私募基金的地產情結

編者按：2007年歲末，中央經濟工作會議定下了明年經濟政策的基調：2008年實行從緊的貨幣政策，將會按季度有節奏地控制貸款投放。把銀行信貸作為主要融資來源的地產企業恐有“斷奶”之虞。拓寬融資渠道，實現融資多元化已經成為了房地產企業的迫切需求。中國人民銀行副行長關曉靈也多次呼吁對房地產行業融資多元化提供便利，鼓勵房地產企業利用發行公司債券等方式來解決融資問題。私募基金作為國際上流行的投資工具，同樣不失為突破房地產企業融資瓶頸的一劑良藥。

一種名為“私募基金”的投資工具及渠道正在為大眾所熟悉。在公開市場投資渠道及金融工具匱乏的中國大陸，私募基金卻以高額回報率誘惑著投資者。所謂私募基金，是指一種非公開宣傳的、私下向特定投資人募集資金并進行集合投資的工具。私募基金大致有三種類型，一是信托和證券等金融機構，受投資者委托進行集合投資，以信托理財的方式投資上市股票或產業。二是普通的資產管理公司、投資公司、投資顧問公司、財務顧問公司等中介機構，私下為客戶提供委托理財服務，把集中起來的資金進行投資。三是其他各種機構法人，以自己私下募集的資金集中投資。

盡管私募基金有一個別稱“地下基金”，但經過十多年的發展，私募基金的投資回報率已經證實其存在的現實性。《信托法》、《臺伙企業法》等相關法規的陸續出臺也使其走向合法化、規范化。私募基金正逐步由地下轉為地上，開始半遮半掩地為中國過高的儲蓄余額尋找合理的投資渠道。在這些渠道中，人們能夠明顯感覺到的是：私募基金的房地產情結尤盛，地產投資的引力巨大。

近年來，房地產私募基金投資的魅力已經開始顯現，甚至令人刮目相看。最活生生的例證是，溫州炒房團狂掃內地一、二線城市，掀起炒房旋風。雖然在國家進行宏觀調控時，炒房團在上海有所閃失，但已然引起廣泛關注。至于國家頻頻頒布的限外令則是緣于外資地產基金的大舉進攻，譬如凱雷房地產基金囊括上海百棟別墅，凱德置地則更先落地生根、揮金如土，在北京已經矗方起凱德大廈。美林、麥格里銀行、德意志銀行等國際投資銀行及基金均已經在內地樓市有所布局及獲取超額利潤。

自2005年開始，國家已經就房地產投資過熱提出警示，并開始了大規模的持續性宏觀調控。但兩年時間過去了，房地產投資熱度依然不退，資金紛紛涌入。其核心原因在于中國目前的投資渠道過于單一。相對于低利率甚至負利率的銀行儲蓄，房地產絕對是一個低風險、高回報的投資產品和渠道。私募基金更是對房地產情有獨鐘，鐘愛有加。宏觀調控是把雙刃劍，在試圖抑制投資的同時，又為私募基金的培育開拓了更加廣闊的空間。針對房地產開發一再緊縮的銀根，讓長期過分依賴于銀行貸款的房地產企業，在金融通道不暢的情況下不得不尋找其它的融資管道。

2003年，中國人民銀行旨在規范房貨的121號文發布之后，銀行資金逐步退出風險比較大的四證前(四證不全、自有資金少于35％)開發貸領域。房地產集合資金信托則乘虛而入，2004年至2005年，這種準公募性質的房地產信托收益率高達10％以上，總額高達數百億元，份額占集合資金信托業務的四分之一強。但在第二輪房地產調控啟動之后，開發商的融資通道又被一一阻斷。2006年7月，銀監會出臺文件，明確要求房地產集合信托貸款標準要參照銀行標準，信托對房地產業的金融貢獻率有所下降。

此時，很多房地產企業開始將目光鎖定于私募基金。當然，除了本土私募基金外，更包括外資基金。而隨后頒布的171號文件，規定外資投資房地產必須在境內設立公司，并按規定繳納33％的企業所得稅，而不是營業額15％的留滯稅。外資基金在內地房地產上的收益率破大幅度降低，同時降低的還包括他們的投資熱情和力度。

因此，今天可以說私募基金已經成為開發商尋找的新大陸和新增長點。目前開發商的民間融資成本在15％到20％之間，有的甚至高于25％。和房地產開發的利潤相比，開發商足以承受今天的高額融資成本。因此，一批有實力的私募基金已經開始要求擁有項目股權，與開發商坐地分成。而求資若渴的開發商在談判中卻往往是缺乏話語權的。

進一步的路徑優化中，房地產私募基金逐步演繹出增強型基金。該種基金并不參與項目開發全過程，而是幫助那些在關鍵環節缺少資金的優質項目完成開發，從中獲取超額回報。通常每個項目投資不超過2億元，投資周期一般不超過2年，而收益率卻高達30％以上。

在宏觀調控下，中小開發企業生存條件十分艱難，私募基金投資的需求正不斷增加，如房地產行業的并購整合、企業建設項目對資金的短期需求或過橋都非常大，而這些企業如果通過上市融資，不但門檻很高而且需要比較長的時間才能拿到資金。此外，目前中國房地產行業與私募基金結合的趨勢在強化，中國房地產業還將擁有20年以上的高速發展時期，來自商業銀行方面的貸款呈收緊趨勢，但社會閑置資會大量上升，外資也正積極參與國內房地產投資。私募基金和信托公司將充分發揮分散化和專業性的投資優勢，通過投資有增長潛力的房地產企業以及持有潛力物業，在進入國內外資本市場后，基金及信托博獲取房地產和資本市場兩方面高速增長所帶來的超額收益。

私募基金已改變了單純的直接購買投資的路徑，轉向參股房地產企業或者參股房地產項目的股權投資路徑。特別是參股內地房地產公司似乎正在成為外資私募基金的一種趨勢。國民經濟持續高速增長、中國城市化率的大幅提高、北京奧運會、上海世博會以及人民幣升值的預期等五大契機加快了外資私募基金入駐中國的投資步伐。顯而易見的是，日益深入的經濟全球化趨勢以及中國內地投資環境的改善，使越來越多的外資私募基金進入中國房地產市場成為了可能；而中國內地龐大的市場和高速發展的國民經濟，也為外資私募基金淘金中國房地產市場提供了巨大的投資及盈利機會。

因為早期涉水中國房地產市場的外資私募基金對中國房地產市場特有的政策、模式以及人脈資源等方面極為不熟悉，其進入的主要方式是與國內大型房地產公司成立合資項目公司搞聯合開發。因為雙方合作可以充分發揮各自的資源優勢，實現優勢互補，各取所需。外方資金充足，管理經驗先進；中方則熟悉政策、法規，又熟練地掌握游戲規則。隨著私募基金進入房地產的深入，資產及股權收購逐漸取代聯合開發和獨立開發已經成為外資私募基金投資中國房地產市場的主要投資方式。考慮到中國經濟發展的預期，資本退出的安全性以及收益的穩定性，2007年外資私募基金的投資路徑已由原來的合資、合作開發房地產項目轉變為以寫字樓、工業地產和商鋪為主的資產收購，這是外資私募基金在嚴格的宏觀調控與房地產限外令下為探索新的盈利模式而做出的進一步路徑優化……

作者系中國企業海外發展中心主任、香港沿海投資集團執行總裁