房地產依賴型經濟周期下的金融綜合癥

現代化對民生的重視使得房地產業對經濟運行路徑的影響程度日益深化，以至于在某些經濟波段形成房地產依賴型經濟周期，經濟周期的波動性也因此加大。在這樣一種經濟周期下，銀行乃至整個金融業的業務和風險控制走勢常常與房地產業的興衰亦步亦趨，它們在房地產的繁榮中“雄起”的同時，也難免與房地產業一樣面臨衰敗的命運。個中癥結究竟是什么？能否走出這個泥潭？

房地產依賴型GDP

所謂房地產依賴型經濟周期即房地產對GDP的貢獻度達到這樣一種程度以至于經濟運行的穩定性對房地產的波動存在較高的敏感性，甚至某輪經濟增長主要由房地產業的增長支持，導致該輪經濟的穩定性極端依賴于房地產的穩定性。最常見的衡量GDP的方法即支出法：GDP＝消費＋投資＋政府開支＋凈出口。在大多數經濟體中，投資和消費是兩個主引擎，在發達的經濟體中，消費的貢獻占比一般是70%左右。那么，房地產投資對GDP的貢獻率達到多高，經濟周期就進入對房地產的高度敏感期呢？筆者沒有找到相關的權威性結論，但卻獲得了一個關于固定住宅投資（Residential fixed investment， RFI）與GDP相關程度的一項研究結論。美國經濟學家休#8226;摩爾（Hugh Moore）觀察研究了自第二次世界大戰以來的相關數據，得出的結論是：每當RFI占到GDP的5.5%后，GDP會形成對固定住宅投資較強的敏感性。

關于房地產依賴型經濟周期之典型的例子之一是美國自2001年至2006年GDP的走勢。圖1是一個包含資產增值抵押貸款（mortgage equity withdrawal，MEW，該圖用資產增值抵押貸款表示房地產投資）和不包含資產增值抵押貸款的GDP柱狀圖，藍色柱狀圖代表含有資產增值抵押貸款的GDP，而紅色柱狀圖代表剔除資產增值抵押貸款支持的柱狀圖，其中的資產增值抵押貸款數額是通過格林斯潘肯尼迪方法計算出來的。格林斯潘估計大約有50％的資產增值抵押貸款會流向個人消費，利用這一估計所形成的柱狀圖表明，2001～2006年，美國GDP增長的2/3～3/4來源于住房抵押貸款投資，2001年和2002年的GDP如果沒有資產增值抵押貸款的支持，甚至會降為負值，這表明在這兩年的消費和凈出口兩個要素對GDP增長的貢獻是負值，資產增值抵押貸款投資除了力挺GDP的正增長外，還抵消了消費和凈出口對GDP的消極影響。

那么在房地產依賴型經濟周期的階段上，房地產投資將會給經濟周期帶來怎樣的影響呢？同消費因素相比，房地產投資的波動性要強得多。美國學者伍迪#8226;布洛克（Woody Brock）依據美國的數據給出了一個GDP各要素的穩定性圖譜。從圖2可以看出，相對于消費要素的標準差，包括房地產投資在內的居民和非居民的投資要素的標準差要大得多。這表明，經濟周期一旦進入房地產依賴型的波段上，GDP的穩定性將大成問題，特別是房地產的泡沫性增長會加大房地產投資的離差，對GDP的穩定性和持續性勢必形成巨大的沖擊。一項定量投入產出模型測算顯示，房地產業與國民經濟的45個行業顯著相關，杠桿倍率高達近3倍，每100億元的房地產業投資，可以撬動國民經濟各部門的產出總額高達286億元，其中建筑業產出90.76億元。就美國而言，建筑業每年消費16%以上的冶金產品，70%的水泥、玻璃、磚瓦，40%的木材，50%的油漆。由此，房地產波動，特別是房地產泡沫不僅直接引發GDP的不穩定，而且將40多個行業拖入動蕩之中。事實上，自2007年初以來的美國，資產增值抵押貸款與GDP的蜜月期宣告結束，毫不回頭的房地產業的一路下滑以及由此引發的次貸危機和GDP走軟將兩者拖入一種悲情姻緣的尷尬境地。

GDP對房地產的日益敏感性也是一種帶有全球性的趨勢。對于除美國以外的其他國家，就筆者所掌握的研究文獻而言，尚無法給出較為完整的案例，但是，一些靜態性的數量指標和定性化的資料同樣表明，GDP對房地產投資的依賴程度日益加深。二戰以后，許多國家將房地產業作為本國的支柱產業。自二十世紀九十年代中后期開始，日本、中國臺灣地區、中國香港地區以及韓國，房地產增加值占當地生產總值比重分別達到10%、11%、19%和8%。正是在這一時期，東南亞金融和經濟危機在很大程度上源于房地產業的激烈動蕩。在中國，20世紀90年代以來的住房商品化和日益加速的城市化浪潮如同給房地產業扎上了不知疲倦的翅膀，房地產投資對GDP的影響持續加大。盡管統計顯示的房地產投資對GDP的影響力到2006年還不足5%，但是中國政府和業界對于房地產波動對GDP影響的擔憂表明，中國GDP對房地產投資的依賴遠遠比統計數據所反映的要大得多。房地產對其他產業的撬動力也不斷加大，統計顯示，我國房地產業用于建筑工程的材料消耗中，鋼材占比約25%，木材占40%，水泥、玻璃占70%，塑料制品占25%。由此，我們可以斷定，中國GDP已經處于房地產依賴型的階段上。特別是2000年以來高燒不退的房地產投資使中國房地產的泡沫成分不斷加大，也將中國的GDP對房地產的敏感性提升到前所未有的程度。

銀行信貸依賴型房地產

在房地產依賴型經濟周期下，GDP對房地產的敏感性增強，房地產的過快增長對GDP的穩定性形成難以抹去的威脅，那么是誰向房地產的高歌猛進及其不斷累積的房地產泡沫輸送源源不斷的“炮彈”？

自2007年年初以來關于美國次貸危機以及美國房地產泡沫的熱議中，不少人（包括大名鼎鼎的諾貝爾經濟學獎獲得者約瑟夫#8226;斯蒂格利茨）把矛頭指向格林斯潘，認為是他在2001年后過度放松了美聯儲基準利率的韁繩，導致美國房地產業如脫韁野馬瘋狂前行。最極端的情形是，格林斯潘在2003和2004年兩年的時間里任由聯邦基金利率在接近1%的低水平上姍姍而舞，誘發了居民和非居民房地產投資的“非理性狂熱”。

但是也有相當部分人持相反看法。如彼得#8226;伯恩斯坦就拿事實說話：1998～2000年間，格林斯潘將聯邦基金利率升至6%以上，房價卻幾乎上升了50％。由此看來，升降息與房價走勢似乎沒有必然聯系，房市泡沫在很大程度上并非利率降低之故。約翰#8226;墨登也站出來為格林斯潘辯護：雖然低利率的確起到了推波助瀾的作用，但泡沫實際上主要是受到馬虎貸款操作的慫恿。事實上，已紛紛披露的各種信息表明，美國近年來不斷放大的房地產泡沫的能量來源中心主要是五花八門的住房貸款，其中次級抵押貸款在2006年占了整個房地產貸款的20%。

九十年代初中期東南亞諸國的房地產的持續加速乃至泡沫越積越大，背后的鼎力支持者也是金融機構貸款。如泰國自1990年后房地產投資增速一直高居30%以上，1995年和1996年的增速甚至超過40%。銀行房貸供給在此期間也是一路上揚，在1990～1996年間的7年內增長了近5倍，房貸規模超過了銀行貸款總規模的50%。

持續加速的中國房地產的主要依憑力量也是增長勢頭難以控制的房地產信貸。中國政府從2003年開始，幾乎每年都推出了一系列調控房地產的政策措施，從價格到結構，從商品房到保障房，從單項措施到組合拳，從經濟手段到行政指令，央行和銀監會也通過先后6次降息、十幾次提高存款準備金率、擴大利率浮動區間、頒布商業銀行房地產貸款風險管理指引等手段，收縮商業銀行流動性，提高信貸門檻，為高燒不退的房地產降溫。但銀行體系對房地產業的信貸供應除了在2004年打了一下瞌睡外，其他時間一直保持在高位水平。在這種咄咄逼人的增長勢頭下，各項宏觀調控手段僅僅成為一種點綴。有如此執著而慷慨的房貸支持，房地產投資不加速前行也難了。

房地產收入的非理性預期

商業銀行如此傾心于房地產貸款，顯然不是因為其樂善好施，也不是跟著政府的指揮棒轉，正如上述，不論是在美國還是在中國，當政府使用高壓水龍頭遏制房地產和房貸過快增長的勢頭時，房地產業和銀行業并沒有放慢腳步。真正讓商業銀行動心的是房地產高速增長期所產生的源源不斷的巨額回報。暴漲的房地產收入預期是促使各商業銀行大開銀行信貸閘門的關鍵力量。

記不清是哪一位銀行家說過，銀行家的職責不是討人喜歡而是令人信賴。而在房地產依賴型經濟周期下，這種說法正好反過來，銀行家們更多表現為討人喜歡而不是令人信賴。此種顛倒過來的說法用在近幾年來美國的房地產和房貸領域尤為貼切。自2001年以來，大量低收入或無收入者（包括打零工、新移民、年輕單身母親、首次置業者和剛剛開始社會生活的人等）對銀行家贊不絕口，因為這部分人貸款買房的夢想再也不像過去一樣遙不可及，各銀行機構向他們這些貸款信用評級在620分以下、收入證明缺失、負債較重的購房貸款人敞開了大門。針對這部分人的貸款被稱為次級抵押貸款（Subprime Loan）。但事實是，銀行家們所在乎的并不是是否討窮人們喜歡，他們之所以近乎放縱地發放次級抵押貸款是因為此種貸款比一級貸款（Prime Loan）有高出2%～3%的回報，而且這樣的回報在火熱的房地產市場上是有保證的，顯然商業銀行的銀行家們把寶押在了暴漲的房地產收入預期上。在他們看來，房地產的衰退是很遙遠的事情，而暴漲則似乎是看得見摸得著的。在中國的房地產貸款市場上，雖然監管機構嚴格禁止類似于美國次級抵押貸款的貸款發放，但在媒體偶或披露出來的所謂變相零首付貸款、虛假貸款人貸款等的背后還是不難看出房地產過快增長所引致的高房地產收入預期的強力誘惑。

商業銀行如此不計后果地將他們的資金注入房地產業，特別是次級抵押貸款市場，除了對房地產收入預期近乎著迷的依賴外，另一個抓手即他們所發放的貸款的流動性風險和收入風險可以通過證券化的方式轉移到其他金融機構中。而在這些金融機構看來，參與其中正好是一次分享高歌猛進的房地產盛宴的大好機會。圖7是一個關于這個盛宴的結構圖。

該結構圖顯示，商業銀行所發放的次級抵押貸款不是一種投資級別證券，但是通過包括真實出售、風險隔離、信用增級等證券化技術，形成RMBS即住房抵押貸款證券后，其形象則是煥然一新。該證券由AAA、AA、A、BBB、BB和未評級部分幾個檔次，至此，達不到投資級別的次級抵押貸款中的96%的信用提升到了投資級以上，其中80%的部分擁有了最高信用級別的身份，參與提升其身份級別并分享其收益的的機構包括全球范圍內的商業銀行、投資銀行、信托機構、信用評級機構、證券公司、基金公司、保險公司等等，這些機構聯合運用證券化技術將一種垃圾債務變成了高等級債券，將礦砂變成了黃金，把一桌殘羹剩飯變成了一席美味可口的盛宴。然而，眾美食家們并不滿于把礦砂變成黃金，他們將RMBS中占比為4%的BBB級部分遴選出來并如法炮制出另一桌美味宴席，這一桌宴席的名字美其名曰債務抵押證券（Collateralized Debt Obligation）。在這一桌美味宴席上，91%的部分擁有高于投資級的信用水平。就這樣眾多金融機構借助于證券化技術將一種原本達不到投資級別的債券幾乎全部轉變成了投資級債券，難怪，約翰#8226;墨登戲稱這個過程不僅僅是將礦砂變黃金，簡直是將原子能工業肥料變成了黃金。

除了通過證券化技術分享房地產暴漲的盛宴外，還可通過直接發放房地產貸款實現“暴富”的夢想。如泰國的財務或證券公司、信用公司等紛紛舉重金涌入房地產業，其中財務和證券公司的規模在7年間增加了9倍以上。

但是1997年由泰國開始的東南亞金融危機、2007年的美國次貸危機表明，分享房地產暴漲所成就的盛宴的幸福時光只能是短暫的，短暫的幸福時光過后，所有參與盛宴的“嘉賓”們必須面對盛宴綜合癥所帶來的苦痛。在泰國，先是房地產泡沫幾乎是瞬間破滅，留給銀行體系高達45%的不良貸款，91家金融公司中有58家破產，GDP增長率在1999年降至-10%以下。在美國，次貸危機的夢魘至今還纏繞著美國乃至全球金融、經濟乃至人民的生活，一批曾經是叱咤風云的金融巨子折戟沉沙。

是有限理性還是人性貪婪

分享房地產盛宴所誘發的綜合癥留給我們許多的困惑，特別是在美國的次貸危機中，諸如花旗、美林、瑞銀、摩根這樣的業界典范竟然均在這場危機中損失慘重栽了大跟頭，擁有84年輝煌歷史的華爾街老牌投資銀行——貝爾斯登公司（Bear

Stearns）更是賠上了身家性命。還有像奧尼爾（美林集團前CEO）、普林斯（花旗集團前CEO）、烏夫利（瑞銀集團UBS首席執行官）這樣一批智商超群、在金融圈呼風喚雨、叱咤風云的金融精英黯然敗北。顯然一句“世上沒有常勝的冠軍”難以讓我們明晰個中因由。

那么，我們必須要問，是有限理性還是人性貪婪？

當我們在次貸危機的廢墟上聆聽黑天鵝的故事，困惑于曾經令我們陶醉的高斯曲線（鐘型曲線）、擁有95%甚至99%的置信區間的VAR模型、壓力測試以及其他精致的風險計量模型的局限時，我們的確會感到，人類的理性是有限的。人類對現實作出判斷、對未來做出預測的能力只限于基于已有的歷史經驗和歷史數據，而這些已有的歷史經驗和歷史數據相對于無限的未來顯然的確是有限的。

但是，當我們執迷于房地產暴漲帶來的預期收益，慷慨大度地降低信貸門檻，毫無節制地放縱房地產信貸，從而向那些毫無償付能力的借款人發放貸款時；當我們沉湎于證券化煉金術的無限法力，致力于將所謂的原子能廢料變成黃金的精巧游戲時，我們在濫用人類的理性有限，還是恣意展示我們人性的貪婪？讓我們引用約翰墨登在反思美國次貸危機時的一段感言：“盡管我們已經夠老練了，但人類仍舊受到那種在非洲大草原追逐羚羊與躲避獅子而進化發展過來的那種情感的驅動。人們對捕捉大獵物存在一種情感上的亢奮，在現代環境下，就是對更高收益與更多傭金與獎金的追求。”

既然我們無法超越有限理性的局限，也難以擺脫人性貪婪的轄制，那么我們能夠把握的是什么呢？筆者認為，雖然“身敗”但絕沒有“名裂”的花旗集團前CEO在中國的一個“商業銀行風險管理與內部控制”論壇上的一段話值得我們傾聽和思索：既然大部分災難或危機是極其偶然和不可測的，我們事后的解釋只能是一種情感上的滿足，實際上沒有任何意義，倒不如在防范風險的基礎上，把更多的精力放在危機處理上來。我們能做的是在事件發生后如何對新的形勢作出快速調整，處理好危機。

(作者單位：中國社科院財貿所中信證券中國民生銀行)