通脹與衰退的并發(fā)癥

在全球幾乎所有角落，通脹率都處于令人不安的高位，對于那些正應(yīng)對全球信貸市場動蕩帶來的增長威脅的決策者們而言，這是個非常令人頭疼的問題。

如果正如投資者越來越擔(dān)心的那樣，若美國經(jīng)濟(jì)深陷衰退，人們對于通脹的擔(dān)心將迅速消失。但就目前而言，我們所處的兩難困境實(shí)在是太真實(shí)了。07年10月，美國消費(fèi)者物價指數(shù)較上年同期增長3.5%，英國和歐元區(qū)分別增長2.1%和2.6%，歐元區(qū)07年11月數(shù)據(jù)躍升至3%，其中德國通脹率正處于10多年來的最高水平。

中國07年價格水平也較去年同期上漲6.5%，其它新興市場的物價也在迅速上漲。其根源都是：在這些增長迅速的發(fā)展中國家日益飆升的需求支撐下，食品及能源價格不斷上漲。

中印對資源有巨大需求

中國、印度及其它新興國家，正處于一個對資源有著巨大需求的發(fā)展階段：它們需要石油和金屬來推動工業(yè)化和城市化進(jìn)程，需要肉類和牛奶來改變飲食結(jié)構(gòu)，而且它們正以驚人的速度增長。盡管全球出現(xiàn)信貸緊縮，但預(yù)計2008年中國經(jīng)濟(jì)將增長10%左右，印度則為8%。

數(shù)年來，能源價格一直在飆升。不過，食品價格上漲是最近的事情，只是在過去一年中開始加速，歐洲的牛奶和奶制品價格、美國的牛肉價格以及中國的豬肉價格都在不斷上漲。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，這兩種現(xiàn)象目前正相互作用，因?yàn)楦哂蛢r導(dǎo)致農(nóng)民將農(nóng)田留出來，用以生產(chǎn)生物燃料，從而減少了種植農(nóng)作物的土地。

全球各國央行正展開激烈辯論，討論近期食品和能源價格的迅速上漲是否將持續(xù)下去，以及如果持續(xù)下去的話，它們該采取何種對策（如果它們能做任何事的話）。

哈佛大學(xué)教授、國際貨幣基金組織（IMF）前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家肯·羅格夫表示：“我們看到大宗商品價格的歷史關(guān)系正發(fā)生著結(jié)構(gòu)性變化，這可能意味著，總體通脹與核心消費(fèi)者物價的關(guān)系正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化。”總體通脹包括食品和能源價格；而核心通脹則不包括這些。

如果羅格夫教授是對的，那么各國央行或許就不能再認(rèn)為，食品和能源價格的上漲是短期行為，也不能認(rèn)為總體通脹將迅速回歸核心通脹水平。相反，它們必須考慮食品和能源價格漲幅維持高位數(shù)年之久的可能性。這意味著，要實(shí)現(xiàn)既定的總體通脹率水平，央行不能太容忍其它項(xiàng)目的漲價。

美聯(lián)儲：食品漲價將放緩

美聯(lián)儲（Fed）認(rèn)為，未來兩年，食品和能源價格漲幅將減緩至不超過總體通脹率的水平。這正是多數(shù)美聯(lián)儲官員繼續(xù)將核心通脹作為物價漲幅基礎(chǔ)指標(biāo)，而不認(rèn)為有必要將其它價格的漲幅維持在遠(yuǎn)低于目標(biāo)水平的原因。

不過美聯(lián)儲內(nèi)部對此有活躍的辯論。美國達(dá)拉斯聯(lián)邦儲備銀行總裁理查德·費(fèi)希爾在一次演講中警告稱，不斷上漲的食品和能源價格“可能發(fā)出了較長期結(jié)構(gòu)性通脹壓力的信號”。

這一觀點(diǎn)得到了許多其它國家央行官員的認(rèn)同。他們認(rèn)為，未來幾年，食品和能源價格的漲幅可能高于其它價格。在美國以外的國家，大多數(shù)央行——包括歐洲央行（ECB）——將重點(diǎn)放在了包括食品和能源價格在內(nèi)的總體通脹率。對于溫和的核心通脹指標(biāo)是未來通脹趨勢良好指針的說法，他們比較懷疑。

如果美聯(lián)儲對全球的看法是正確的，那么，這些央行對未來價格走勢所持的立場未免太悲觀了，貨幣政策也過緊。但是，如果美聯(lián)儲的看法是錯的，它自己的貨幣政策可能就太寬松了。

拋開各國央行官員的不同點(diǎn)，他們都擔(dān)心，食品和能源價格推高整體通脹的時間越長，對更高通脹的預(yù)期就越可能滲入到個人與公司的日常決策中，從而推高所有產(chǎn)品和服務(wù)的總體漲價速度。

“各國央行已經(jīng)贏得了很高的可敬度和可信度，但它們需要付出努力保持這些。”高盛（Goldman Sachs）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家吉姆·奧尼爾表示：“就大形勢來看，這十年仍可能會像20世紀(jì)70年代一樣。”

近期全球各國央行在嚴(yán)格控制通脹方面的記錄不那么出色，因而增大了食品和能源高價滲入總體價格動態(tài)的危險。

2006年，在全球最重要的經(jīng)濟(jì)體中，很多經(jīng)濟(jì)體的消費(fèi)者價格上漲超過其實(shí)際或隱含目標(biāo)——其中包括美國（3.3%）、歐元區(qū)（2.2%）和英國（2.3%），而在包括印度在內(nèi)的很多新興經(jīng)濟(jì)體中也是如此。只有日本完全沒有價格上漲之虞。很大程度上由于國內(nèi)方面的原因，日本仍處于溫和通縮的邊緣。

央行官員們擔(dān)憂，經(jīng)歷數(shù)年的迅速增長之后，全球各國較高的工廠開工率和較低的失業(yè)率，加大了食品和能源成本上漲造成更廣泛工資和價格壓力的可能性。

摩根大通（JPMorgan）經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·漢斯利表示，衡量全球產(chǎn)能利用率的各種指標(biāo)，處于或接近“逾10年來的最高水平”，而全球?qū)嶋H利率只是接近其歷史平均水平。換言之，過去在產(chǎn)能處于同樣緊張的狀態(tài)時，央行會覺得需要收緊貨幣政策，以免通脹失控。

信貸危機(jī)：當(dāng)前貨幣政策的關(guān)鍵

貨幣政策是基于未來經(jīng)濟(jì)可能發(fā)生的狀況，而非當(dāng)下的情形。因此，關(guān)鍵問題在于，信貸危機(jī)將對全球增長和各個經(jīng)濟(jì)區(qū)域造成多大程度的影響。

如果任何或所有主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長大幅放緩，那么失業(yè)率將上升，而產(chǎn)能利用率將下降，從而降低通脹保持高位或加劇的可能性。在這個關(guān)頭，工業(yè)化國家與新興市場決策者所面臨的挑戰(zhàn)看起來有所不同。

新興市場基本上沒有遭受信貸危機(jī)的初期影響，它們必須擔(dān)憂的主要問題是通脹。如果美國及其它發(fā)達(dá)市場的經(jīng)濟(jì)急劇放緩，這種局面可能會發(fā)生變化。但匯豐（HSBC）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Stephen King表示，就目前而言，“新興國家的人全都在擔(dān)憂通脹、經(jīng)濟(jì)過熱和流動性過剩”。

這些經(jīng)濟(jì)體面臨的最大問題在于，其貨幣和匯率政策加大了管理通脹風(fēng)險的難度。對于承受此次信貸危機(jī)直接影響的美歐工業(yè)化經(jīng)濟(jì)體來說，威脅則更為復(fù)雜。決策者必須判斷，他們能夠承受多大幅度的降息，才能在通脹仍居高不下的情況下，抵消信貸危機(jī)對經(jīng)濟(jì)增長的影響。這必然是一個艱難的判斷，因?yàn)闆]人知道信貸危機(jī)對經(jīng)濟(jì)增長的影響將會有多大。

投資者越來越擔(dān)心美國會出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退。這很有可能會結(jié)束其通脹擔(dān)憂。但美聯(lián)儲的基準(zhǔn)預(yù)期仍然是，明年經(jīng)濟(jì)增長復(fù)蘇，失業(yè)率僅小幅上升，只導(dǎo)致整個經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)少量閑置產(chǎn)能。

在人們所擔(dān)心的英國和歐元區(qū)出現(xiàn)信貸收緊的影響方面，也存在很大的不確定性。因此，決策者對于將出現(xiàn)多少閑置產(chǎn)能，并沒有一個很好的了解。如果他們無須擔(dān)憂高企的食品和能源價格，那么他們的日子可能會好過得多。但他們存在這種擔(dān)心。

“新興市場的報復(fù)”

“這是新興市場的報復(fù)，”一位著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家表示。“它們的經(jīng)濟(jì)增長火熱，致使油價高企。這為通脹壓力提供了支撐，明顯加大了美聯(lián)儲降息的難度。”

美元走弱，以及通過聯(lián)系匯率制度將多數(shù)新興市場與美國捆綁在一起的貨幣鏈，加大了全球出現(xiàn)負(fù)面結(jié)果的可能性。自信貸危機(jī)爆發(fā)以來，美元兌其它自由浮動貨幣的匯率大幅下挫，推高了油價和其它以美元計價、但被全球各地買家購買的大宗商品價格。

美聯(lián)儲擔(dān)憂，如果降息幅度過大，可能促使美元進(jìn)一步走軟，從而推高油價，隨之導(dǎo)致美國通脹加劇。與此同時，多數(shù)新興市場已實(shí)施干預(yù)，以確保本幣匯率跌幅與美元大體保持一致，這進(jìn)一步刺激了本已迅速的經(jīng)濟(jì)增長，加大了經(jīng)濟(jì)過熱的風(fēng)險。通過將本幣與美元掛鉤，這些經(jīng)濟(jì)體是在輸入美國的貨幣政策，而抵消其影響的能力有限。

“美國是根據(jù)國內(nèi)情況來制定貨幣政策，”美國企業(yè)研究所研究員、美聯(lián)儲前首席貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)家文森特·萊因哈特表示。“就全球?qū)用鎭砜矗涳L(fēng)險在于許多經(jīng)濟(jì)體實(shí)行不太恰當(dāng)?shù)膶捤韶泿耪撸蚴撬鼈儧Q定保持其貨幣兌美元匯率的穩(wěn)定。”

意外的是，目前新興市場的通脹狀況尚未加劇。不過，羅格夫教授警告稱，如果新興市場決策者眼下不收緊貨幣政策，那么此后一兩年他們再想避免總體通脹加劇，可能就為時已晚。這可能要求一些新興市場放棄其盯住美元的匯率制度。

與此同時，美國放松貨幣政策傳遞到迅速增長的新興市場，正導(dǎo)致食品和能源需求上升，從而為潛在增長提供支撐，并維持全球范圍內(nèi)這些物品價格的高位。

與此同時，美元相對于歐元、英鎊和加元匯率大幅下跌，正起到相反的作用——降低這些經(jīng)濟(jì)體的通脹風(fēng)險，但代價是造成經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步疲弱。

溫和通脹預(yù)期＝巨大“資產(chǎn)”

在全球通脹風(fēng)險的背景下，各國央行擁有一筆巨大“資產(chǎn)”：盡管近年實(shí)際通脹率高于預(yù)期，但在全球范圍內(nèi)，通脹預(yù)期顯然較為穩(wěn)定。投資者和工人的短期判斷可能會出錯，這與上世紀(jì)70年代通脹抬頭時的情況相同。但就長期而言，只要通脹持續(xù)上升，通脹預(yù)期就必然隨之上升。

目前相對穩(wěn)定的通脹預(yù)期關(guān)系重大。由于人們并未預(yù)計未來通脹率高企，因此他們不會將通脹因素納入工資及價格談判中——這就大大降低了潛在通脹率持續(xù)上升的風(fēng)險。

可靠的通脹預(yù)期指標(biāo)僅僅存在于工業(yè)化國家。美國債券市場的價格走勢表明，長期通脹預(yù)期一度走高——這提醒人們，不能想當(dāng)然地認(rèn)為通脹預(yù)期會保持穩(wěn)定。

但從更長期的角度來看，盡管能源和食品價格大幅上漲，但美國、歐元區(qū)、英國和日本的通脹預(yù)期看起來仍相當(dāng)穩(wěn)定。盡管勞動力市場供應(yīng)緊張，但全球各國的工資增長頗為溫和。正如今年英國的情況所顯示的那樣，通脹預(yù)期偶爾抬頭，但很快就會穩(wěn)定下來。

高盛的奧尼爾表示，這在一定程度上必須歸功于各國央行。“事實(shí)上，它們對通脹的擔(dān)憂，正是沒有出現(xiàn)通脹的部分原因所在。”

衡量新興市場的通脹預(yù)期則困難得多。不過，幾乎沒有證據(jù)表明發(fā)展中國家的工資成本上升。IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·約翰遜表示：“我們認(rèn)為，全球通脹預(yù)期并未出現(xiàn)大幅上升的勢頭。”

中國核心通脹率低得驚人

這種局面之所以更值得一提，是因?yàn)榕c富國相比，窮國食品占總體支出的比例要大得多，這使得工人更難以在不要求加薪補(bǔ)償?shù)那闆r下，消化價格上漲的影響。在全球多數(shù)地區(qū)，剔除食品和能源價格的核心通脹率較為溫和，而在沙特阿拉伯甚至中國等一些增長最迅速的經(jīng)濟(jì)體，這一比率低得驚人。07年10月份中國的核心通脹率僅為1.1%。

如果通脹預(yù)期仍然鎖定在溫和水平，而食品和能源價格不再以高于平均水平的速度上漲，那么許多地方的總體通脹可能會相當(dāng)迅速地消退。事實(shí)上，目前央行圈子內(nèi)重大的辯論（與總體通脹和核心通脹的辯論有關(guān)，但更為深入），是它們能在多大程度上利用明顯穩(wěn)定的通脹預(yù)期，大幅降息（至少暫時如此）以應(yīng)對經(jīng)濟(jì)增長面臨的任何威脅。

至少從短期來看，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前景似乎不妙。美歐可能出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長不斷放緩與通脹仍然高企的雙重局面，這與上世紀(jì)70年代的“滯脹”有點(diǎn)兒相似。

大型經(jīng)濟(jì)體可能不會持續(xù)滯漲

不過，考慮到通脹預(yù)期仍十分穩(wěn)固，今后一兩年的情況可能看起來相當(dāng)不同。世界或許出現(xiàn)低增長或高通脹的情況，但可能大型經(jīng)濟(jì)體都不會出現(xiàn)持續(xù)滯脹的局面。

如果美國及其它發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體變得過于疲弱，無法實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，但其疲弱程度又不足以為繁盛的新興市場和大宗商品價格降溫，那么仍有可能出現(xiàn)滯漲。但這是一種不穩(wěn)定的平衡，可能不會在明年延續(xù)很久。

一種情形是，美歐經(jīng)濟(jì)大幅走弱，而日本經(jīng)濟(jì)本來就不那么強(qiáng)勁，在這種情況下，新興市場經(jīng)濟(jì)開始放緩，使大宗商品價格增長降溫。最近油價回落或許是一個信號，表明全球的平衡正向著這個方向偏斜。

另一種情形是，在降息的作用下，核心發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體可能從2008年第二季度開始復(fù)蘇，在這種情況下，全球的央行官員將不得不迅速將注意力轉(zhuǎn)回到價格壓力上。

美國一位高層決策者表示：“我們很快就會知道，我們需要擔(dān)心的是增長還是通脹。”

[本文譯自2007年12月12日英國《金融時報》作者：克里什納·古哈（Krishna Guha）]