上市公司投資者關系管理的效用評價

摘要：投資者關系管理作為“通過有效溝通來增加公司價值”的戰略管理活動，是資本市場走向成熟的的標識，也是穩固我國證券市場良好情勢的主流路徑。為確證IRM在證券市場上的實際功效和真正價值，就必須對IRM進行評價和考量，這可以通過分別指向IRM無形價值和有形價值，包納量度、強度及流動性、資本成本、股價、市盈率和股利的信度和效度兩個指標來確立評價體系，并采用模糊數學綜合評價方法來進行。

關鍵詞：上市公司；IRM；效用評價

投資者關系管理（Investor Relations Management，簡稱IRM）作為綜合運用金融、溝通、市場營銷學的方法，向現有投資者以及潛在投資者詳盡展示公司經營情況和發展前景，以實現相互之間良性交流的一項戰略性過程，是資本市場走向成熟的的標識，也是上市公司證券價值以及投資者的價值提升的主流路徑。其在效用上能強化股東意識，重視與投資者之間的良性溝通，以獲得良好的聲譽和高度的信任（Bickerton，2000），并拓寬融資渠道、擴大融資規模，同時也可喚起投資者的股東意識，讓投資者注重理性投資并真心關注上市公司經營，從而有力抑止證券市場的邊緣化傾向。為確證IRM的具體功效，就必須對IRM進行評價，只有通過對IRM的評判和鑒別才可以認識其在證券市場上的狀態，考量其對證券市場的真正價值。

一、 投資者關系管理效用指標的擇選

IRM在證券市場上的價值主要包括無形價值和有形價值兩種。無形價值的評估主要表現為對IRM的可信度進行監測和度量，它是IRM的直接作用效果，能為上市公司在競爭日益激烈的資本市場上贏得巨大的競爭優勢（Richard R Dolphin，2004）。理查德·B·希金斯（Richard B Higgins，2002）通過從美國財務分析師協會隨機抽出的419位證券分析師郵寄調查問卷方式實證測試出上市公司溝通是決定戰略可信度重要因素，溝通的“公開、“準確”、“及時”及“對未來的溝通”等溝通特性與公司的戰略可信度高度相關。在對公司的IRM進行評價時，可信度在決定股東認同上又是最為重要的因素。根據營銷咨詢研究公司波森—馬斯特和沃斯—沃德韋德（Burson—Marstelle，Wirth Worldwide）溝通咨詢公司對包括CEO、公司其它執行官、董事、金融分析師、機構投資者和商業媒介等7類共2 601個對象的調查，發現82%的被調查者認為可信度在塑造公司聲譽上至關重要。正因為可信度的至關重要，因而又被稱之為戰略可信度。對于IRM產生的無形價值一般可采用定性的方法來進行評價，不過，為了獲得準確的定性和趨勢分析，同時也會對其進行定量分析。

投資者信任程度指標只是評估態度、不是評估實際行為，并不能作為評價上市公司IRM的唯一指標，而應與更客觀的有形價值指標相結合，因而，在衡量IRM無形價值的信度之外，還存在衡量IRM有形價值的效度，如效率或效益等，畢竟實行IRM的公開、誠信及公正，最終目的就是為了實現上市公司IRM的高效。堪培爾（Campbell，1957）界定了30個公司有效性的評價標準，諸如產量、利潤、收益增長率和穩定性等，認為在經濟價值方面，利潤和收益是公司公關目標最普通的評價指標。在這里IRM的收益指標為資本市場上的收益即ROE，它是可用來評價公司IRM有效性的量化指標。為測量公關效用，斯托恩和達弗（Stone and Duff，1993）建立了如下的理論效應模型：收益=F（營銷，競爭，其它因素），這些研究認為收益是營銷、競爭和其它因素如天氣、商品價格的作用結果。迪特斯和科普（Dittus and Kopp，1990）也強調宣傳結果可通過包含諸如可控制營銷因素、不可控制營銷因素和環境因素等適當因素的經濟模式來顯示。總之，效度標準主要是對IRM的經濟效益進行度量，通過定量分析，具體測算以一定的IRM資源投入，所獲取的最大限度的在上市公司的市場價值與其實際的內在價值并不一致的情況下對上市公司市場價值的彌補以及上市公司利益最大化目標中對上市公司價值的提升，強調的是上市公司價值最大化目標的實現問題，并且由于IRM的本質特性，反映的是其間接的、長遠的作用效果。

二、 信度評價指標的測度

上市公司的可信度可以用輿論指標來予以衡量，通過投資者中的輿論的廣度和強度特征，可以測算上市公司投資者的意見在一定時間和空間所達到的規模和發展趨勢。測算上市公司的可信度，首先可以通過廣度指標（其用L來表示）來衡量上市公司在投資者中得到信任的總體范圍。朗和倫德霍莫發現，公司戰略溝通德公開度與跟蹤公司德分析師德數量直接相關，如果許多信息靈通德分析師跟蹤公司德業務情況，并且對公司德前景充滿信心，這必將吸引越來越多德投資者關注該公司。關于信息披露的數量與跟蹤公司的分析師數量之間的關系，德豪威爾得出了相同的結論。如果K代表對上市公司信任的投資者的數量，F代表不信任該公司的投資者的數量，用L代表兩種人數之和，則可用下列公式來表示信任該上市公司的廣度指標為LK=K/L%，而不信任該公司的廣度指標為LF=F/L%。例如，如對600名投資者調查發現，有350名投資者信任該公司，150名投資者不信任該公司，100名投資者未表態，則該公司的信任廣度即為LK=K/L%=350/500=70%。通過對被調查的投資者的分布區域和所屬類型進行劃分，該量度指標還可以擴大對投資者意見的了解。如在4個區域、5種類型的投資者中選擇600名投資者作為調查對象，了解他們對該公司的意見，則其輿論指標量度為L＝600×4×5=12 000，即通過對600人的調查，可大致推斷12 000人的意見。

在通過輿論量度指標測算上市公司的信任廣度的基礎上，則可用輿論強度指標（用Q來表示）來進一步測算投資者對上市公司的具體信任狀況。投資者對上市公司的信任程度可以按照層次差別可分為十分信任（D）、信任（C）、比較信任（B）、無所謂（A）、不夠信任（-B）、不信任（-C）、極不信任（-D）等七種級差這可用一數軸來組成級差圖1。

圖1信任程度級差圖

不同等級的信任狀態可用公式表示為：

QK=（D，C，B，―B，―C，―D）/L（%） （1）

如果將上述輿論指標中的廣度指標和強度指標綜合起來，則可組成顯示輿論動態的坐標體系——輿論測量模型，它能清晰地反映輿論的狀態和趨勢。IRM人員可以通過指標測定、編制坐標和描繪曲線圖三個步驟，將調查統計得到的數據繪制成該上市公司的信度狀況的立體模型。

圖2上市公司的信度狀況的立體模型

由圖2可以看到，兩條虛線分別顯示了對該公司信任和不信任的投資者的總體數量，圖右側信任該公司的人數明顯多于圖左側不信任該公司的人數，因此，總的來說該上市公司在大多數的投資者的心目中是值得信任的。圖左、右兩側的曲線還顯示了不同意見的投資者對該公司的信任程度。為了更好的檢測IRM給上市公司帶來的戰略可信度，IRM人員還可對投資者的對公司的信任狀況進行幾次同樣的調查，將每次調查的結果標在同一張圖上，則能夠以不同的曲線反映投資者的意見、態度前后的差異和變化，形象直觀地顯示投資者對上市公司的態度在某個時期地變化動態以及程度和趨勢，從而準確衡量IRM成效。

三、 效度評價指標的測度

反映上市公司經濟效益的指標體系。效益指標主要用來反映上市公司獲利狀況和獲利能力，這是股東和潛在投資者十分關心的一組指標，在評估指標體系中處于核心地位。這類指標主要包括：

1． 流動性。流動性在上市公司經濟效益指標中至關重要，德蒙賽茨（Demsetz，1986）、科普蘭和蓋萊（Copeland and Galai，1983）、格洛斯騰和米爾格姆（Glosten and Milgrom，1985）、阿米惠德和蒙德森（Amihud and Mendlson，1986）、戴莫德和韋雷基亞（Diamond and Verrecchia，1991）相繼提出透明度增加將提高公司股票的流動性。席勒、惠頓和帕勒普（Healy，Huntton and Palepu，1999）也提出，公司披露水平的持續、穩定提高有助于提高公司股票的流動性和信用水平。

2． 成本。波托桑（Botosan，1997）最早提供了公司透明度與資本成本之間存在負相關關系的直接證據，認為隨著分析師和投資者擁有更加準確、及時和前瞻性的戰略和財經信息，投資的不確定性和風險將逐步減少，從而也減少了防止風險和不確定性的額外資金儲備，因此將有效降低資本成本，提高潛在收益。威爾克（Welker，1995）通過實證分析得出公司財務披露水平與公司的買賣價差以及債務成本之間存在著明顯負相關關系，進一步論證了透明度水平越高的公司在證券市場上的買賣價差越小。克勒蒙特（Clement，2000）調查了資本市場對于公司盈余披露的反應，也發現盈余預測的不確定性越小，資本成本就越低。

3． 股價。盡管公司溝通、信息披露與股價之間存在著確定聯系的實證證明不能太令人信服，然而歷史事實和定性調查結果卻顯示它們之間存在著明顯關聯。利用德國證券市場的上市公司樣本，列茲和韋雷基亞（Leuz and Verrecchia，2000）論證了在排除各種公司特征與披露政策的情況下，與通用會計準則（GAAP）相比國際會計準則（LAS）大大降低了公司股票的買賣價差，提高了股票收益率。法瑞斯和韋伯斯坦（Farris and Reibstein，1979）則調查了價格、宣傳費用和投資收益的關系，總結出高價格和高宣傳費用的公司會獲得比低價格、低宣傳費用的公司更多利潤，而且市場份額和產品質量的增長對利潤也有積極影響。

4． 市盈率。這是反映公司盈利的穩定性及潛在增長能力的指標，該指標值越小，說明該股票的價值可能被低估，相對的獲利能力越大；一般來說，成長性的公司市盈率偏低。通過對一家醫療保健公司的研究，希金斯（2002）發現了1984年~1987年間公司財經溝通的質量與市盈率之間的重大關聯關系。研究證實，在這三年里，財經溝通得到金融分析師聯合會較高評價的公司的市盈率比得到評價較低的公司的市盈率增長更快。

5． 股利。上市公司給予股東以股息分配，特別是長期穩定的紅利回報，不僅是衡量上市公司投資價值的重要標志，也是上市公司投資者關系的題中之義，更是關系到保護投資者根本利益和資本市場長遠發展的大事。正因為如此，為了建立鼓勵上市公司分紅的市場機制， 促進藍籌股市場的建設，上海證券交易所就籌編了“上市公司紅利指數”。

根據以上分析可見，IRM模式的評價體系可以由信度和效度兩個一級指標層和量度、強度和流動性、資本成本、股價、市盈率及股利等七個二級指標層組成，由它們共同形成一個的目標評價系統來對IRM進行評價，見表1。

表1IRM的評價體系

四、 投資者關系管理效用的模糊綜合評價

綜合評價指標的方法很多，但各有優劣，根據各種指標方法的性質和特征以及IRM指標體系的特點，即衡量IRM各指標的數據，有的可以通過統計直接取得，有的需要經驗數據，有的需要專家評價，因此，采用模糊數學綜合評價方法（FCE）最為適宜。具體步驟為：

首先，確定參評IRM，給出評價對象集X={x[，k]}，同時，建立評價指標體系，根據表1給出因素集：

C={c[，i]}（I=1，2，…，7）（2）

另外，還要確定評價等級及其相應標準，給出評語集：

V=V{v[，i]}（j=1，2，…，7）（3）

指標評價等級及其相應評價標準的確定是進行評價和度量的基礎，也是將定性評價和定量評價結合起來的橋梁，在此分其為五級，即V={強。較強，一般，較弱，弱}。

再次，確定評價指標的權數分配：

A=a[，i] （4）

權數a[，i]是指單因素（指標）c[，i]在總評價指標體系中所起的作用大小和相對重要程度的度量。c[，i]的權數，可以通過主分量分析方法確定。用SAS量分析模塊確定各指標的權重，據標準化處理后得到各個指標新的數據，新數據代替原始數據與評價對象一起組成一個矩陣，換逆矩陣，系數矩陣，通過系數矩陣求出特征根/特征向量，算出每個指標貢獻率，即權重。

然后，求出變換矩陣R{r[，ij]}。因素集C上的模糊子集即權數分配為：

A=（a[，1] a[，2]，…，a[，n]） （5）

a[，i]叫做因素c[，i]為被考慮的權數。因而單因素評價即為從C到V的一個模糊映射R的像（向量）：

R（c[，i]）=（r[，i1] c[，i2]，…，c[，im]） （6）

它是V上的模糊子集，其中r[，ij]（0≤r[，ij]≤1，i=1，2，…n；j=1，2，…m）表示從c[，i]考慮該事物能被評為v[，j]的隸屬度。將模糊映射R的全體像（向量）并列起來得一單因素評價矩陣R={r[，ij]}，即綜合評價的變換矩陣。確定r[，ij]的方法在此采用的是同行評議統計法，即通過同行評議并匯總測評結果，從統計評語比率中得到，見表2。

最后，進行單因素和綜合評價，求得最終綜合評價結果B。由于企業家評價指標體系具有多層次的結構特點，因此，應運用多層次模糊綜合評價模型進行評價，而且，對上市公司IRM進行綜合評價，應全面考慮各影響因素，為此應選用M（o+）模型。在此模型中：

AoR=B（b[，1]，b[，2]，…，b[，m]）（7）

其中，b[，j]=∑a[，i]r[，ij]，j=1，2，…，m。（0≤r[，ij]≤1）

由于評價指標體系的評價因素分為兩層。根據各因素的權數A的分配情況以及變換矩陣R的數值按M（°+）模型首先對上市公司IRM的可信度和有效性進行單因素評價，根據各影響因素的權重系數矩陣A[，1]和A[，2]可得出IRM在可信度和有效性環境C[，1]和C[，2]上的評價結果B[，1]、B[，2]。第二層評價結果應作為第一層評價的變換矩陣，運用同樣的運算方法和運算規則，可算出第一層的評價結果B[，]=AoR[，]，從而判斷出IRM的實際效用。

五、 結論與建議

全面、準確地評價IRM的績效是一個復雜的系統工程，牽涉到的因素很多，尤其是評價指標的選擇及權重因子的確定，因此，IRM評價指標體系的設計和運作中的許多問題不是一次就能解決的，需要在不斷探索和檢驗中使實際評價逐步充實和完善。不過，通過分別指向IRM無形價值和有形價值，包納量度、強度及流動性、資本成本、股價、市盈率和股利的信度和效度指標來確立評價體系，并采用模糊數學綜合評價方法來對上市公司IRM的效用進行評價，是基本上可以分辨其在證券市場上的基本狀態，并認識其對上市公司及投資者的價值提升的實際功用的。

盡管我們目前的證券市場情勢良好，但是仍然時常發生上市公司偽造無形資產、虛構巨額利潤、隱瞞不良業績、掩藏重大訴訟等事件。這類隱瞞欺詐事件損害了投資者的利益，降低了其投資信心和熱情，且損害了上市公司的形象和聲譽，使其融資困難乃至為證券市場和投資者所拋棄；同時也削弱了證券市場的功能，增加了其運行成本，并使證券市場形象受到影響。IRM作為“通過有效溝通來增加公司價值”的戰略管理活動，乃是穩固我國證券市場情勢的主流路徑，而至于IRM在證券市場上的實際功效如何，則必須借助效用評價來具體衡量。盡管我國的上市公司類型多樣、形式各異，但是對通過信度效度指標體系，以模糊綜合評價方法其IRM予以評估卻是可行的，也是必要的，唯此才可在充分估量上市公司IRM價值的基礎上，洞察上市公司、投資者及證券市場的現實態勢與未來趨向。

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作者簡介：徐剛，管理學博士，華南師范大學副教授。

收稿日期：2007-12-15。