我們學(xué)到了什么？

不僅由于企業(yè)自身的利益需要，還有投資者、監(jiān)管部門和公眾對(duì)公司治理問題的關(guān)注，已經(jīng)促使大多數(shù)公司重新審視與改造自己治理體系的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。綜合大量這方面理論和實(shí)踐的研究，我們重點(diǎn)回答下面幾個(gè)問題:董事會(huì)應(yīng)該包括多少名內(nèi)部董事、獨(dú)立董事和非獨(dú)立外部董事才是合適的？構(gòu)建什么樣的董事會(huì)下屬委員會(huì)是合適的？公司應(yīng)當(dāng)設(shè)法招納什么樣的董事、應(yīng)當(dāng)采取什么方式向其支付薪酬？對(duì)董事和高管應(yīng)當(dāng)實(shí)行什么樣的薪酬政策、才能為股東創(chuàng)造最大價(jià)值？各種反收購(gòu)措施的后果以及影響是什么？

獨(dú)董是否應(yīng)當(dāng)構(gòu)成董事會(huì)的大多數(shù)？

研究結(jié)果一致表明，如果董事會(huì)是獨(dú)立外部董事占大多數(shù)的話，即董事會(huì)“以外部人士占主導(dǎo)”，那么決策的結(jié)果更偏重于股東利益一些，而且更有可能撤換表現(xiàn)不佳的CEO，更大的概率是從公司外部聘請(qǐng)CEO人選，而不太愿意提升內(nèi)部候選人，而名聲好的人更容易當(dāng)選。并且這種董事會(huì)通常在兼并收購(gòu)過程中表現(xiàn)更加出色。（見圖1）

以外部人員為主的董事會(huì)在其公司成為競(jìng)價(jià)收購(gòu)的目標(biāo)時(shí)往往會(huì)進(jìn)行更激烈的討價(jià)還價(jià)，從而使本公司的股東因?yàn)楣蓛r(jià)上漲而獲得更大的收益。（見圖2）

雖然由外部人員主導(dǎo)的董事會(huì)似乎有益于企業(yè)做出更有利于股東的決策，但是沒有發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的構(gòu)成與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效或者與股東的長(zhǎng)期價(jià)值有任何直接的聯(lián)系。 對(duì)于一個(gè)外部人主導(dǎo)董事會(huì)的公司來說，“公司市值/資產(chǎn)置換成本”以及資產(chǎn)回報(bào)率或者經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)等數(shù)據(jù)與其他不同結(jié)構(gòu)董事會(huì)的企業(yè)差不多。

但是，董事會(huì)的構(gòu)成本身會(huì)受到企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的影響，因?yàn)槠髽I(yè)一般會(huì)通過增加外部董事的方式來應(yīng)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況惡化，所以，獨(dú)立董事的任命與股價(jià)的上漲往往會(huì)有關(guān)聯(lián)。一般情況下，在面對(duì)某一個(gè)具體決策問題的時(shí)候，一個(gè)積極的、由外部人員為主導(dǎo)的董事會(huì)的好處會(huì)很明顯。而經(jīng)營(yíng)績(jī)效取決于公司的日常管理水平，與董事會(huì)構(gòu)成沒有太多直接關(guān)系。

什么人具備擔(dān)任獨(dú)立董事的資格？

有些人，包括:那些曾經(jīng)在公司里擔(dān)任過高管者;與公司有任何顧問或合同安排的人;高管團(tuán)隊(duì)成員的親戚以及有建立關(guān)系的潛在可能的商業(yè)銀行家、投資銀行人員和律師，出任獨(dú)立董事一般說來都是不合適的，其中包括高管成員互相出任對(duì)方董事的情況。但是，委任具有財(cái)務(wù)專業(yè)知識(shí)的外部董事，比如投資銀行家和商業(yè)銀行家，在某些情況下可以起到增值作用。而對(duì)于一些難以聘請(qǐng)到財(cái)務(wù)專家的小公司來說，讓投資銀行家和商業(yè)銀行家擔(dān)任獨(dú)董則可以起到刺激股價(jià)的積極作用。

研究發(fā)現(xiàn)，大股東代表在董事會(huì)占有席位可以對(duì)公司治理產(chǎn)生積極的影響。

CEO是否應(yīng)當(dāng)是唯一的內(nèi)部人員？

盡管有不少證據(jù)支持外部人為主導(dǎo)的董事會(huì)，但是研究發(fā)現(xiàn)，把董事會(huì)的獨(dú)立董事人數(shù)提高到50%以上并不能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生增值作用，這并不奇怪。因?yàn)槎聲?huì)的決策是根據(jù)多數(shù)原則做出的。而且，設(shè)立內(nèi)部董事的好處也是明顯的。調(diào)查表明，獨(dú)立董事最大的挑戰(zhàn)是CEO提供給董事會(huì)的信息甄別問題。如果此時(shí)有一，兩個(gè)其他高管人員，外部獨(dú)董就更有可能通過對(duì)比信息而全面了解公司情況，首席財(cái)務(wù)官（CFO）一般是進(jìn)入董事會(huì)的內(nèi)部最佳人選。

另外進(jìn)入董事會(huì)的合適內(nèi)部人選還有CEO的潛在接班人。這樣，外部董事就能夠比較好地評(píng)估對(duì)比他的能力和水平，從而為未來的可能是內(nèi)部還是外部的CEO做出公平的選擇。

董事長(zhǎng)與CEO的職位是否應(yīng)當(dāng)分離？

調(diào)查表明:

● 如果企業(yè)的業(yè)績(jī)優(yōu)于同行，CEO就更有可能贏得董事長(zhǎng)頭銜，Brickley(1997)等研究表明，董事長(zhǎng)職位是對(duì)才能出眾的CEO的一種獎(jiǎng)勵(lì)，同時(shí)也表示外部董事對(duì)他的工作的絕對(duì)信任。

● 把CEO和董事長(zhǎng)的職責(zé)合二為一，會(huì)使董事會(huì)難以撤換業(yè)績(jī)差的CEO，而且減少了董事會(huì)在解決業(yè)績(jī)大幅下滑的問題時(shí)的靈活性。

● 在大型產(chǎn)業(yè)的企業(yè)中，當(dāng)CEO不出任董事長(zhǎng)時(shí)，股價(jià)相對(duì)其賬面價(jià)值的倍數(shù)來說比較高。

● CEO不出任董事長(zhǎng)的銀行，其資產(chǎn)回報(bào)率和成本效率相比更高。

董事會(huì)各委員會(huì)應(yīng)當(dāng)采取的結(jié)構(gòu)是什么？

對(duì)審計(jì)、提名和薪酬委員會(huì)等各委員會(huì)的結(jié)構(gòu)的分析表明:

● 審計(jì)委員會(huì)具有比較大的獨(dú)立性時(shí)，公布收益信息時(shí)往往會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生更大的影響。即，如果獨(dú)立董事在審計(jì)委員會(huì)中占多數(shù)，投資者就更加相信所披露的信息。

● 如果CEO對(duì)董事的挑選過程的影響程度比較小的話，市場(chǎng)會(huì)對(duì)獨(dú)立董事的挑選做出積極的反應(yīng)。

● 當(dāng)CEO擔(dān)任提名委員會(huì)委員時(shí)，獨(dú)立董事通常難以成為審計(jì)委員會(huì)的委員或者成為大多數(shù)。并且此時(shí)的CEO更有可能領(lǐng)取過高的現(xiàn)金報(bào)酬。

● 如果退休或者現(xiàn)任高管在薪酬委員會(huì)占據(jù)主導(dǎo)，那么CEO的薪酬基于市值的比例比較大，沒有證據(jù)表明會(huì)有過高薪酬。研究也沒有發(fā)現(xiàn)CEO擔(dān)任薪酬委員會(huì)成員將導(dǎo)致治理不當(dāng)，當(dāng)然這也可能是因?yàn)椋瑢?shí)際上是很少有CEO擔(dān)任薪酬委員會(huì)成員的。

董事會(huì)的規(guī)模多大才合適？

董事會(huì)的規(guī)模對(duì)公司治理的水平具有重要影響。根據(jù)以往的研究，人數(shù)多的董事會(huì)可能運(yùn)作效率低下。例如，曾經(jīng)在1993年計(jì)劃撤換美國(guó)運(yùn)通公司CEO的一位外部董事就指出:19人的董事會(huì)難以控制，這構(gòu)成了變革的主要困難。同時(shí)這個(gè)觀點(diǎn)在兩個(gè)重要的統(tǒng)計(jì)研究報(bào)告中也得到了驗(yàn)證:

● 在《福布斯》500強(qiáng)公司中，市盈率最高的公司的董事會(huì)成員在8名以下，而董事會(huì)成員超過14名的公司，市盈率是最低的。

● 除了市盈率以外，董事人數(shù)多的公司資產(chǎn)回報(bào)率和經(jīng)營(yíng)效率指標(biāo)都是比較低的。

● 董事人數(shù)多的公司，對(duì)業(yè)績(jī)不佳的CEO的撤換反應(yīng)緩慢。而董事會(huì)規(guī)模的變化對(duì)市值將產(chǎn)生重大影響，宣布減少董事人數(shù)的公司，在宣布消息之后的股價(jià)會(huì)有2.9%的抬升，而增加董事會(huì)成員的公司，股價(jià)平均會(huì)下跌2.8%。

不過，當(dāng)董事人數(shù)過多時(shí)，應(yīng)當(dāng)以謹(jǐn)慎的態(tài)度向投資者通報(bào)裁減董事的原因，因?yàn)槭苋俗鹁吹亩碌碾x開可能會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

高管持有本公司多少數(shù)量的股票是合適的？

持有股票和期權(quán)通常是將CEO的回報(bào)與公司業(yè)績(jī)掛鉤的做法，而大量的文獻(xiàn)資料也證明了，對(duì)大多數(shù)公司來說，高管持股將有助于提高股東價(jià)值和做出更好的管理決策。

● 在高管和內(nèi)部員工持有更多股票和期權(quán)的情況下，企業(yè)的市盈率會(huì)更高。

● 當(dāng)高管持股比重較大的時(shí)候，市場(chǎng)會(huì)對(duì)兼并收購(gòu)消息做出積極反應(yīng)。

● 高管持有更多股權(quán)時(shí)，CEO更少可能地抵制對(duì)其企業(yè)的收購(gòu)要約。

● 證據(jù)表明，高管人員持股比例與公司價(jià)值之間有著密切關(guān)系，因此可以將CEO的股權(quán)作為其薪酬的重要組成部分。不過，研究還表明，CEO大量持股也可能存在弊端。

● 當(dāng)CEO的持股數(shù)量（或者表決權(quán)）超過CEO對(duì)公司進(jìn)行有效控制的幅度時(shí)，增加CEO持股對(duì)公司價(jià)值的影響就會(huì)下降;(見圖3)此圖表明了內(nèi)部人員持股比例與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

● Tufano研究表明，如果高管人員的持股比重很大，那么對(duì)于金礦公司來說，價(jià)格對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)就比較大;如果高管持有期權(quán)比重很大，這種風(fēng)險(xiǎn)就比較小。持有股票者傾向于降低自己的風(fēng)險(xiǎn)，而期權(quán)持有者必須承擔(dān)必要的波動(dòng)。

● 給予期權(quán)以后，公司可以減少紅利派發(fā)，使期權(quán)顯得更有價(jià)值。如果企業(yè)的業(yè)績(jī)不良不是由于管理層決策能力造成的，那么對(duì)期權(quán)重新定價(jià)就是可行的舉措，為高管人員提供了一個(gè)保底的安全網(wǎng)，從而繼續(xù)實(shí)行激勵(lì)。

● 對(duì)期權(quán)重新定價(jià)的公司，在重新定價(jià)之前，基本上都是高管持股比例低而且業(yè)績(jī)差的公司;重新定價(jià)之后，業(yè)績(jī)一般都趨于穩(wěn)定。但是，這對(duì)股東來說是有害還是有利并不能肯定。

一般董事是否也應(yīng)當(dāng)獲得期權(quán)報(bào)酬？

1992-1993年期間，美國(guó)證券交易委員會(huì)曾經(jīng)要求公司披露更多的關(guān)于CEO報(bào)酬的資料。特別是有關(guān)股票期權(quán)信息披露必須以表格形式公布，并且每年對(duì)這些期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。人們普遍認(rèn)為，這種信息披露會(huì)減少高管人員股票期權(quán)手段的使用，而且可能降低CEO薪酬的總體水平。研究表明:

● 在CEO薪酬更加透明后，CEO總薪酬和期權(quán)手段實(shí)際上是大幅增加了。但是，這并不能說明，增加信息透明度會(huì)增加期權(quán)報(bào)酬。根據(jù)美國(guó)稅法第162條款，如果不是由于與公司業(yè)績(jī)掛鉤而得到的超過100萬(wàn)美元的薪酬，不得享受稅收抵免政策。這可能會(huì)導(dǎo)致CEO工資超過100萬(wàn)的公司降低薪酬，并使股票期權(quán)增加。

機(jī)構(gòu)持股者關(guān)注的是哪方面的治理問題？

機(jī)構(gòu)持股者對(duì)倡導(dǎo)規(guī)范的公司治理一向很積極，他們強(qiáng)調(diào)董事會(huì)和其他董事委員會(huì)獨(dú)立的重要性，倡導(dǎo)加強(qiáng)薪酬和業(yè)績(jī)之間的聯(lián)系，取消反收購(gòu)的防范計(jì)劃以及對(duì)表決權(quán)的限制性規(guī)定。總結(jié)他們的建議如下:

● 取消旨在防范反收購(gòu)的“毒丸”計(jì)劃，實(shí)行不記名投票表決，股東應(yīng)對(duì)高管“金降落傘”計(jì)劃進(jìn)行表決，設(shè)立具有獨(dú)立性的董事會(huì)和董事會(huì)下屬委員會(huì)。股東聯(lián)合協(xié)會(huì)（United Shareholde Association）的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，對(duì)于經(jīng)過談判達(dá)成和解的公司公告，投資者一般會(huì)有正面的回應(yīng)。

● 機(jī)構(gòu)投資者如果包括向加州公務(wù)員退休基金（CalPERS）這種機(jī)構(gòu)的話，它將對(duì)股東價(jià)值起到積極作用，但對(duì)公司的長(zhǎng)期價(jià)值影響不是很確定。Del Guercio（1999）等的研究沒有發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響。但是，Nesbitt(1994)年分析了CalPERS從1987年到1992年期間投資的42家公司的業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)在其參與后對(duì)公司產(chǎn)生了積極影響:這42家公司的股價(jià)在CalPERS買入前五年期間比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)漲幅落后66%，但此后五年則高出該指數(shù)41%。

反收購(gòu)措施對(duì)股東價(jià)值的影響是什么？

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)“毒丸”和其他反收購(gòu)政策一直都反對(duì)。早期研究也表明，采用“毒丸”政策一般都會(huì)導(dǎo)致公司的股價(jià)下跌。不過，近期研究也表明，反收購(gòu)措施在某些特定情況下是有好處的。

● 當(dāng)公司的董事會(huì)獨(dú)立運(yùn)作時(shí)，投資者對(duì)采取“毒丸”策略的公司不會(huì)采取消極反應(yīng)。對(duì)具有獨(dú)立董事會(huì)和采取“毒丸”政策的被收購(gòu)對(duì)象來說，收購(gòu)反而給股東帶來較高回報(bào)，因此具有獨(dú)立性的董事會(huì)采用“毒丸”政策是為了謀求更高的溢價(jià)。

● “毒丸”等政策并沒有減少企業(yè)被收購(gòu)的概率，市場(chǎng)對(duì)采取“毒丸”策略的公司持有負(fù)面看法主要集中于80年代初期。

● 證據(jù)表明，取消“毒丸”政策并不會(huì)導(dǎo)致股價(jià)上漲。

● 當(dāng)企業(yè)宣布其再合并等政策是為了完善其收購(gòu)防范措施時(shí)，股價(jià)一般會(huì)下跌，如果再合并是為了限制董事的責(zé)任時(shí)，股價(jià)往往會(huì)上漲。這取決于市場(chǎng)的理解。

反收購(gòu)政策除了保護(hù)管理層外，有時(shí)也可能會(huì)有利于股東，使具有獨(dú)立性的董事有更高的議價(jià)能力。

結(jié)束語(yǔ)

我們總結(jié)公司治理各種問題的研究，得到如下表:

人們對(duì)紐約證交所以及其他關(guān)注公司治理的組織提出的治理原則從實(shí)踐中進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，人們大力支持具有獨(dú)立性的董事會(huì)、獨(dú)立的董事提名委員會(huì)和實(shí)行期權(quán)激勵(lì)的董事薪酬制度，但是一些建議并沒有得到支持。例如CEO不能出任董事長(zhǎng)，取消“毒丸”政策等。

在設(shè)計(jì)公司治理結(jié)構(gòu)的時(shí)候，股東和董事會(huì)應(yīng)該綜合考慮所在行業(yè)、企業(yè)的發(fā)展前景、規(guī)模以及對(duì)不同專業(yè)知識(shí)的需求等因素。建議各企業(yè)主動(dòng)讓大股東參與公司治理的討論，以適應(yīng)公司的運(yùn)作方法，實(shí)施能為公司創(chuàng)造價(jià)值的治理方案。