盈利增長與通脹變化決定股市走向

政策組合拳使股市在四月底出現大幅反彈，加之管理層可能推出融資融券業務提高市場的活躍程度，投資者對后續政策的預期有助于保持政策效應的延續，反彈行情將在政策預期與宏觀數據預期的影響下出現震蕩走勢，但最終趨勢將取決于盈利增長與通脹風險的變化。

在政策利好的刺激下，A股市場在4月底出現了強勁的反彈。限制解禁流通股以及調降印花稅的影響，出于對奧運前政策面的依賴，可能出臺的融資融券預期，對電力、成品油價格管制可能松動的預期，給市場注入了一定積極因素，因此，在政策組合拳出臺后，市場的熱點集中在金融、能源等行業。由政策組合拳所帶來的市場影響，還將在二季度持續。同時宏觀經濟數據尤其是通脹壓力的變化，仍然應當是關注的重點。

業績、估值的擴張與收縮

A股在過去兩年多的表現與上市公司業績的增長密切相關。上市公司在2006、2007年經歷了業績持續的高增長，同時A股市場也連續兩年達到了100%的回報。而當2007年第三季度上市公司業績沒能再次超出市場預期時，市場也同步見頂，從最高點到最低點的最大回落幅度超過了50%。

A股市場的高回報除去利潤增長的貢獻之外，還來自于估值的擴張。據最基礎的股價=EPS*PE的公式進行測算，從2005年最低點到2007年最高點，滬深300指數的漲幅為600%，這期間上市公司利潤大致翻了一倍，而同期估值倍數擴張了2.6倍。從數據中可以看出，在過去兩年多A股巨大的漲幅中，估值擴張的貢獻要遠大于利潤的增長。

業績增長與估值兩者之間存在著顯著的相關性。伴隨著業績增長，不斷抬高的預期配合著不斷抬升的PE定位水平，從而使得價格出現遠高于業績增長的漲幅。而如果一旦形勢逆轉，那么業績增長不達預期以及隨之而來的估值回落，就會造成價格反向的大幅波動。A股市場近幾個月來出現的大幅回落就是這種機制作用的結果。

被掩飾的上市公司增長減速

根據已公布的上市公司2007年年報和2008年一季報，全部A股上市公司2007年實現凈利潤增長54.5%，2008年一季度利潤增長放緩到31.6%（可比口徑，不包括中石油等）。而在扣除金融股以后，2007年業績增長下滑到40.6%，2008年一季度的增長僅有8.3%，這個增速大大低于普遍的預期。

投資收益在市場表現優異的2007年擴大了上市公司整體收益，剔除投資收益后除金融股外的上市公司利潤增長僅為26.8%。而在2008年一季度，由于市場大幅下挫，投資收益則給上市公司盈利增長帶來了負面的影響，如果剔除投資收益，除金融股外的上市公司利潤增長反而會有所上升，達到10.1%。投資收益與股市表現密切相關，體現了這種非經常損益可持續性差、波動劇烈的特性。

觀察經營現金流變化的情況，可以進一步了解利潤增長的質量。每股經營現金流的增長近幾季度以來要明顯弱于盈利增長，2008年一季度更是出現了30%的下滑。從凈利潤的現金含量來看，2008年一季度這個指標降到近年來的新低，體現出每股收益的質量正在下降。

從大類行業來看，金融類上市公司貢獻利潤的比例在2008年一季度出現了跳升，貢獻了凈利潤的將近50%，較2007年末提升了10多個百分點。相對的，工業類上市公司利潤在凈利潤中的比例下降了10個百分點。而從細分行業來看，金融業中的銀行在2008年一季度利潤中的比重提高了近14個百分點。由此可以清晰地看出，上市公司一季度利潤增長的主要貢獻來源于銀行業。

再來看各類行業的利潤增速。工業企業利潤增速從2007年下半年開始出現了急速回落，2008年一季報甚至出現了1.44%的負增長，主要是石油石化、電力行業負增長所致，這些行業由于價格管制，利潤受到了極大的擠壓。相對而言，金融等其他產業的利潤增長要平穩得多，金融業一季報增長了66%。

從各細分行業的利潤增長情況看，2007年各行業都維持了較好的增長態勢，但2008年一季報顯示的情況則是行業增長開始分化，其中石油石化、電力行業的利潤下滑十分明顯，大部分行業的利潤增長出現了明顯的下滑，僅有電子、煤炭、銀行、建筑等少數行業增速得到提高。

通過以上分析，筆者認為2008年一季度A股利潤增長主要依賴于單一的銀行業上市公司的利潤高增長，而除去銀行的其他上市公司的利潤增長其實要低于普遍預期。

上市公司盈利能力面臨下降趨勢

企業的盈利能力從中長期決定著企業增長的可持續性。由于盈利形成的巨大差別，筆者分別就工業企業和銀行業的盈利能力加以分析，以了解未來利潤增長的變動趨勢。

工業類上市公司ROE面臨多重制約。

目前，工業類上市公司的ROE水平維持在高位，2007年又創新高達到14.7%的水平。但從上升的趨勢來看，ROE的提升明顯在放緩，無論是凈利潤率還是資產周轉率的提升都趨于平緩。

進一步對各個指標進行分解。首先是凈利潤率，它主要與毛利率、三項費用率、投資收益、實際所得稅率有關。

一季度工業類上市公司的毛利率出現了較大幅度的下滑，這主要是受到成本壓力的影響。由于價格管制這種壓力主要體現在石油石化、電力等少數行業，但這并不意味著可以簡單地加以剔除，因為如果一旦價格放開，那么這種成本壓力將會傳導到中下游，從而制約中下游行業的利潤增長，這種壓力只會轉移而不會消除。

上市公司費用率的持續改善對利潤增長起到了很大的推動作用，但從2008年一季報的情況來看，期間費用的改善已經出現了平緩的現象。目前，上市公司費用率處于較低的水平，可改善的空間變得比較有限。

投資收益作為2007年利潤增長“錦上添花”的一部分，在2008年一季報顯示出了“雙刃劍”的特征。隨著A股回報率趨于正常，投資收益能夠對利潤形成的帶動效應也將會逐步衰弱。

2008年的“兩稅合一”是對利潤增長的額外貢獻者。根據一季報數據，工業類企業的實際所得稅率從2007年末的23.7%下降到18.4%，提高了利潤增速近9個百分點，但這部分額外收益將在2009年消失，業績增長在2009年的持續性值得關注。

從對凈利潤率幾個部分的解析，可以看到未來凈利潤率的提升存在著明顯的壓力。

另外，上市公司的經營效率也缺乏繼續提升的潛力。資產周轉率的改善同樣曾推動了利潤的高增長，但這種改善也出現了放緩的現象。應收賬款的回收一直處于改善的狀態，這主要是發生在經濟持續高速增長的情況下。如果經濟增長放緩，筆者認為，應收賬款的回收必然會受到負面影響，后續的發展值得進一步跟蹤。

同時，存貨的周轉在2008年一季度出現了明顯下滑。這一方面可能與雪災、外需放緩等對銷售的影響有關，另一方面也可能是企業通過加大存貨以應付未來原材料的漲價壓力。無論如何，企業在資產周轉率上要再獲得較大的改善存在很大的難度。

最后考察的是企業的負債情況。工業類上市公司的資產負債率近幾年總體保持穩定，在國家宏觀調控對貸款進行指導的情況下，企業獲得貸款的難度較大，成本也較高。工業類上市公司的息稅前利潤率在2008年一季度出現了明顯的回落，距1年期貸款利率的空間已經很小，如果再考慮到由于信貸控制帶來的實際貸款利率的提升，那也就意味著企業通過借款來實現擴張的空間并不大。如果未來出現加息，則會對上市公司盈利產生較大的負面影響。

通過對工業類上市公司ROE的拆分解析，可以看出企業持續增長面臨著較多的制約，壓力主要有上游成本上升、資金成本高企、投資收益劇烈波動、費用和經營效率改善空間有限，正面的因素則是來自于一次性的所得稅收益，但這部分在2009年也將不復存在。總而言之，未來工業類上市公司的盈利能力提升面臨著較大的壓力。

上市銀行盈利增速的峰值已現。

對于銀行業盈利能力的分析顯然不同于傳統的工業企業。銀行業績增長的驅動因素包括凈利息收入增長、非息收入增長、成本下降、撥備壓力釋放以及稅收因素。在這些驅動因素中，凈利息收入的增長率以及撥備釋放對業績增長的貢獻最為明顯。

凈利息收入的增長可以肢解為“量”的增長以及“價”的上升。量的增長就是生息資產的增長；價的上升就是凈息差的擴大。其中，生息資產的增長與宏觀經濟的增長以及貨幣政策相關；凈息差的擴大與上市銀行的資產負債結構以及利率政策相關。

2007年銀行業享受了宏觀經濟與資本市場的雙重盛宴，上市銀行業績實現超預期增長。中型銀行、大型銀行、城商行業績增長的主要驅動因子不同（見表）。

從宏觀層面對其中的主要驅動因素加以分析。從規模增長相關的M2指標來看，經歷了持續的存款準備金率上調之后，流動性的指標出現高位回落，“銀行業金融機構的流動性水平有所收緊”。同時在緊貨幣政策下，對貸款數量的控制基本鎖定了貸款增長的規模。

此外，2007年銀行的負債結構特點呈現同業存款大比例上升以及存款活期化。而從2008年一季度看，負債結構的特點發生了變化，即一般性存款增長上升；存款表現出定期化的趨勢。這對于凈息差而言會產生一定的消極影響。業績驅動因素的變化滯后于資產負債的增長以及結構的變化，如果目前這種趨勢延續，2009年的凈息差將面臨壓力。

另一個被關注的問題是銀行資產質量的變化，作為對宏觀經濟最敏感的部門，目前投資銀行股最大的風險是宏觀調控的不確定性。在通貨膨脹的壓力下，如果政府采用不對稱加息的調控手段，將會讓銀行承擔調控成本。而經濟放緩所帶來的不良貸款的上升也會影響到銀行持續的增長能力。

2007年加息的滯后效應使得貸款重新定價，2008年一季度發放貸款的節奏前移等因素都促成了年初銀行利潤增長的高峰，但隨著時間的推移這些因素將逐步減弱。

在經歷過增長的高峰后，銀行的利潤增長有望回落到正常水平，銀行分析師對2008年銀行業凈利潤增長的預測為46%。

上市公司今年利潤增長大致為22％。

上市公司利潤出現的劇烈分化以及未來發展的不確定性，使得對于利潤增長的判斷更為重要。

筆者對一季度利潤占全年利潤的比重進行了敏感性測算，同時對最近幾年一季度利潤占全年利潤的比重進行了比對，僅2006年一季報利潤占比較低，究其原因應當是當年經濟景氣逐季提升。2008年在經濟總體放緩的情況下，預計很難出現景氣度持續大幅提升的情況。

對于判斷未來的增長而言，簡化為主要判斷銀行和工業的利潤增長情況：銀行采用行業分析師的盈利預測，預計全年凈利潤增速會達到46%。工業上市公司的業績增長主要參照工業企業利潤增長的情況進行分析。對工業企業利潤進行的模型測算，如果考慮石化行業，2008年工業企業利潤總額增長最可能的區間在11%～16%。考慮銀行與工業類上市公司稅后利潤增長，初步得出2008年利潤增長的區間在20%～23%，中值在22％左右。

工業利潤增長被價格管制扭曲。

對2008年1～3月份以及1～12月份的利潤總額增速進行預測，在不考慮石化行業的基礎上，2008年3月工業利潤增速下降到27％，而2008年12月工業利潤增速可能落在16%～21％的區間內。目前，筆者判斷在不考慮石化行業的情況下，全年利潤增速回落到20％左右的可能性比較大。

從利潤結構看，采掘業的利潤占比達到31.44％，是2002年以來的最高水平。同時，原材料產業與電氣水公用事業的利潤占比大幅下降。預計，在輸入型通脹壓力不減、國家對成品油、電力價格管制不放松的情況下，這種中上游利潤被擠壓的情況還將持續。如果國家放松對中上游的價格控制，則會使中下游行業分擔這部分壓力，一部分造成中下游行業利潤下降，另一部分轉嫁給消費者，同時推高通脹水平。

投資策略

政策組合拳有利于資金面的改善。

雖然政策難以影響經濟增長以及企業盈利，但可以影響市場情緒與供求平衡。政策的集中出臺，對于市場情緒的影響無疑非常強烈，3000點的政策底也已經取得認同。但如果僅僅是市場情緒方面的改變，業績增速下降以及現實的供求壓力將繼續使市場陷入低迷狀態。

由于目前的政策在緩解供求壓力方面可以起到一定作用，客觀衡量供求關系的改善程度，有助于更好地把握政策的實際效果。筆者初步測算：（一）降低印花稅能夠減少1000億左右的資金流出；（二）如果以中信、海通兩家創新類券商試點融券業務推算，在沒有銀行信貸的情況下，由于凈資本的限制最多釋放的資金也很難超過750億資金；（三）對于解禁股的流通限制方面，影響相對較小，難以起到明顯改善供給壓力的作用。

綜合看，三項政策都將有利于市場的資金供求壓力的改善，但并不能從根本上扭轉今年市場供給壓力較大的局面。雖然融資業務大范圍開展，從理論上能夠明顯加大市場的資金供應，但實際上客戶的資金需求依然受經濟增長預期以及企業盈利預期所限。

繼續關注增長與通脹風險。

盈利增長風險在持續。對于上市公司，預測2008年的利潤增速在22％至26％，相對于一季度31.6%的業績增速還有一定下降空間。

通脹風險并未減輕。近期由于菜籃子價格的變化，市場開始產生通脹在短期有所緩解的預期，并且由于美元短期的反彈，導致大宗商品價格、農產品價格開始出現大幅波動，在一定程度上也支持了這種預期。

目前新興市場國家通脹都處于上升壓力之中，中國輸入型通脹表現在PPI上也更為明顯，這種壓力不僅將向我國核心CPI傳導，也將通過出口價格間接影響發達國家的核心通脹水平。

由于目前外需下降的風險還未充分傳遞到國內，一季度GDP增長已經高于預期，輸入型通脹壓力繼續高漲，價格管制已經造成產業鏈上的利潤結構扭曲，價格壓力向中下游蔓延也已經比較明顯，我們認為由PPI向CPI傳導、糧食等因素所帶來的通脹風險需要高度重視。

美元回升還需要繼續觀察。

美元轉強將有利于中國降低增長與通脹的風險，而A股市場也將從中受益，因此，我們將其視為A股市場的先行指標。筆者認為，美元匯率可能是先于房價止跌的信號，美元的回升，取決于三個因素：第一，美國的出口增長開始提高，進口增長下降，使美國經常項逆差顯著下降；第二，隨著發達市場進口下降，新興市場經濟體將陸續開始減速，美元貶值壓力顯著下降。第三，美國維持低利率已有較長時間，隨著經濟的穩定性增加，減息預期結束，美元也將獲得支撐。

近期，由于市場預期美聯儲所主導的降息周期接近尾聲，美元有所反彈，導致黃金與商品價格的下跌。但利率因素只是影響美元的因素之一，從歷史上看，美國聯邦基準利率對美元有影響但并不顯著，美元匯率更多地取決于美國經濟體與其他經濟體，尤其是新興市場經濟體之間經濟增長的相對比較。隨著歐洲、新興市場經濟體經濟增速下降，美元將出現明顯的回升趨勢。

未來發達市場的衰退，可能帶來新興市場經濟增長的明顯減速，或者新興市場經濟體普遍的居高不下的通脹壓力迫使其減速，這都可以使全球經濟失衡得以好轉。

全球經濟失衡的劇烈調整在匯率方面表現為美元的大幅貶值，而美元的回升，則標志著全球經濟失衡的調整已經告一段落，筆者認為這有可能在三四季度產生。

在超跌反彈中進行結構性配置調整。

由于盈利增速處于下降過程之中，中期通脹風險難以明顯好轉，供給壓力并未實質性減輕，在目前政策效應以及后續可能的政策刺激下，行情本質上依然屬于超跌反彈性質。由于可能推出的融資融券業務對市場的預期有一定支撐作用，二季度反彈行情將在政策預期與宏觀數據預期的影響下出現震蕩走勢，但行情的最終趨勢將取決于盈利增長與通脹風險的變化。

目前，10年期國債收益率在4.25%左右，要求2008年滬深300的市值回報率應高于這一水平，制約最高PE水平為23.5，大致對應滬深300指數為4200點左右。

筆者建議的投資配置策略：從尋求確定性增長的角度，對產業結構中能夠得到不斷加強的部分進行配置，主要包括三個視角：內需型消費服務、政府投資推動和區域經濟增長。

（作者單位：國金證券）