緊縮政策必須調(diào)整

如果需求管理失效的話，就應(yīng)該思考調(diào)控的方向。如果此輪通脹短時間內(nèi)下不去的話，就應(yīng)該坦然地、理性地面對，甚至需要忍耐通脹，從供給上多下功夫。

應(yīng)該說，目前國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢與2007年10月份中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“雙防”時，已經(jīng)發(fā)生了很大變化。那么，是否需要進(jìn)行緊縮政策的調(diào)整，是否需要重新定位調(diào)控的方向，有賴于對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的正確研判。為此，筆者提出三個問題，供大家思考。

全球流動性緊縮背景下，中國流動性過剩是否持續(xù)？

次貸危機(jī)后，全球流動性過剩驟然滑向流動性緊縮，全球處于嚴(yán)重信用收縮狀態(tài)。在此背景下，資金流向最可能是從一個高估值或泡沫比較嚴(yán)重的資產(chǎn)中撤離。中國的資產(chǎn)泡沫面臨前所未有的壓力，這從一季度的股市暴跌和樓市低迷可以看出一些端倪。筆者總的判斷是，前些年大量涌入中國購買人民幣資產(chǎn)的中長期資本正在撤出。但是，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，短期內(nèi)熱錢還在大量進(jìn)入，一季度外匯儲備增加了1839億美元，除去FDI的247億美元和順差414億美元，其中850億美元流入沒法解釋。筆者認(rèn)為，其中大部分應(yīng)該屬于短期套匯。2007年8月份以來，人民幣加速升值的預(yù)期那樣明確，甚至寫入了貨幣當(dāng)局的政策執(zhí)行報告（央行2007年第三季度貨幣政策執(zhí)行報告就已經(jīng)做好了理論背書：經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析和各國的實(shí)踐均表明，本幣升值有利于抑制國內(nèi)通貨膨脹），等于向全球的資本發(fā)出了“快快向中國搬錢”的邀請函和動員令，短期內(nèi)進(jìn)入中國套匯的利潤真是太豐厚了（結(jié)匯后躺在銀行的儲蓄賬戶上就有15％的年收益），預(yù)期之明確幾乎毫無風(fēng)險。

坦率地講，在全球信用緊縮的背景下，今年中國的流動性壓力本該較2007年大幅減輕的，但事情走向了反面，這在很大程度上是貨幣當(dāng)局政策偏差的結(jié)果。

宏觀經(jīng)濟(jì)是否還有由偏快轉(zhuǎn)向全面過熱的可能？

一季度受強(qiáng)緊縮政策的影響，實(shí)際投資是減速的。投資增速24.6％，比上年加快0.9個百分點(diǎn)，但是一季度固定資產(chǎn)投資價格同比上漲8.6%，意味著實(shí)際投資是大幅減速的。如果緊縮政策依然維系高強(qiáng)度，二季度投資減速態(tài)勢很難扭轉(zhuǎn)。

中國今年的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境已經(jīng)十分嚴(yán)峻。美國次貸危機(jī)以及由此引發(fā)的金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)負(fù)增長、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯減速、日本經(jīng)濟(jì)低迷等因素對于中國出口的影響在二季度將快速放大。一季度出口增速僅回落了6個百分點(diǎn)，主要是有些企業(yè)2007年訂單盡管虧損，依然在執(zhí)行，實(shí)際上一季度的訂單數(shù)下滑已經(jīng)非常嚴(yán)重。此外，有數(shù)據(jù)顯示，由于成本上升的壓力和人民幣升值加速，外貿(mào)大省江蘇70％以上的企業(yè)一季度開工率僅為60％。訂單數(shù)下滑，意味著出口增速可能從二季度開始大幅下降。

而進(jìn)口受價格因素影響（原材料價格一季度大幅上漲），進(jìn)口量雖然受到內(nèi)需緊縮影響減速，但進(jìn)口額在加速，一季度有明顯反映。一季度雖然實(shí)際投資是減速，但是進(jìn)口額卻是增速（進(jìn)口增長28.6%，加快10.4個百分點(diǎn)）。比如一季度原油進(jìn)口量與去年同期相比增長14.9%的情況下，所支付的美元比去年同期卻增長了90.6%，達(dá)到300.31億美元。

出口大幅減速以及進(jìn)口的增速，意味著從二季度開始，我國的貿(mào)易順差將顯著下滑。值得注意的是，除了投資之外，消費(fèi)的未來發(fā)展趨勢也受到了物價提升的擠壓。在一季度，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入名義增長11.5%，農(nóng)村居民人均現(xiàn)金收入同比增長18.5%，但扣除價格因素后，實(shí)際增長的速度已明顯低于上年同期，加之資產(chǎn)價格大幅縮水（股市暴跌，樓市低迷），通貨膨脹高企，未來消費(fèi)增長很不樂觀。

如果政策再不調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長的三個引擎可能都會熄火。從一季度情況看，經(jīng)濟(jì)由偏快轉(zhuǎn)向全面過熱的可能性幾乎是零。相反，二季度以后，經(jīng)濟(jì)增速大幅下滑幾成定局。

通貨膨脹是否已經(jīng)或者下半年見頂明顯回落？

這個問題首先需要我們正確認(rèn)識此輪通脹的成因。這要從三個方面看：

一是歷史欠賬遲早要還。過去的低通脹很大程度上是嚴(yán)重透支的結(jié)果，透支了要素低估（煤、電、油、運(yùn)輸、供水、燃?xì)獾荣Y源要素價格都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國際平均水平），透支了人口紅利（從20世紀(jì)80年代到本世紀(jì)初的20年時間里，如果剔除通貨膨脹的因素，農(nóng)民工的工資幾乎沒有什么增長），透支了環(huán)境的紅利。既然是透支，遲早是要還的，否則只可能是更加嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)失衡。可以看到，我國產(chǎn)業(yè)的利潤被明顯提高，企業(yè)投資、生產(chǎn)的激勵被明顯增加，很多產(chǎn)品的國際競爭力也會暫時增強(qiáng)。這可能導(dǎo)致了現(xiàn)在企業(yè)有很多錢，國家有很多錢，但老百姓沒錢，從而帶來了經(jīng)濟(jì)當(dāng)中的投資過度、出口過度、貿(mào)易順差太高和消費(fèi)不足等。

二是長期經(jīng)濟(jì)失衡累積的貨幣效應(yīng)，產(chǎn)生反向巴拉薩－薩繆爾森（Balassa－Samuelson）效應(yīng)。長期失衡累積的流動性過剩，首先推動的是非貿(mào)易部門的價格上漲，特別是房地產(chǎn)和土地等資產(chǎn)價格暴漲，使得城市生活成本和商務(wù)成本迅速上升，同時工業(yè)部門也開始產(chǎn)生加薪的預(yù)期；而工業(yè)部門的工資提高對農(nóng)業(yè)部門的工資傳遞效應(yīng)非常明顯，國內(nèi)農(nóng)業(yè)部門的產(chǎn)出越來越受到可貿(mào)易工業(yè)部門的工人工資所決定，加之美元泛濫所引致的全球大宗商品價格的暴漲直接推升了農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的價格，生產(chǎn)成本推動下的農(nóng)產(chǎn)品價格走高是顯而易見的。價格傳遞的最后階段是必然，原材料價格上漲、人工成本和地價的上升以及人口、資源、環(huán)境等各種紅利的消退，當(dāng)工業(yè)部門的勞動生產(chǎn)率提高速度趕不上上述成本上漲的速度時，最終的結(jié)果只能是倒逼著反推貿(mào)易部門制成品價格上漲來轉(zhuǎn)移。這就可能進(jìn)入一個所謂的全面通貨膨脹時期。這便是目前中國所謂結(jié)構(gòu)性通脹的邏輯主線。

三是輸入型通脹壓力。長期要素價格管制和扭曲，導(dǎo)致大量資源消耗型產(chǎn)業(yè)向中國轉(zhuǎn)移，使得短期內(nèi)中國制造業(yè)急劇膨脹，國內(nèi)初級產(chǎn)品對外依存度急速上升。中國每年要消耗全球53％的鐵礦石，全球每年新增原油需求的60％以上來自中國，中國現(xiàn)在的原油自給率不到50％，一半以上依靠進(jìn)口。美元長期疲軟，加之次貸危機(jī)將全球的資金都趕進(jìn)了商品市場中尋求避險，導(dǎo)致原油、農(nóng)產(chǎn)品價格的暴漲，成為2007年下半年來國內(nèi)成本急劇上升的主要推手。

以上說明此輪通脹的長期性和調(diào)控的艱巨性。

因?yàn)橐貎r格形成機(jī)制改革本身就是一項長期性和艱巨性的任務(wù)，涉及到很多利益關(guān)系的調(diào)節(jié)，特別是壟斷部門的改革。這需要二次價格闖關(guān)的勇氣，時機(jī)選擇非常關(guān)鍵，以避免造成經(jīng)濟(jì)過大的波動。

此外，中國通脹壓力的減輕還不完全取決于中國自身。如果美國經(jīng)濟(jì)遲遲不能見底，延續(xù)松貨幣政策，商品市場牛市很難形成真正的拐點(diǎn)。中國將長期面臨輸入型通脹壓力。從美國樓市調(diào)整周期判斷，美國樓市見底企穩(wěn)至少要在2009年末，調(diào)整幅度可能還有20％的空間。

最近有人常問筆者，大宗商品市場牛市什么時候結(jié)束（弱勢美元何時現(xiàn)拐點(diǎn)）？筆者以為，現(xiàn)在看來，商品市場這輪牛市最終可能以兩種方式結(jié)束。第一種是正常結(jié)束方式，即美國經(jīng)濟(jì)真正觸底，寬松貨幣政策和積極財政政策逐步發(fā)揮效用，聯(lián)儲才會真正將政策的優(yōu)先考慮點(diǎn)從金融穩(wěn)定轉(zhuǎn)至價格穩(wěn)定，關(guān)注通脹，屆時可能升息，美元轉(zhuǎn)強(qiáng)，商品市場牛市拐點(diǎn)出現(xiàn)。

第二種為非正常結(jié)束方式，即中國經(jīng)濟(jì)硬著陸。筆者一直認(rèn)為，中國的緊縮是美國人所期待的。當(dāng)外部環(huán)境好時，中國的內(nèi)需壓得越狠意味著要更多的外需來平衡，這樣吸附流動性能力越強(qiáng)，弱美元游戲持續(xù)的時間越長；當(dāng)外部環(huán)境不好時（美國衰退），中國的強(qiáng)緊縮將增大經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險，隨著中國因素（基本面）消退，商品市場牛市失去了一個支持的最好理由，必然應(yīng)聲而落，美元順勢而強(qiáng)，那時不光美國通脹問題解決了，全世界的通脹問題都解決了，但留給中國的是漫長的通縮，中國為世界經(jīng)濟(jì)買了單。

筆者希望，中國不要選擇第二種方式。

只有選擇供給療法，中國才能走出通脹泥沼。

短期內(nèi)選擇有效政策確實(shí)很困難。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)失衡已經(jīng)累積了相當(dāng)長的時間，我們已經(jīng)錯失了結(jié)構(gòu)性改革的黃金時期，而國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢也使宏觀經(jīng)濟(jì)當(dāng)局的政策空間變得狹小。2007年以來頻繁使用需求管理的手段來調(diào)控經(jīng)濟(jì)（12次提高存款準(zhǔn)備金率，7次加息，數(shù)千億的定向票據(jù)），副作用越來越大。事實(shí)上，以犧牲經(jīng)濟(jì)增長為代價，用犧牲企業(yè)需求（特別是中小企業(yè)成長）為代價，用戳破資產(chǎn)泡沫消滅社會財富的方式，強(qiáng)行把通脹壓下來，很可能到頭來，是信貸、投資、經(jīng)濟(jì)增速都掉下去了，但通脹依然高懸，“滯脹”的政策后果對于中國經(jīng)濟(jì)來講，成本實(shí)在太過高昂。

如果需求管理失效的話，就應(yīng)該思考調(diào)控的方向。如果此輪通脹短時間內(nèi)下不去的話，就應(yīng)該坦然地、理性地面對，甚至需要忍耐通脹，從供給上多下功夫。

其一，加強(qiáng)社會保障等民生建設(shè)的投入，解除制約當(dāng)今中國居民消費(fèi)的各種瓶頸，是當(dāng)務(wù)之急。這意味著中國要修建更多的配套公路、地鐵、學(xué)校、住房，而所有這些無疑需要大量的基礎(chǔ)設(shè)施投資。這些配套基礎(chǔ)設(shè)施投資大幅增長，不同于無效率的重復(fù)建設(shè)，反而可以緩解目前經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“瓶頸”，改善投資和消費(fèi)的關(guān)系，促進(jìn)中國家庭的消費(fèi)，并掃除對未來不測的不安全感。居高不下的中國政府的儲蓄率正好應(yīng)該在這個時候發(fā)揮作用。

其二，通過財政補(bǔ)貼和減稅手段，穩(wěn)定通脹的預(yù)期，減輕百姓通脹的痛苦。可以考慮恢復(fù)對長期儲蓄的保值貼補(bǔ)。美國在1970～1980年的高通脹時期，長期采用這種方式。中國在1994～1995年期間，也曾經(jīng)使用。這樣有助于穩(wěn)定通脹預(yù)期，又避免簡單加息傷害微觀主體的效率。

其三，通過財政補(bǔ)貼和減稅，減輕企業(yè)面對的成本上升的壓力，給企業(yè)充分的緩沖空間，支持和幫助企業(yè)積極進(jìn)行產(chǎn)業(yè)調(diào)整和升級，依靠技術(shù)進(jìn)步和自主創(chuàng)新來提升勞動生產(chǎn)率。這樣將要素成本上升的壓力盡可能在企業(yè)內(nèi)部消化，而不至于向外轉(zhuǎn)移。

總之，只要政策得當(dāng)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的逐步改善，中國經(jīng)濟(jì)完全能夠平穩(wěn)地走出通貨膨脹的泥沼。

（作者系中國社科院金融所中國經(jīng)濟(jì)評價中心主任）