稱重中國上市公司董事會

事會作為公司經營發展的決策中心，作為股東利益保護的執行中心，在中國上市公司的公司治理中得到越來越多的關注。董事會產生于公司股權分散化過程中，作為股東的受托者，在股東和管理者之間尋求權力與責任的平衡。鑒于中國上市公司脫胎于國有企業和以家族控制為主的非國有企業，其股權結構是典型的“控股股東-非控股股東”的二元結構，約束控股股東利益攫取行為，保護非控股股東利益也是董事會必須承擔的責任。

《董事會》雜志社與南京大學企業家研究所聯合進行的每年一屆中國上市公司董事會“金圓桌獎”評選就是立足于董事會應盡的職責，對其戰略決策和利益協調這兩方面功能的發揮做出的全面評價。

為了全面、客觀、動態地反映上市公司董事會功能佳弱，指標體系的設置分成兩部分，一部分是根據上市公司年報中有關董事會結構、行為和財務業績數據設計的指標體系。另一部分是社會評價，由各地上市公司協會對所挑選出來的排名前200家上市公司進行評價，剔除有違規表現的公司，同時根據上市公司發展和成長的綜合表現，推薦優秀上市公司，再按照上述指標進行計算，再排序，得出最終結果。

對于排名前200家上市公司的取得，我們首先根據中國上市公司年報，計算“利潤增長率”、“凈資產收益率”、“三年主營業務收入平均增長率”、“資產保值增值率”和各個行業這四項指標的平均水平，選出各個行業中，任意三項指標在行業平均水平之上的公司。然后再根據上述董事會有關指標加權平均得到的數值進行排序得出。其中權重是根據專家評議得出。

可以說，得到“優秀董事會”和“最佳董事會”稱號的上市公司是董事會功能發揮良好的公司。從2006年和2007年兩屆入圍公司的比較來看，具有一定的一致性。在2006和2007年的評選中，兩次都入圍前50佳的公司數量為11家，兩次都入圍前100佳的公司數量達到30家左右。雖然每次的評選都是基于每個年度的財務數據，但仍然保持了較高的穩定性和一致性。這說明評選出來的優秀董事會具有較佳的說服力。盡管如此，我們還有必要從總體上對其行為、功能及其對公司績效的影響作出全面反映。

1. 最佳董事會的規模和行業分布

從最佳公司的評價指標總體來看，入選公司的董事會結構都比較合理，并且公司業績優秀，包括董事和高管薪酬在內的董事會激勵指標均表明具有良好的公司治理績效。前10佳公司董事會在董事會結構、行為、對股東利益的尊重等指標上都明顯好于10名之后公司。而且，按照前10佳、前30佳、前50佳和前100佳這四個組別來區分，上述指標基本上依次呈現出遞增和遞減特征，下文詳細介紹。

從董事會規模來看，2007年前100佳公司的董事會規模總體上略為上升，從2006年平均10人上升到11人。前10佳公司從9人上升到11人。有的西方學者認為董事會最佳規模是6-7個人，也有的認為是8-9個人，當董事會規模超過10 人時， 因協調和溝通所帶來的成本將超過因人數增加所帶來的收益， 董事會因而變得缺乏效率， 并且容易為公司經理所控制。還有的人研究發現，董事會規模與公司價值之間呈現負相關的凹性曲線關系。當董事會規模從6人上升到12 人時， 公司價值的損失與董事會人數從12 人上升到24 人時的損失相當， 也就是當董事會的規模由小型向中型變化時， 公司價值的損失最大， 因此董事會規模越大， 公司績效越差。根據這些觀點，我們可以說，中國上市公司中最佳董事會目前在效率邊界上。

從行業分布特征來看，由于我國上市公司以制造業居多，因此入圍的公司中制造業最多;2007年度較2006年度的行業分布更為分散。按照證監會行業分類標準，其中制造業采用二級明細分類，前50佳公司的行業分布特征如表1所示。2006年度行業分布更為集中，主要分布于制造業，尤其是機械、設備、儀表業，而在2007年度評選中此行業公司的數量下降了一半，增添了傳播與文化產業、社會服務業、房地產業和木材、家具業的公司。這些變化雖然受到各行業發展和市場環境變化差異的影響，但是在一定程度上也說明了良好的公司治理越來越受到普遍的重視，上市公司治理結構在越來越多的行業中得到完善。

2. 董事會結構指標

董事會結構指標，反映董事會規模、機構設置和獨立董事比重等情況。主要選擇了“獨立董事占董事會人數比例”和“執行董事占董事會人數比例”這兩個指標。

圖2表示了入圍前10佳、前30佳、前50佳、前100佳公司平均獨立董事占董事會比例情況。顯而易見，無論是哪一組公司的平均水平，2007年相比2006年獨立董事所占比重都有較大上升。從圖1的橫軸看，2006年前10、30、50、100佳公司保持了較穩定的平均水平;而在2007年中發現，越是靠前的公司獨立董事所占比重就越大，這可以從2007年度“下降的梯形”結構看出，前10佳公司平均水平最高，為42％左右，而越把后面的公司納入進來，獨立董事所占比重的平均水平就越小，前100佳公司的平均水平約為37％。這說明了這些“最佳董事會”越來越注重外部董事的作用，或者說，董事會的決策質量、決策公平公正性在逐步得到改善。

圖3表示執行董事比重情況。在2007年，隨著將排名靠后的公司納入進來，執行董事所占比例呈現“上升的梯形”。相比之下，2006年卻出現相反的現象。這說明在我們的評選中董事會排名越是靠前的公司其執行董事所占比例越低，一定程度上也反映了排名靠前的公司外部董事發揮著更大的監督作用，內部人控制情況較弱，而且內部人控制情況可能得到了進一步改善。

3. 董事會行為指標

董事會行為指標，反映董事會活動、獨立董事勤勉盡職情況，主要選擇了“每年召開董事會次數”、“通訊會議所占比例”、“獨立董事到會情況”、“獨立董事獨立發表意見”、“董事會會議議題數” 等指標。董事會行為指標參見圖4－圖8。可以看出，除了“獨立董事親自到會比例”這個指標之外，董事會行為其它各項指標2007年度均大于2006年度。從縱向看，無論是那一個組別的公司，董事會行為指標都表現出較穩定的特性。這都表明，“最佳董事會”的治理表現在得到進一步加強。

在這些指標中，有一個現象值得關注，即前10佳公司的“獨立董事親自到會比例”顯著低于其他組別公司，與其他行為指標呈相反的表現。結合結構指標中前10佳公司的“獨立董事占董事會人數比例”顯著高于其他組別的情況，我們產生了一個疑問，理論上講，只有獨立董事親自參加會議，才能夠充分了解公司情況，有效地和高管、執行董事進行溝通，發揮自身對改善公司經營和保護小股東利益的能力。而現實是，前10位的“最佳董事會”中獨立董事在親自到會率較低的情況下，是否真的發揮了功能？是這些公司治理結構已經形成良好的品質和機制，獨立董事只要例行公事就行了嗎？還是出于偶然原因，數據本身使然？這些疑問，還有待于進一步觀察。反之，在前10佳之外的公司中，雖然獨立董事占董事會人數之比弱低于前10佳，但是親自到會率卻顯著高于前者。但是，值得肯定的是，包括前10佳在內的上市公司獨立董事親自到會率狀況從2006年到2007年呈現提高的趨勢，這在一定程度上緩解了上述疑問，即獨立董事勤勉盡責情況有所緩解。如考慮到董事會議題數這個指標，我們可以說，前10佳公司董事會活動狀況在2007年有了顯著的提高，要好于其他組別的公司。其他組別的公司董事會活動狀況沒有顯著的變化，維持穩定。

4. 董事會行為績效指標

董事會行為績效指標，反映董事會和高管人員報酬對公司業績的影響效果，我們主要選擇了“（執行）董事薪酬利潤彈性”、“高管薪酬利潤彈性”、“獨立董事薪酬利潤彈性”這三個指標來反映。

圖9反映的是2007年度“金圓桌獎”評選中入圍公司的董事和高管薪酬利潤彈性的平均水平，是用于衡量董事會績效的指標。包括獨立董事在內的董事和高管薪酬利潤彈性都為正，且富有彈性。相對2006年的指標，有了很大的改善。(2006年數值太小，圖示效果不好，沒有列出)。這說明公司業績受到（執行）董事和高管的薪酬的顯著影響，即董事會成員的努力在很大程度上有利于公司的成長。從橫軸看，無論是董事還是高管薪酬利潤彈性，從前10佳到前100佳，薪酬利潤彈性都呈現“下降的梯形”結構。這說明董事會評選中排名靠前的公司，公司績效對董事（包括獨立董事）和高管的薪酬的變化更加敏感，排名靠后的公司其業績對薪酬的敏感性降低。在這三個指標之間進行比較，我們不難發現，獨立董事薪酬彈性要顯著低于（執行）董事和高管的薪酬彈性，這說明，獨立董事在公司經營管理的實際過程中起到的作用還是比較有限，這也許由其本來的身份所決定。

需要指出，這三個薪酬彈性指標雖然顯著，但是其原因尚不能完全歸結于董事會成員的勤勉盡責，可能受到行業和公司產品技術、市場等因素的影響。董事會成員的努力對公司績效的影響還有待于進一步檢驗。

5. 股東利益的盡責情況

董事會對股東利益的盡責指標，主要通過股利分配情況來反映，

圖10、圖11是反映兩屆入圍公司的股東利益實現情況。從圖中可以看出，越是入圍靠前的公司其股東回報越多。這表明“最佳董事會”在股東利益保護和尊重上確實是有最佳的表現。

6. 董事會功能對公司績效的影響

在上一部分我們通過薪酬利潤彈性簡要的考察了董事會績效指標對公司業績的影響，我們將進一步分析我國上市公司的董事會治理效率問題，主要包括兩個方面:董事會結構、行為和績效對公司績效的影響;董事會結構、行為和績效對股東利益實現情況（股利分配）的影響。在這里，我們分別用衡量公司績效的凈資產收益率和表示股利分配情況的每股現金分紅作為被解釋變量，以董事會結構、行為和績效指標為解釋變量。樣本數據為2007年度評選入圍的200家公司數據。通過回歸分析，我們發現:

（1）獨立董事占董事會的比例、獨立董事獨立發表意見或表決次數與公司績效具有一定的弱正相關性。獨立董事在公司治理中發揮著重要的作用，作為并不直接受制于股東和管理層的獨立董事能夠對公司戰略決策以及經營管理事務做出獨立的判斷，提供這種監督效率的公正性有利于提升公司績效，但是在統計上這種正相關關系并不十分顯著（僅通過10％水平的顯著性檢驗），其發揮的應有治理效應并沒有獲得足夠多的經驗支持，這可能是因為獨立董事制度在我國尚處于發展的初期階段，明晰的產權制度、經理人市場、控制權市場的建設都還需要進一步完善，良好的公司治理外部市場環境和內部治理環境都是獨立董事制度發揮預期治理績效的制度前提。

（2）董事會總人數與公司績效具有一定的正相關性，這正說明了目前中國最佳董事會的規模處于效率邊界上。但是，是否意味著中國上市公司的董事會最優規模與西方學者研究一致，還不得而知。這是一個經驗性問題，有待于進一步觀察中國上市公司董事會規模的變化。

（3）對于獨立董事和公司績效關系，還有一種“倒U”型觀點，即隨著董事會中獨立人數不斷增加，提供監督效率的公正性不斷上升，但超過了一定人數之后，獨立董事會與經理層之間信息不對稱程度愈趨嚴重，從而導致決策的適應性效率不斷降低。我們對最佳董事會的檢驗也發現，獨立董事比重與公司績效的確具有“倒U”型拋物線的特征，但沒有通過顯著性檢驗。鑒于在目前階段，我國上市公司獨立董事比重與公司績效具有正相關關系，處于“倒U”型的上升階段。這意味著，獨立董事人數的增加也是有一個最優規模的，目前是否處于最佳規模還有待于進一步觀察和檢驗。

（4）以每股現金分紅為被解釋變量，我們發現只有獨立董事比重和董事會總人數兩個變量通過了顯著性檢驗。這說明獨立董事雖然作為外部董事仍然代表了股東利益行使監督權，符合公司股東利益最大化的目標，在公司治理中發揮著重要的作用。

（5）董事會行為績效對公司績效的影響主要表現在董事薪酬利潤彈性（包括獨立董事）對公司績效影響為負，而高管薪酬利潤彈性對公司績效影響為正，但是都沒有通過顯著性檢驗。

綜上所述，我國董事會制度的建立和發展較晚，但是目前已經發揮了與其階段性相適應的治理績效，董事會功能強弱影響到公司績效，但是這種影響力在現階段還不是那么明顯。其中，董事會結構特征對公司績效的影響最為顯著，獨立董事制度在現階段表現為有利于提升公司績效，并且獨立董事能夠有效維護股東權益，在公司治理中發揮著重要的作用，但是董事會的獨立性程度仍然是一個值得持續關注的問題。如何更加全面發揮董事會制度的治理績效仍然是擺在我們面前一個重要的迫切需要解決的課題。