高管辭職套現：利益誘惑與制度反思

上市公司高管辭職套現，主要是利益誘惑所致，合乎法律;針對它所帶來的對證券市場、公司經營、股權激勵等的消極影響，我們需要進行深度的制度反思與建設性的制度探索

2月中旬以來，內地上市公司高管辭職后趁機大量套現的現象引起了證券市場的強烈反響。從市場的整體反應來看，認為這種行為屬于“洪水猛獸”的占了絕大多數，而且很多評論從制度漏洞、股市缺陷等各個角度進行了詳細分析和討論，并將這種行為與最近的股市跌跌不休相聯系。3月7日，針對高管辭職套現現象，中國證監會副主席范福春表示，“這是在中國上市公司發展中出現的難以逾越的問題”，在這個問題上，監管部門只能按照證券法的規定進行監管。

我們究竟該如何看待上市公司高管的辭職套現行為？我國的整個證券市場制度、法規、上市公司的治理等存在哪些問題，高管套現真的是“洪水猛獸”？應該如何對存在的漏洞進行補救？

不做高管要套現

1月31日三花股份（002050）披露的2007年年報表明，2006年3月份辭職的該公司原副總裁、董事任金土、董事王劍敏2007年分別減持了所持有的全部三花股份88.83萬股和50.10萬股;該公司原董事長張亞波于2007年4月辭去董事長及董事職務，其以“高管股份”形式鎖定的565萬股股份自2007年11月9日也已自動解除鎖定，獲得上市流通權。

高管人員“主動辭職”并減持套現現象遠非三花股份一家。2006年8月3日辭去董事職務的思源電氣（002028）目前第四大股東楊小強，在2007年3月和4月份兩次減持思源電氣近200萬股，套現金額達9000萬元。從公開信息分析，其后楊小強仍有減持動作。思源電氣第二大股東李霞于2006年12月27日辭去其所擔任的董事、副總經理職務。資料顯示，李霞持有思源電氣1556.27萬股股份，截至2007年9月30日，上述股份中的795萬股已經獲得上市流通權，目前尚無減持信息披露。

其他存在持有大量任職公司股份的高管“主動辭職”現象的還有新和成（002001）、德豪潤達（002005）、科華生物（002022）、山河智能（002097）、天邦股份（002124）、海翔藥業(002099)等公司。

雖然還不能斷言上市公司高管辭職的主要原因就是為了減持股份套現，但據筆者的了解，那些擁有大量上市公司股份而又不具有控股權的高管確實存在減持套現的強烈動機——只要減持套現就可以立馬兌現千萬、甚至億萬現金收入。這相比于每年十幾、幾十萬的年薪來說，誘惑實在太大。

不過，除了高管減持外，自2006年股權分置改革基本完成以來，上市公司大非、小非減持套現的現象一直在上演。據有關統計粗略估計，減持套現的金額已經超過億元。相比之下，高管辭職套現的數量、普遍性要小得多。

這其中，有些公司的個人股東，雖然有能力、資格在上市公司擔任高管，但在公司上市之初就避免成為高管。如屢屢在證券市場巨額套現減持的蘇寧電器重要股東陳金鳳、趙蓓，按照初始的持有股份數，以及自身經營管理能力，她們兩人完全有能力進入董事會。有關公開資料顯示，陳金鳳為大專學歷，曾任江蘇蘇寧交家電有限公司商管部經理，2004年蘇寧電器上市時任公司連鎖店管理中心總監;趙蓓也是大專學歷，2004年蘇寧電器上市時任公司售后服務管理中心總監。2001年蘇寧電器的創始人股東張近東等人將手中的部分股份轉讓給兩人。在蘇寧電器剛上市時兩人的持股比例均超過5%，分列蘇寧電器的第三、第四大股東。但是自蘇寧電器上市以來，這兩位股東就沒有進入董事會，也沒有擔任證券法所規定的“高管”職務。

當然，這可能是股東個人的一種職業意向，自身確實不愿意承擔責任重大的董事、監事以及高管職務;但是，另一方面，這也可能是一種規避法律約束、特意而為的職務安排。不過，從目前這兩位股東大規模從市場巨額套現的情況來看，無論她們當初的職務選擇動機如何，其效果卻是一樣的，即兩人可以不受有關法規的限制進行大規模地減持套現。

高管辭職套現的邏輯

從目前了解的情況來看，上市公司尤其是一些中小板公司高管主動辭職套現主要基于強大的利益誘惑，其中股票市場的“走?！彼鶐淼墓蓹鄡r值巨額增值效應是最大的誘因。這可以從已經出現的大小非減持中看出來，以蘇寧電器陳金鳳為例，2001年5月陳金鳳從張近東等股東手中獲得蘇寧電器12%的股權的出資額為600萬元。7年之后，2008年3月初陳金鳳所擁有的蘇寧電器剩余股權為5827.47萬股，按照市價計算達到近40億元，7年之間股權增值收益達到數百倍，財富增長速度令人咋舌。

“在這樣驚人的財富增值效應誘惑下，上市公司的高管股東難免會動心。”筆者的一位朋友說。持有上市公司大量股份的高管大都有強烈的減持套現沖動。一方面在于這種現實利益比擔任高管所獲得的薪酬要巨大得多，另一方面這樣的財富暴增的機會與整個證券市場的牛市密切相關，誰也不能保證證券市場永遠處于牛市，因此落袋為安的心理非常普遍。

一家上市公司的董秘這樣告訴筆者，“其實高管辭職后套現的邏輯非常簡單，就是覺得按照目前的股價減持套現‘很劃算’?！辈贿^他同時認為，合算不合算其實是每個人自己的判斷，并不能代表他們的看法就非常準確。據他了解的情況，他所在公司的原高管減持后，股價反而出現了大幅飆升。事后來看，這些原高管的減持非?！安缓纤恪?。據筆者了解，高管對自己所任職的上市公司“看走了眼”的現象非常普遍，他們對自己公司的“估價”總是大大低于市場的真實反映。

高管辭職套現是“洪水猛獸”嗎

高管辭職套現之所以引起市場的極大關注就在于高管的特殊身份。作為上市公司的管理者、股東的委托代理人，高管是最了解公司經營情況的“內部人”，他們的辭職套現行為可以被理解為他們對公司未來前景不看好。這對公司的股價表現具有重大影響。

正是因為這個原因，世界各國都對董事、監事、高管人員的減持行為做了嚴格的限制規定。如香港聯交所規定，公司管理層股東有12個月的股票禁售期限制;納斯達克要求由獨立董事來批準與利益相關者相關的所有交易，包括減持套現。我國《公司法》第142條規定:“公司董事、監事、高級管理人員在任職期間每年轉讓的股票不得超過其所持有本公司股票總數的百分之二十五”。

為進一步規范上市公司高管買賣股份的行為，2007年4月9日中國證監會出臺了《上市公司董事、監事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規則》，對高管人員轉讓股份基數的確定、短線交易禁止期的計算、交易窗口的選擇、股份變動的及時披露等多個事項做了明確規定，以遏制高管超比例轉讓所持公司股份或在六個月內進行短線交易的違法行為。

從公司法、證監會的相關規定內容來看，這些條款的目的并不是為了限制高管的減持套現，而是為了避免這些公司“內部人”利用所具有的信息優勢進行不平等的內幕交易或者操縱股價，從而損害廣大投資者的利益。從實際效果來看，這些法規的存在確實杜絕了很多高管違規買賣股票、操縱股價進行非法牟利的空間，滬深兩大交易所也根據這些規定對違規現象做了曝光和譴責。

因此從上市公司高管的辭職套現現象來看，他們的行為屬于一種規避法律監管的行為，可以理解為，一種在市場經濟條件下的合法行為。

需要注意的是，雖然這樣的行為沒有違法，但其對于證券市場的穩定運行、上市公司的持續經營卻有一定的負面影響。假如所有的上市公司高管都采取這種行為，證券市場將會成為一個什么情形？公司的經營管理又將成什么情形？

而且，如果這樣的“法規漏洞”繼續存在，將會導致未來上市的公司在股權安排和人事職務安排上，進行刻意的安排以規避法規對于高管進行減持套現的限制。

正如中國政法大學博士生導師趙旭東所言，“發生這種情形的后果是嚴重的，將對股市帶來不可估量的惡性連鎖反應。自2005年以來兩年多的大牛市，這些人辭職套現已客觀上將股市變成圈錢機了，這不僅直接違背公司上市以圖發展的初衷，將不明真相的投資者的利益置于腦后，更與證券市場所追求的目標背道而馳。而且，一旦將來的創業板建成，仍然發生這樣的現象，那我們為什么要想盡辦法建設創業板呢？”

知名財經評論員葉檀認為，高管辭職套現是一種標志，如果是小范圍內發生，證明套現公司的內部人做出了與市場不一樣的估價，他們給出了另一個尺度，讓我們看到上市公司的未來“錢景”并不花團錦簇。如果是大規?，F象，則表明中國資本市場出現了系統性的定價故障與激勵機制扭曲。因此，從制度上、源頭上遏制上市公司高管的這種行為就顯得很必要。

高管辭職套現的制度反思與建議

高管辭職套現涉及到了主要股東、董事、監事、高級管理人員，而這些人又恰好是公司治理結構中股東大會、董事會、監事會、管理層的核心構成人員。正是由于這些人同時具有股東和高管的身份，并且相關法規主要約束高管的套現行為，才導致了辭職套現現象的發生。因此，這些現象的發生，就對上市公司的公司治理、股權激勵政策提出了挑戰。

因為股權激勵的本意就是為了把高管的利益與上市公司廣大股東的利益捆綁在一起，促使高管努力為包括自己在內的所有股東創造價值。但是高管的辭職套現現象卻表明，一旦股權價值的巨額利益出現，為了自身的利益，他們就會采取辭職的方式躲避自己對其他股東所應承擔的責任。

這樣就要求監管層以及上市公司的廣大股東要對股權激勵政策進行反思。上市公司是否應該進行股權激勵，應該如何安排股權激勵？因為一旦上市公司的高管能夠很容易獲得股權激勵，并且很容易在股權激勵中套現獲利，那么辭職套現的現象必然會大量出現。

因此，股東必須在股權激勵計劃的安排過程中充分考慮到這種風險，并在股權激勵的數量、對象、行權條件、業績要求、行權時間、鎖定期限等各方面做出仔細的安排。

對于目前已經存在的高管大量持有上市股份的現象，證監會和交易所等監管機構應該從相關制度的完善方面，杜絕高管辭職套現現象大規模出現。對此，趙旭東教授認為，證券交易所可以對這些公司進行鎖定，將其納入監管的范圍。如果一個公司上市不久即有這種情況發生，要分析當初的上市是否有“包裝”的可能性。要通過設置一些制度和規定，防止有些人利用公司上市獲取巨額收益，就必須將這些公司加以鎖定，看看是否屬于欺詐上市。如果是，即使辭職走人，也一樣可以追究其法律責任。

也有專家認為，既然高管辭職套現主要是基于巨大的套現利益，而且他們的原始持股成本也比較低，那么解決的辦法就是增加這些高管的持股成本，并對他們的巨額收益征收累進的資本利得稅。2008年“兩會”，民建中央《完善我國多層次資本市場稅收政策》的提案被確定為本次全國政協會議的“一號提案”，其中就有開征資本利得稅的建議。

還有法律界人士建議，對于現行法律規定的高管“離職后半年內不得轉讓股票”應該加以修正，將半年期限延長至一年甚至是一年以上。

不過，有的建議并一定不具有可行性。例如，如何增加這些公司高管人員的持股成本？由于很多高管持有的是上市之前的原始股本，如果在上市的時候增加他們的成本就會打消這些企業上市的積極性，因為上市的魅力就在于股市具有財富放大效應，而且作為企業的創始者，他們也有享受股權溢價的理由;如果在減持的時候增加他們的成本，就會與同股同權的原則相違背，除非對所有的股票交易征收資本利得稅，但這對整個證券市場或許將是一種損害。

延長“離職后轉讓股票”限制期限也有局限性。正如前文所述，很多股東可能在上市之初就避免自己成為高管，因為他們的目的是套現而不是違法。

從另一個角度來看，高管辭職套現，目的是套現，如果不是通過欺詐、操縱等手段擾亂市場牟利，其目的與普通的股東套現在本質上沒有很大區別。而證券市場的作用就是一方面為上市公司的創始股東提供了將企業做強做大的融資平臺，另一方面也為他們提供了便利的套現機會。因此，對上市公司的創始股東的減持套現行為進行嚴格的規范和限制就可以避免大量“為套現而上市”的現象發生。事實上，現有的公司法、證監會、交易所等監管機構對此也做了規定，但是更主要的是針對控股股東而言，而且對于減持的比例、時間等規定也比較寬泛。因此可以考慮將這種限制延伸到所有的原始股東。