流動性過剩根源與應對從緊貨幣政策之對策

編者按：人民幣持續升值的預期和中國為抑制通脹的連續加息大大刺激了熱錢的流入，使中國外匯儲備遙遙領先于全球各國，熱錢與強制結匯制結合引發了貨幣供給的高速增長，最終導致宏觀流動性過剩。為防止流動性過剩導致嚴重的通脹，央行實施了從緊的貨幣政策，商業銀行陷入宏觀流動性過剩與微觀流動性不足的境地，如何應對需要智慧與經驗。

當前中國宏觀流動性過剩現狀

近年來，我國經濟運行中出現了包括流動性過剩、貨幣信貸增長過快以及通貨膨脹的壓力增大等一系列新的問題。自2007年以來，我國的居民消費價格指數一路攀升，從2007年初的2%上升到2008年3月的8.3%(參見表1)。這一輪通貨膨脹的直接原因來自食品價格、國際油價、國際金融形勢的變化和寬松的貨幣環境等，但最關鍵的因素依然是我國流動性過剩的狀況不可能在短期內出現根本性的逆轉。

從宏觀經濟的角度來看，貨幣供應總量中超出國民經濟運轉需要貨幣的部分，就構成了過剩的流動性。流動性過剩，或者將引發未來物價水平更快的上漲，或者流入虛擬經濟領域，或者形成社會資金的閑置。雖然自2003年以來，我國貨幣供應量呈下降趨勢，但貨幣供應量的增速仍遠大于GDP增速(參見表2)。由于貨幣存量的迅速積累，國內流動性過剩的局面已表現為長期趨勢。

從微觀層面的角度看，過剩的流動性就表現為居民持有的貨幣資產過多。以金融體系為例，如果銀行所吸納的存款在扣除貸款發放后還有剩余，而目前又缺乏有效的投資途徑以運用富余資金，就導致整體的流動性過剩。自2003年以來，我國各類存款和貸款余額均大幅度增加，但存款的增長速度超過貸款的增長速度，導致我國銀行系統的存貸比呈下降趨勢，從2003年底的76.42%下降到2008年4月的66.23%(參見表3)，使大約14.2萬億左右的存款無運用渠道。金額巨大的存款遠遠超出我國資本市場和其他投資品市場(如房地產市場等)所能吸納的貨幣量，由此造成股票和房地產價格迅速上漲。

流動性過剩的影響因素分析

流動性過剩是當前我國經濟發展中急需解決的問題之一，究其本質，是由經濟結構失衡造成的，但具體地看，有以下主要影響因素。

貿易結構不合理導致外匯儲備急劇增加。

我國的流動性過剩是因為貿易結構不合理致使近年來我國持續存在的貿易順差，加上人民幣匯率制度正處于漸進改革中，全球流動資金通過各種渠道進入中國境內，導致我國外匯儲備急劇增加，成為我國當前經濟中產生流動性過剩的外部原因。從2003年至2007年，我國外匯儲備大幅度增加(參見表4)，其中2007年新增加外匯儲備4619億美元，遠遠高于2006年新增的2470億和2005年的2090億美元，也超過了2003年以前所有年份累積的總和。這導致人民銀行為購匯而放出大量基礎貨幣進行對沖，直接導致貨幣供應量的迅速增長，進而導致流動性過剩。

投資結構不合理導致部分領域投資過熱。

與高儲蓄率相對應，我國近年來投資增速持續高漲，

2003～2006年全社會固定資產投資年均增速約26.6%，2007年全年全社會固定資產投資137239億元，比上年增長24.8%。高水平的固定資產投資增速并不意味著各個地區、各個行業、各類企業的投資需求均能得到滿足，相反，不同地區、不同行業、不同規模的企業的情況各不相同，整個投資領域存在嚴重的結構失衡。這不僅會使部分資金閑置起來形成過剩，

而且還會形成部分領域的投資過熱，可能導致熱錢進一步涌入，導致投資品價格大幅度上漲；可能造成結構性的產能過剩，產生更大的出口沖動，增加順差的形成，進一步增加國內的流動性供給。

金融市場欠發達，居民投資渠道狹窄，存款難以分流。

當前我國金融市場的發展程度遠遠滯后于經濟發展的要求：金融市場不完善，業務品種和金融工具太少，還有法規也不太健全。2007年，國內非金融機構部門(包括住戶、企業和政府部門)主要融資工具融資總量4.97萬億元，分結構看，貸款融資繼續居主導地位(參見表5)。加上我國資本市場處于轉型時期，股市在2006年以前經歷了長達4年的低迷時期，這期間由于居民投資信心嚴重不足，導致了很高的儲蓄額。自2003年以來，我國居民儲蓄增速基本快于GDP的增速，儲蓄率始終保持在70%以上(參見表6)。雖然股市的復蘇和新一波的牛市的到來為大量存款資金提供了投資出路，但是畢竟股市還處于發展的初級階段，容納資金量有限，還是有大量的資金沒有投資渠道，只能被存放到銀行中。雖然2007年銀行存款向股市轉移的跡象明顯，但2007年股票市場并不是一個常態，并沒有改變我國股票市場仍處于新興尚未完成轉軌這一事實。2007年股票價格虛高吸引了大量資金入市，但在2008年部分泡沫被擠掉后大量資金又撤離了股票市場。

國內持續加息和人民幣升值預期導致熱錢涌入。

2007年末，人民幣對美元匯率中間價為1美元兌7.3046元人民幣，對歐元匯率中間價為1歐元兌10.6669元人民幣，對日元匯率中間價100日元兌6.4064元人民幣。匯改以來至2007年末，人民幣對美元匯率累計升值13.31%，對歐元匯率累計貶值6.12%，對日元匯率累計升值14.04%。而2007年，人民銀行加息6次，一年期存款利率從年初的2.52%提高到了年末的4.14%，提高幅度為64%。在多次加息和持續升值的情況下，造成了國際游資的巨大套利空間，導致國際游資蜂擁而至，通過各種途徑進入中國來博取匯差和利差。以港幣為例，目前港幣的利率接近于零，而人民幣的年利率為4.14%，而且有著年升值10%以上的預期，以至人民幣在香港成了最搶手的貨幣，只要通過各種途徑將其換成人民幣存入內地，就可獲得約12%～15%的年收益，這就使得各種套利活動空前活躍，進一步加劇內地已十分嚴重的流動性過剩問題。

流動性過剩背景下從緊貨幣政策對銀行體系的影響

在流動性過剩背景下，銀行自身面臨著多種擠壓的盈利困境以及更為復雜的經營風險，社會資金過多涌入銀行。而監管機構的政策目標是加強流動性管理，引導貨幣信貸合理投放。人民銀行將繼續搭配使用公開市場操作和存款準備金率等工具回收銀行體系流動性，合理調控金融機構貸款擴張，并根據宏觀調控的需要確定工具組合方式和對沖力度，提高對沖效率。

出現期限錯配、資產負債結構錯配等問題

在流動性過剩的背景下，

出現了存款活期化與中長期貸款較多的現象。與資本市場活躍、通脹預期上升相適應，居民和企業存款繼續呈現活期化態勢，貸款卻呈中長期化態勢。2007年末，居民存款余額17.6萬億元，比年初增加1.1萬億元，同比少增9598億元，其中定期存款同比少增8974億元；企業存款余額18.9萬億元，比年初增加3.5萬億元，同比多增9673萬億元，而活期存款同比多增6035億元。而2007年全國貸款27.8萬億元，其中，短期貸款11.89萬億元，比年初增長16.8%；而中長期貸款13.86萬億元，比年初增長22.4%。

銀行的資金成本大幅度上升

2003年開始，經濟開始進入新一輪周期的上升階段。由于2003年一季度的經濟增長率達到9.9%，引發對經濟過熱的擔憂。從2004年至今，利率進入一個加息周期，如前所述，2007年加息6次，其中，人民銀行加息6次，一年期存款利率從年初的2.52%提高到了年末的4.14%，提高幅度為64%；一年期貸款基準利率比年初增加1.35個百分點，從6.12%提高到7.47%，提高幅度為22.06%，貸款基準利率的提高幅度遠小于存款基準利率。加之，隨著利率的提高，資金又將從資本市場回流到銀行，導致商業銀行的被動負債增加。在利率尚未完全市場化的情況下，

我國的商業銀行很難通過自主調整存款利率的手段來控制儲戶的儲蓄沖動，

更不拒絕儲戶的儲蓄要求，

只能放任資金的不斷增加。巨大的利息成本和存在著不確定性的貸款與其他業務收入給商業銀行的盈利能力和競爭能力都帶來了很大的負面影響。

銀行信貸規模趨緊

在宏觀調控背景下，銀行整體資金規模趨于緊張。2007年，存款準備金率經過10次調整，已經從2007年1月15日的9.5%上調到12月25日的14.5%，幅度超過50%，共收縮流動性2.2萬億元。2008年以來，人民銀行先后4次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率各0.5個百分點，存款準備金率達到16.5%。在信貸規模緊張的情況下，金融機構紛紛上調貸款利率，2008年第一季度，金融機構發放的全部貸款中，實行下浮利率、基準利率和上浮利率的貸款分別占23.63%、30.51%和45.86%，比2007年第四季度分別下降4.4％、上升2.82％和1.62％。但是，這加大了企業的資金成本和財務負擔，可能導致呆壞帳的發生。

銀行的理財類中間業務收入受到較大影響

20世紀70年代以后，西方商業銀行開始在資產負債表不斷進行金融工具的創新，大力發展表外業務和理財業務。金融工具的創新和表外業務的開展，大大提高了銀行服務的質量和范圍，增加了銀行資產的流動性，創造了信用，彌補了資金缺口和降低了商業銀行的運營成本，同時也要求銀行敢于承擔更多的風險。隨著競爭的加劇，國內的商業銀行也紛紛進行金融創新，推出各類理財產品。但在宏觀調控背景下，銀監會于2007年11月出臺《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，要求“各銀行（公司總部）一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保，對其他用途的企業債券、公司債券、信托計劃、保險公司收益計劃、券商專項資產管理計劃等其他融資性項目原則上不再出具銀行擔保。”因此，銀行理財類中間業務也因此受到影響。

商業銀行對策

要從源頭上解決流動性過剩問題，就得讓外匯資產（不管它最后是否留在央行賬上成為官方儲備）的增幅大大放緩。但對商業銀行來說，從其自身所處的情況也必須積極采取應對措施。

深化資產負債管理。“短存長貸”是在流動性過剩環境下國內各商業銀行普遍存在的現象，即利用成本較低的活期存款來支持利率較高的中長期貸款。從某種意義上講，這是銀行通過承擔存款資金和貸款資金的期限錯配風險，而獲得超額利差收益。對于這種期限錯配收益本身并無好壞之分，關鍵是銀行要確定統一的風險偏好，將期限錯配風險控制在一定的范圍之內。

大力發展中間業務，調整收入結構。從長期看，我國銀行體系的利差水平將逐步收窄，大力發展中間業務，減少對利差收入的依賴性是實現銀行健康持續發展的關鍵。大力發展中間業務是適應現代金融企業成長規律的必然選擇，非利差收入同銀行的優秀程度和發展水平呈正相關關系，發展水平越高的銀行非利差收入占比越高，中間業務發展水平已成為評價好銀行的十分重要的標準。中間業務的擴張一般不增加銀行風險資產規模，用于覆蓋非預期損失的經濟資本占用少，風險扣除低，盈利能力強。相對于傳統存貸業務，中間業務的覆蓋面廣，具有產品差異性大、價格敏感度低、復制難度高和增長潛力大的特點。大力拓展中間業務，可以有效緩解銀行規模擴張和資本短缺的瓶頸約束，有效促進銀行經營結構和盈利模式的轉變。

加強外匯資金頭寸管理。在國際市場流動性面臨緊縮，而國內流動性仍將維持過剩的情況下，國內外的實業投資項目和金融產品的期望收益率逐漸拉開了差距。因此，利用國內外貨幣環境差異的時間之窗，適當增加資金在國際市場投資運作的比重，這對于國內銀行業擺脫資金過剩的困擾，顯然有著積極的作用。因此，應增加外匯貸款的投放，準確計算外匯風險敞口頭寸，加大本外幣衍生產品創新，增加雙邊操作獲利的可能性主動防范匯率風險。

（作者單位：財政部財政科學研究所）