實證的理論依據。

三、 數據來源、樣本與指標的選擇

1． 數據與樣本來源。本文上市公司的財務數據和股票收益數據都來源于中國金融經濟研究數據庫。樣本選擇是以中國證監會行業分類指引為標準，選擇理論上實物期權運用最廣泛的信息技術（G）、電子（C5）和醫藥、生物制品（C8）等三大行業，并且從2002年起財務、交易數據完整的165家上市公司為原始樣本，然后為了避免極端股票數據對實證結果產生的誤差，再在其中排除所有ST上市公司，最后得到140家有效樣本。

2． 指標選擇與相關計算。為了能夠進行量化處理和分析，首先需要選擇管理彈性和不確定性的度量指標。

（1）管理彈性的度量指標。針對增長型期權，管理彈性來源于企業前期RD投入形成的技術優勢，或者先行投資進入某一領域所具有的先發優勢。由此可以推測與增長型期權積累有關的財務指標應該主要包括企業的長期投資和無形資產兩項資產負債表科目。

企業長期投資是企業不準備在1年內變現的對外投資，其中扣除企業長期債權投資后的長期投資凈額常常與企業的經營戰略聯系在一起，如企業可以通過長期股權投資快速進入到新的市場或者行業，通過長期設備的投資和改造為將來擴大生產做好充足準備。由此可見，修正后的長期投資額較高的企業，在市場條件變化特別是改善時更容易獲得先發優勢，從而獲得決策上更大的靈活性。

無形資產是企業所有的沒有實物形態的長期資產，包括專利權、商品權、著作權、非專利技術、專營權、土地使用權、商譽等。無形資產特別是專利權能為企業提供顯著的行業技術競爭優勢：在市場條件良好的時候這種技術優勢能夠通過產品商業化為企業創造巨大財富；在市場條件惡化時候則能持有專利權，等待市場條件的改善。Nicholas等對200多家英國公司的研究表明，在市場條件高度不確定時，專利權對公司的生產率和公司價值的提高具有顯著影響。

以上兩方面的投入都將在未來為企業積累更多的選擇權和靈活性，都是屬于積累增長型期權的過程。由于管理彈性的大小取決于企業在技術和市場占有率方面的競爭優勢，因此本文選擇（長期投資凈額-長期債權投資+無形資產）/總資產這一相對指標來度量企業管理彈性的大小。另外，增長型期權的價值還依賴于創造期外部經濟環境的變化，而股票市場又被認為是國民經濟的晴雨表。本文有意選擇中國股市波動較大的2002年~2007年作為考察期，其中2002年～2004年視做增長型期權的積累期，計算方法是上述相對指標的三年平均值。

（2）不確定性的度量指標。考察企業所面臨的內部技術不確定性和外部市場不確定性，需要考慮諸多變動因素，比如企業的RD研發狀況、產品價格、行業變化、競爭對手策略和宏觀經濟環境等。這些不確定的因素交匯在一起構成了企業面臨的總體不確定性。本文選擇上市公司的股票收益率的標準差作為測度公司面臨總體不確定性的度量指標，這樣做的好處在于：一是公司股票收益率的波動蘊含了企業面臨的總體不確定性及其所受影響程度這兩個方面的信息，是一個較全面、綜合的指標；二是股票收益率的數據相對于企業經營風險指標（銷售收入的波動）更加容易獲得。計算指標的時間段為增長型期權的價值創造期，即2005年～2007年5月，計算方法是在此期間內股票收益率的標準差。

四、 增長型期權價值創造的實證研究

1． 樣本公司分組。以2002年～2004年間每年（長期投資凈額-長期債權投資+無形資產）/總資產為管理彈性的度量指標，取其三年平均值的中位數為標準將140家有效樣本公司劃分為兩組，指標值大于中位數的劃入到高管理彈性組，小于中位數的劃入到低管理彈性組。然后在在兩組中，又以2005年～2007年5月間股票收益率的標準差為不確定性度量指標，取其中位數再在兩組中分別劃分高、低不確定組。最終140家上市公司的分組情況見表1。

表1樣本公司的分組情況

積累期中高管理彈性的企業應該在行業中具有更強的競爭優勢和更高的經營靈活性，面對創造期越高的不確定性，越是能夠趨利避害實現更高的期權價值，所以理論上HH組在創造期應當實現更高的收益率。

2． 實證研究。為了考察企業增長型期權在不同市場環境下對企業價值的影響，本文選擇企業股票收益率作為企業價值變化的替代指標，檢驗了HH組與LL組在2002年～2007年間的股票收益率差異情況，并采用了兩個獨立樣本的T-均值檢驗方法考察不同組企業間之間收益率的差異是否顯著。HH與LL組在2002年～2007年5月間股票收益率的年度分布及其T-均值檢驗情況整理列于表2及圖1中。

（1）收益率年度分布情況及其分析。在2002年～2004年間HH組的年度月平均收益率除2002年外都要略低于LL組。其中原因可能是HH組前期的技術研發和先行市場投入（類似金融期權的執行費）會一定程度上提高企業的經營成本，因此在企業優勢無法通過市場實現（持有增長型期權）時，HH組的月平均收益率可能會略低于LL組。

股票市場指數在2005年觸底后開始反彈。隨著國民經濟增長數度的加快，HH組在2005采取執行增長型期權，發揮企業競爭優勢，擴大投資規模的競爭策略。由于企業投資需要經歷一段時間（大概一年），伴隨帶企業規模的擴展2005年HH組企業的經營成本出現短期上升，年度月平均收益率略低于對照組LL。

在2006年～2007年間具有增長期權的HH組年度月平均收益率明顯上升，增幅顯著高于LL組，并且平均收益率首次超過對照的LL組。這一市場表現與理論分析相一致。HH組公司通過積累期（2002年～2004）創造出增長型期權，并且在隨后的創造期（2005年～2007）實現了更高的企業價值。

（2）收益率的T—均值檢驗結果分析。從表2中可以看出，雖然在增長型期權積累期的3年里HH組有兩年的組內平均收益率都要略低于與LL組，但是這一差異在統計上并不顯著。由此可見，取得實物期權也是有成本的，只是對于實物期權而言這項成本并不會造成企業經營成本的顯著上升。在創造期（2005年～2007年）HH組公司在2005年需要執行增長期權，即增加項目投入，擴大企業規模，從而導致其年度月平均收益率在1%的顯著水平下略低于LL組。這一統計上的顯著差異說明，實物期權的價值實現與金融期權一樣需要支付執行價格。這里執行價格體現為企業規模擴張帶來的投入增長，并且隨后的實物期權收益也不像金融期權那樣能夠立即取得，而是需要延遲一年時間，在2006年才會逐漸給企業帶來經濟效益。起初這一收益并不明顯，2006年HH組與LL組的平均收益率在10%的水平并不存在顯著性差異，直到2007年增長期權的價值才最終得到充分實現，HH組的平均收益率在1%水平的顯著性水平上高于LL組，從而證實了增長型期權能夠為企業創造更高收益，給股東帶來更多財富。

五、 結論

本文選擇理論上實物期權運用最廣泛的信息技術、電子和醫藥、生物制品等三大行業，對增長型期權的價值創造功能做了初步性的實證研究，從中證實了增長型期權在不確定的環境中能夠為企業創造顯著價值。但是，與此同時實證結果也表明，實物期權的取得如同金融期權一樣也是有成本的，雖然這種成本在T-均值檢驗上并不顯著，但也應值得企業關注。另外，增長型期權的執行對企業收益的短期和長期影響不盡相同。短期一年內收益會因企業投入增加（類似金融期權執行價格）而顯著下降，但是長期上收益率會迅速回升，并在后期為企業帶來超常回報。

實證結果同樣對企業的經營決策也具有一定的啟發作用。公司管理者應當重視長期戰略投資，重視RD的投入，重視無形資產管理，將公司的投資決策提升到公司戰略管理的高度，變過去被動的管理為主動積極地管理，主動應對市場條件的變化產生的不確定性。通過不斷獲取市場信息、及時調整投資策略，把市場的不確定性和公司管理上的靈活性有機地結合在一起，利用外部市場條件的不確定性為股東創造價值，實現公司從傳統靜態的、短期的管理決策向戰略管理決策過渡。

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重點項目：本文為湖北省教育廳人文社會科學研究項目（2006y102）“基于期權博弈理論的企業技術創新投資決策研究”。

作者簡介：代軍，華中科技大學經濟學院數量經濟學專業博士生，武漢科技大學管理學院講師。

收稿日期：2007-12-04。