基于成本分析的高技術企業融資模式選擇研究

摘要：合理的融資體系是高技術企業發展過程中不可或缺的支撐和保障因素。我國高技術企業在選擇融資方式時，必須結合我國具體的經濟制度環境，根據自身階段性發展的特點綜合考慮各融資方式的成本及可實現性，選擇和運用適合自身發展的融資模式。

關鍵詞：高技術企業；融資成本；融資模式

本文認為高技術企業要解決融資難、融資結構不合理的問題，必須認真做好企業融資戰略規劃，即綜合分析各融資渠道的利弊，在企業發展的不同階段靈活選擇高效率、低成本的融資策略，實現企業健康、快速的發展。

一、 高技術企業發展各階段特點

1． 發展各階段的特征。與其他類型的企業相比較，高技術企業總體具有高風險、高收益的特點。本文依據高技術企業從產品的研發、經歷產品中試、批量生產直至將產品推向市場的發展過程，將高技術企業的發展分為孕育期、創建期、成長期和成熟期4個階段。各個階段的具體特征如表1所示。

2． 發展各階段的資金需求及運營風險。在表1中已經列出了高技術企業發展的階段性特點，根據每個發展階段的特點，可以得出高技術企業在發展過程中的資金需求的變化和運營風險的變化大致如圖1所示。其中a曲線表示高技術企業在發展各階段中資金需求變化，b曲線表示高技術企業在發展各階段中的運營風險變化。

二、 高技術企業融資的主要渠道及其成本分析

根據融入資金的來源，可將高技術企業的融資渠道分為內源融資和外源融資兩大類。

1． 內源融資。內源融資即企業依靠自身資金的積累來融資，主要指創業者的個人儲蓄及其親人、朋友的資助。它是高新技術承擔風險的經濟基礎。由于企業內源融資大都來源于企業內部積累，基本上不需花費成本。但這種融資方式也存在著機會成本。因為企業發展各階段所需資金總量一定，如果企業選擇運用自有資金，就要適當降低或放棄其他融資方式的比例。企業內源融資的機會成本就是企業采取其他融資方式所得的最大收益。

2． 外源融資。

（1）政府扶持。政府扶持主要分為：①直接投入，即政府通過預算撥款向高新技術產業開發區的基礎設施投資或以專項贈款支持某項技術的開發；②間接扶持，包括實行優惠的稅收政策、發放低息貸款、為企業向商業銀行貸款提供資信擔保、建立企業孵化器體系等。

政府扶持的優越性是十分明顯的，例如，政府的投資穩定，不會有私人資本那么大的撤資風險，并且被扶持的企業幾乎沒有或者只需支付很低的資金形式的成本費用。但是政府在實施援助時會附帶一些條件，如在政府指定的地方建廠、租用當地科技園區的廠房或有確定的科技項目業務等。這些限制對企業發展可能會形成約束，所以與企業依靠自有資金融資一樣，依靠政府扶持融資也存在著較大的機會成本。

（2）債權融資。主要指企業通過金融貸款、發行債券和民間拆借等方式籌措資金。

其中，金融貸款包括銀行貸款、非銀行金融機構（信托投資公司、公眾投資基金等)貸款及私人貸款三種方式，而當中銀行貸款是最主要的形式。一旦銀企雙方通過直接談判達成投融資共識，則融資速度很快，交易成本很低。又由于銀行貸款利息要計入成本在稅前進行支付，因而這種方式能夠減少企業實際支付的費用。但是，一般金融貸款的限制條款多、時間短、融資量有限。

發行債券融資是指企業按法定程序發行債券（包括海外債券），并承諾按期向債券持有者償還本息的一種融資方式。通常發行債券可以使企業迅速籌集到大量的資金。發行債券融資的成本雖比銀行貸款高，但卻比股權融資低得多，并且由于債券融資中債務的利息由成本分攤，所以它有減免稅收的作用；同時，發行債券融資可以防范股權為人所控，許多發達國家的債券融資與股票融資規模相當。債券融資的缺點就是必須到期還本付息，若企業在還本付息期，發生支付危機，則可能導致企業破產；另外，企業要發行債券，還必須有一定的場所和相關法律的支持，如果是發行海外債券，還必須擔負利率與匯率的雙重成本壓力。

民間拆借是指向一些資金比較充足的企事業單位及民間組織機構臨時借入企業急需的資金或設備。這是一種利息很高的籌集短期資金的方法。

通過上述分析可以看出，由于債權融資需要還本付息，所以利息支付是其基本的成本。此外債權融資成本還包括企業的破產和監督成本。但是，根據我國稅法有關規定，企業有先償清債務及其利息再繳納稅款的權力，如果企業選擇債權融資，那么債務的利息會記入當期成本，先從收益中扣除，所以有沖減稅基的作用，這樣就降低了企業實際支付費用。

（3）股權融資。股權融資是指高技術企業利用股本形式融資。股權融資成本的基本構成是定期向股東所支付的紅利或股息，而由信息不對稱所發生的交易成本以及雙重納稅的稅收成本也是股權融資成本的重要構成部分。根據股權融資的定義，本文認為股權融資主要有股票融資、獲得風險投資、企業間的技術—資金合作融資和境外股權式融資這4種形式。①股票融資即高技術企業在股票市場上通過股權交易向投資者發行股票來獲得資金（包括在國際股票市場上發行股票進行融資）。企業通過發行股票可迅速獲得大量資金，但企業并不舉債，因為普通股票沒有固定到期日，不需償還本金，所以企業通過發行股票融得的資金實際上就成為了企業的自有資金，只要企業不倒閉，這部分資金就永遠為企業所使用。但是股票融資也有不足之處，一方面，股票發行費用較高，股息和紅利都是從稅后利潤中支付；另一方面，發行股票時必須對外公開企業的經營狀況，這可能會增加競爭危險。②獲得風險投資，即以風險投資機構為中樞，吸收風險投資者閑置資金入股幫助企業發展的一種股權融資。由于風險投資者是入股形式投資，被投資企業不需向其償還本金，只有當企業取得完全成功后，再按股份向其支付高額利潤。風險投資的基本運作方式是通過參股、控股來積極參與企業管理和運營。③企業間的技術—資金合作融資是指具有技術實力卻缺乏發展資金的高技術企業與資本雄厚的企業進行股份制合作經營。這種融資方式也是入股形式的，因而不具有借債性質，不存在還本付息的問題；同時，通過這種方式吸收到的豐富資金，還可以作為自有資金再向銀行申請貸款。④境外股權式融資，即充分利用海外龐大的資本市場，通過出售企業的部分股權向海外籌集企業發展所需資金。這種方式可以規避匯率風險。

（4）租賃融資。租賃融資是指高技術企業以直接租入技術設備的辦法取得實物形式融資的方法。租賃融資與銀行貸款、發行債券等籌資方式不同，它并不增加企業的負債，不會導致財務狀況惡化。但是，通常租賃設備所支付的籌資成本較高，雖然企業支付的租賃費可以在成本中列支，但企業須支付比借款購置設備應付銀行的本金利息之和更高的費用。

三、 高技術企業發展各階段的融資模式選擇

在以上分析的基礎上，本文認為我國高技術企業應該依據融資成本最小化、融資成功機率最大化的原則，結合我國現階段的經濟、制度環境以及自身發展各階段的特點進行融資模式規劃。

1．內源融資雖然是高技術企業最原始最基本的經濟基礎，但由于其資金數量很有限，隨著企業開發項目和產品轉化周期的速度逐漸加快，這種依靠自身積累的資金將遠遠不能滿足企業發展的需要，因此它主要是在企業發展的孕育期和創建期提供資金支持。

2．隨著當今世界經濟競爭的重點轉向對高新技術的競爭，各國為爭奪21世紀世界經濟的制高點，紛紛調整科技政策，加大對高科技的投入，為高技術企業的發展創造了良好的外部環境。因此，處于孕育期、創建期的高技術企業雖然規模小，風險大，但是只要其發展方向與政府科技政策的扶持方向一致，就較易取得政府的支持和投資。

3．銀行貸款雖然是高技術企業解決資金短缺的一條捷徑，但是，一方面它要求企業必須具有良好的商業信譽、經營狀況和經濟實力（包括足夠的可抵押資產）；另一方面，它的審查非常嚴格。從高技術企業發展的階段性特點來看，我國高技術企業在風險與收益極不對稱的孕育期和創建期將很難獲得銀行貸款，即使獲得，交易成本也很高；而處于發展速度較快的成長期的高技術企業和經營穩健、實力較強的成熟期的高技術企業則較易獲得銀行貸款，且成本較低。

4． 由于我國債券市場只有十多年的發展歷史，還處于摸索之中，現階段對企業債券的發行缺乏一套嚴密的、規范的管理模式，并且對企業發行債券有嚴格限制和控制，因此我國高技術企業尚無便利的債券融資渠道。通常只有具備很高信譽和發展實力的高技術企業才能夠發行債券取得融資，而那些尚不成熟、規模很小的高技術企業只有當我國的債券市場逐步完善起來以后才能通過發行債券來實現融資了。

5． 我國股票市場的發展尚處于不成熟階段，但發展速度較快，總體狀況較債券市場要好。從2001年3月起我國股票上市已由審批制改為審核制，這為高技術企業發行股票進行融資放寬了限制，但是股票發行的審核仍然很嚴格，與債券融資一樣，通常只有那些成長良好或實力強大的高技術企業才能通過主板股票市場的審核上市融資，而規模小或尚處于初期發展狀態的高技術企業則只能通過二板市場，甚至三板市場進行融資，并且融資量少，成功率較低。

6． 在國外，風險投資是高技術企業創業基金的主要來源，也是高新技術產業化的重要資金依托，而我國的風險投資尚處于萌芽階段，沒有形成真正的風險投資體系和機制。據統計，截至1999年上半年，中國已相繼成立了92家風險投資機構，注冊資金74億元人民幣，這些機構的風險投資僅占高技術企業融資額的3%左右，這說明現階段我國風險投資對高技術產業的支持力量還較小。但是風險投資機構的傾向于高風險、高回報投資的自身特性使得它會選擇發展潛力大、科技含量高、成長性強的高技術企業進行投資，這就為具有這些性質的正處于初期或中期發展階段的高技術企業帶來了融資機會，一定程度上緩解了高技術企業在孕育、創建和成長時期的資金壓力，并且隨著我國市場經濟體制的進一步完善，風險投資將會對我國高技術企業的發展發揮更重要的作用。

7． 高技術企業在自身發展的孕育期、創建期和成長期通常都掌握著關鍵的產品技術卻非常缺少研發和生產的資金，而經濟社會中又確實同時存在著擁有雄厚資金但缺乏并需要新生經營項目或生產技術的企業。如果高技術企業能夠發掘并爭取到這類具備相當資金優勢的企業進行技術-資金合作經營，則會形成優勢互補，達到雙贏的發展目的。

8． 租賃融資目前在我國采用的較少，但確實是高技術企業在成長初期融資的較適用的方式。一方面，它在籌資同時，直接取得資產的使用權，使“融資”與“融物”結合在一起。同時，由于租金是分期支付，所以企業不必在短時間內支付大筆資金，可以緩解企業一定時期內資金不足的矛盾；另一方面，由于目前我國的一些機構和單位確實存在著一定數量的閑置廠房和設備，而國外也已經開始在我國開展專業的先進技術設備租賃業務，所以當企業急需技術設備又很缺乏發展資金時，可以考慮這種融資方式。

通過以上分析，可以得出高技術企業發展的融資策略，即表2所示的高技術企業發展各階段融資模式的選擇方案。當然，如果一個高技術企業能夠在同一發展階段取得多種渠道的融資，那么還可以根據融資成本、融資穩定性等多種評價因素進行選擇性的組合融資。本文希望對于這一領域的研究和探索能引起更多的研究者的興趣。

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作者簡介：張敏，四川大學技術經濟及管理碩士生；張平，西南交通大學經濟管理學院博士生，四川大學公共管理學院副教授。

收稿日期：2008-02-23。