提高新股定價效率的若干建議

造成目前新股定價效率不高的主要原因是二級市場定價效率不高，因此，提高新股定價效率的政策建議應(yīng)著眼于提高二級市場的定價效率，即通過市場整體效率的提高達(dá)到提升新股定價效率的目的。

新股抑價現(xiàn)象（IPO underpricing），是指首次公開發(fā)行定價明顯低于上市初始的市場價格。新股抑價現(xiàn)象在世界所有的股票市場幾乎都存在，但是各國抑價程度差異較大。大量相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)達(dá)國家市場的抑價幅度普遍小于新興市場國家，加拿大、法國市場的IPO抑價不到10％，而馬來西亞卻高達(dá)80％。但與中國市場相比，其抑價率就顯得不那么突出了。從1991年我國A股市場誕生到2007年，1576只新股平均抑價率高達(dá)187％。

新股抑價幅度大且長期居高不下，為中國資本市場乃至國民經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展帶來了極為不利影響：其一，由于新股發(fā)行不存在風(fēng)險，一級市場的資源配置功能將不復(fù)存在，任何企業(yè)只要能夠獲得上市資格，總可以成功籌集到所需資金。其二，由于新股申購可以獲得極高的無風(fēng)險收益，致使大量生產(chǎn)流通領(lǐng)域的資金進(jìn)入股票一級市場，追逐無風(fēng)險收益，助長了投機(jī)泡沫，降低了整個社會范圍內(nèi)的資金配置效率。近年來，新股申購凍結(jié)資金額大大超過了融資規(guī)模，中簽率越來越低。最近兩年籌資200億元以上的新股發(fā)行平均凍結(jié)資金達(dá)到了1.8萬億元，中國石油、中國中鐵IPO凍結(jié)資金甚至超過了3萬億元。其三，巨額資金的短期套利行為客觀上導(dǎo)致了新股發(fā)行定價和上市定價的高風(fēng)險，并對股市的非正常波動起了推波助瀾的作用。

放松管制，下放資本自主權(quán)

股市二級市場定價效率低是中國新股異常高抑價率的主要原因。造成二級市場低效率的原因很多，其中企業(yè)缺乏資本自主權(quán)是關(guān)鍵之一。

據(jù)統(tǒng)計，雖然我國資本市場上市公司達(dá)到1550家，但國有或國有控股的上市公司占到60.19％（截至2007年底）。國有企業(yè)成為上市公司后，政府并沒有下放給企業(yè)“資本自主權(quán)”，意味著政府從資本供給的角度、以行政管制的形式控制著中國企業(yè)特別是上市公司的發(fā)展。具體表現(xiàn)為，當(dāng)公司股票價格持續(xù)上升并超過公司內(nèi)在價值的時候，公司不能自主決定發(fā)行股票、募集資金、平抑股價、歸還貸款、減少財務(wù)費用支出、提高抗風(fēng)險能力，也不能自主決定通過換股的方式吸收合并其他公司的資產(chǎn)。相反，當(dāng)公司股票價格持續(xù)下跌并低于公司內(nèi)在價值的時候，公司不能自主決定發(fā)行債券或動用自有資金及時回購股票、減少股本、提高每股股票的內(nèi)在價值、提升投資者信心、阻止股票價格進(jìn)一步下跌。

因此，建議對涉及國計民生的大型中央企業(yè)，在不影響國家實際控制權(quán)的前提下，將部分國有股權(quán)委托給全國社保理事會，后者再以招投標(biāo)的方式將該部分股權(quán)轉(zhuǎn)委托投資管理機(jī)構(gòu)，比如基金管理公司、證券公司等，進(jìn)行市場化管理。

值得注意的是，股改后大盤藍(lán)籌股占市值的比重大大提高（截至2007年底，滬深300指數(shù)代表的市值占總市值的比重達(dá)到77.28％），股票市場初步具備了國民經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能。因此，如果國有股東能夠根據(jù)市場價格對所持股份進(jìn)行有效的市值管理，市場的整體波動有望降低，大盤藍(lán)籌股將真正起到“定海神針”的作用。

市場化調(diào)控，建立收益與風(fēng)險對稱的均衡定價機(jī)制

從我國資本市場不足二十年的發(fā)展歷史看，新股供給常常受制于政府的行政管制，而管制原因大部分來自于政府對市場指數(shù)漲跌的過度關(guān)心。在政府與市場的博弈中，雙方都將股票供給當(dāng)作了調(diào)控股市漲跌的工具。例如，額度制管理方式下，政府曾于1997年宣布該年度新股發(fā)行額度為創(chuàng)記錄的300億元（之前最高為100億元），以期調(diào)控過高的股票指數(shù)。核準(zhǔn)制下，改為控制新股發(fā)行節(jié)奏。在市場相對低迷的2002～2005年，基本保持平均每周2～3只小盤股的發(fā)行速度，大盤股則是一年一只，導(dǎo)致大量完成發(fā)行審核的IPO排隊等待發(fā)行，最長等待期甚至超過三年。控制新股供給無異于政府使用“有形之手”人為地保持IPO高抑價，為整個市場提供無風(fēng)險收益，降低了市場配置資源的效率。

放松供給控制后，可能導(dǎo)致市場短期內(nèi)因難以承受融資壓力而下跌，比如2008年初平安保險1600億元的巨額再融資方案引發(fā)股市下挫。為此管理層可能面臨“救市”的壓力。但是，融資發(fā)展是上市公司的應(yīng)有權(quán)利，不能因為市場下跌而予以剝奪或阻礙。事實上，由于股票價格下跌，平安保險的融資規(guī)模已從最初計劃的1600億元降至1200億元（以3月底股價計算，未計入分離交易可轉(zhuǎn)債中的權(quán)證行權(quán)的籌資）。由此可見，市場“無形之手”可以發(fā)揮作用，政府不必站到前臺承擔(dān)所謂“救市”職能。同樣，IPO發(fā)行也應(yīng)遵循市場化原則。不僅要能夠允許IPO跌破發(fā)行價，還要允許IPO推遲發(fā)行或者發(fā)行失敗。

擴(kuò)大供給的另一方面是加快建設(shè)多層次市場。中國經(jīng)濟(jì)中存在大量中小企業(yè)，這些企業(yè)可用于擔(dān)保抵押的資產(chǎn)規(guī)模少，難以通過銀行融資，同時也難以達(dá)到目前主板市場的發(fā)行上市條件。開辟多層次市場，包括上市條件較低的創(chuàng)業(yè)板市場和類似目前三板的柜臺交易市場，不僅將為這些企業(yè)提供融資渠道，也將為不再符合主板上市條件的公司提供低一層次的交易平臺，避免強(qiáng)行退市造成社會動蕩。

從監(jiān)管體制上看，應(yīng)改變目前股票、短中長期債券的發(fā)行與交易由央行、發(fā)改委和證監(jiān)會分別監(jiān)管的狀況，無論何種證券，都應(yīng)由一個監(jiān)管機(jī)構(gòu)統(tǒng)一監(jiān)管。同時，改進(jìn)現(xiàn)有的保薦制度，消除保薦制度中遺留下來的額度制、通道制等行政管制色彩，取消保薦代表人保薦家數(shù)的限制。

健全市場機(jī)制，提供融資融券、股指期貨等套利工具

理論和實踐都表明，建立套利機(jī)制是提高二級市場定價效率的重要手段。當(dāng)市場處于不合理高位時，可以通過套利機(jī)制使市場估值回復(fù)到相對合理的水平。但我國市場一直缺乏賣空機(jī)制，加之上市公司分紅水平低，投資者只能通過推高股價獲利，形成單邊市，投資變成“博傻”，類似基金的機(jī)構(gòu)投資者即使堅持價值投資理念也缺乏必要的手段。

數(shù)據(jù)表明，即使在實行漲跌幅度制的情況下，我國股市的波動仍然高于海外主要市場。2005～2007年，上證綜指和深證成指年平均波動幅度分別達(dá)到78%和98％。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩(wěn)定器的作用。信用交易制度通過融券賣空機(jī)制就可以大幅增加股票供應(yīng)，還原價值規(guī)律在股價形成機(jī)制中的主導(dǎo)作用。從證券市場的發(fā)展歷史看，各種創(chuàng)新都需要賣空機(jī)制。股指期貨期權(quán)、股票期貨期權(quán)等的條件之一就是存在賣空套利機(jī)制。與股票期貨和期權(quán)相比，證券融資融券交易的杠桿放大作用較小，信用擴(kuò)張度也較小，因而風(fēng)險也較小。從適宜對象上看，信用交易對投資者的風(fēng)險承受能力要求較低，并不必然要求大量資金，它比期貨期權(quán)等更具有普適性。

另外，證券信用交易為投資者提供了進(jìn)行多樣化投資的機(jī)會和風(fēng)險回避的手段，可以滿足不同市場主體的投資需求和風(fēng)險偏好。證券信用交易不但多了一個投資選擇機(jī)會，而且在遭遇熊市時，投資者可以做空以回避風(fēng)險。而公開披露的融資融券余額是市場行情的重要參考指標(biāo)之一。基金既可以通過“股票持倉+賣空”組合規(guī)避股價下跌風(fēng)險、鎖定投資收益，又可以通過“股票持倉+融出券”組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財務(wù)杠桿效應(yīng)提高資金的利用效率。從國際經(jīng)驗來看，保險公司和社保基金是整個證券信用交易市場中最為重要的借券方。其收入來源有三：分紅、資本利得、放券收入。其中分紅和放券收入將促使保險公司、社保基金等趨向于長期投資，而不是依靠資本利得的短期投資。

發(fā)展融資融券的信用交易也是金融市場協(xié)調(diào)發(fā)展和金融資源有效配置的需要。融資融券交易是溝通資金市場與證券市場的橋梁，可以打破金融市場的割裂狀態(tài)，促進(jìn)兩個市場的均衡發(fā)展。通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風(fēng)險。當(dāng)前，一方面，銀行存款大量增加，存款的迅速增加與銀行由于宏觀調(diào)控而不得不“控貸”形成強(qiáng)烈對比；另一方面，證券市場對資金的大量需求得不到很好地解決，銀行資金違規(guī)入市等時有發(fā)生，說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動。開展證券信用交易，一方面體現(xiàn)在為社會資金、商業(yè)銀行資金入市開辟渠道，增強(qiáng)銀行資金的流動性；另一方面也可以抑制當(dāng)前我國證券市場上存在很大風(fēng)險的地下融資活動。

與我國市場同屬新興市場的香港地區(qū)、印度、韓國以及臺灣地區(qū)，目前均已引入賣空交易機(jī)制。截至2007年底，上述四個市場的總市值分別為19.4萬億、13.3萬億、8.1萬億和5.8萬億元（見表1），大大低于同期我國A股市場的總市值（32.6萬億元）。因此，無論從法律環(huán)境還是市場規(guī)模而言，我國A股市場已完全具備引入融資融券等套利機(jī)制的可能性。

發(fā)展多種類型的機(jī)構(gòu)投資者，培育理性投資理念

市場非理性因素是構(gòu)成新股抑價的主要原因。因此，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者將成為降低新股抑價率、提高資源配置效率的重要手段。參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO期望抑價越低。參與詢價的機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越多，IPO發(fā)行過程中的信息不對稱程度也越低。因為詢價對象越多，承銷商所獲得的關(guān)于IPO的需求和估價信息也越多，IPO定價就越準(zhǔn)確；同時，投資者從詢價過程中所能獲得的信息也越多，申購和持有IPO的風(fēng)險越小，所期望的IPO抑價也將相應(yīng)降低。因此，讓更多的機(jī)構(gòu)投資者參與IPO

詢價既可以增強(qiáng)IPO發(fā)行過程中的競爭，又可減少投資者新股申購中面臨的“贏者詛咒”問題，從而降低IPO抑價幅度，提高IPO詢價效率。

近年來，以基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。截至2007年底，證券投資基金的份額已達(dá)到2.24萬億份，占同期流通市值的36.23%，占同期總市值的10%，分別較上年增長18%和62％。但是，目前機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展還面臨著一些問題。

首先，證券投資基金的資金來源單一，穩(wěn)定性差。從基金的資金來源看，我國投資基金只有少量來自于社會保險、商業(yè)保險等穩(wěn)定、長期的投資資金，大部分來源于中小投資者的儲蓄資金。2007年基金中報顯示，基金持有人中個人投資者比例接近90％。由于基金投資者絕大多數(shù)為個人投資者，由此導(dǎo)致基金投資者“羊群效應(yīng)”明顯，基金申購和贖回行為一致性高，且基金的集中贖回可能與股票直接投資者中的中小散戶拋售股票的行為同時出現(xiàn)，加劇市場波動。基金以個人散戶持有為主也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)行為“散戶化”。

其次，除基金以外的其他投資機(jī)構(gòu)普遍資金規(guī)模小，研究能力弱。信托投資公司、財務(wù)公司一般只從事短期投資（大多專事“打新股”）。券商自有資本金小，私募基金由于沒有合法地位難以得到迅速發(fā)展，QFII的投資規(guī)模也較小，難以形成穩(wěn)定的市場力量。

提高機(jī)構(gòu)投資者配售比例，賦予承銷商新股配售權(quán)

在中國IPO抑價率長期異常高的情況下，有選擇地給予承銷商新股配售權(quán)，對于提高定價效率或許略有裨益，但在公平方面將面臨巨大的壓力。同時，承銷商的道德風(fēng)險也不容忽視，新股配售可能成為利益輸送的代名詞。但是，隨著市場逐漸成熟，給予承銷商配售權(quán)將成為發(fā)展趨勢。

在目前的市場發(fā)展階段，可以考慮有選擇地給予承銷商配售權(quán)。首先，逐步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)配售比例。在現(xiàn)行詢價發(fā)行機(jī)制中，明確規(guī)定了詢價對象的IPO配售比例，即發(fā)行數(shù)量在4億股以下的，配售比例不超過20%；發(fā)行數(shù)量在4億股以上的，配售比例不超過50%。境外成熟市場的IPO一般80％～90％的股票都分配給基金等機(jī)構(gòu)投資者，給予散戶等中小投資者的不足20％。由于一二級市場抑價幅度不大，監(jiān)管部門面臨公平方面的壓力也比較小。目前中國市場由于高抑價的存在，擴(kuò)大機(jī)構(gòu)配售比例還需要一個過程。即使是現(xiàn)有的配售比例，監(jiān)管部門也要求以鎖定期（三個月）作為代價。隨著市場發(fā)展，特別是一級市場發(fā)行風(fēng)險加大（如跌破發(fā)行價），應(yīng)逐步擴(kuò)大機(jī)構(gòu)投資者配售比例，并將確定具體比例的權(quán)利轉(zhuǎn)交給承銷商，由其根據(jù)市場情況自主決定。

堅持詢價制，對抑價分配機(jī)制進(jìn)行干預(yù)

目前市場環(huán)境下，應(yīng)堅持以詢價制為基礎(chǔ)的市場化定價機(jī)制，同時為兼顧公平，可對抑價部分的分配機(jī)制進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。

實證結(jié)果表明，在中國的IPO定價中，總體上并不存在發(fā)行價格被壓低的情況。即使對于可能存在發(fā)行價壓低的2002～2005年，新股定價與SFA計算的有效界面的相對偏離程度也僅能解釋新股首日上市回報的12.7％。這一結(jié)果有兩個重要的含義，一是相對于上市公司內(nèi)在價值，目前IPO發(fā)行定價并不存在人為壓低的情況；二是意味著中國異常高IPO抑價很大程度歸因于二級市場的定價效率。

第一，應(yīng)繼續(xù)堅持目前實施的新股詢價制，以機(jī)構(gòu)投資者的報價為基礎(chǔ)形成新股發(fā)行價格。有意見認(rèn)為，徹底放開新股發(fā)行定價可以降低甚至消除新股抑價。這種觀點是沒有理論依據(jù)的，詢價實踐也驗證了這一點。目前，監(jiān)管部門對滬深兩市發(fā)行的新股詢價在監(jiān)管方式略有不同。上海市場發(fā)行的多為大盤藍(lán)籌股，IPO籌資數(shù)額較大，且一些公司還是H股回歸A股，客觀上有H股二級市場價格作為A股定價的參考，因此，監(jiān)管部門一般不對這類新股定價進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”。而在深圳市場發(fā)行的新股，由于普遍盤子較小，公司所處行業(yè)難以找到合適的可比公司，或者不允許IPO募集資金超過投資項目所需資金過多（目前掌握是不超過40%）等，監(jiān)管部門一般有一定程度的“窗口指導(dǎo)”，表現(xiàn)為對于中小板上市公司，監(jiān)管部門一般控制在不超過30倍市盈率。

在上述情況下，通過對2007年前11個月詢價對象的報價和新股最終定價情況進(jìn)行對比，發(fā)現(xiàn)上海市場發(fā)行的新股報價的平均值和中值（基金公司單獨統(tǒng)計）的低者與最終定價的差異僅為7.8%；深圳市場的差異較大，但也僅為12%。而同期滬深兩市平均首日抑價率分別達(dá)到108％和229％（見表2）。

由于機(jī)構(gòu)投資者（詢價對象）報價的均值和中值反映了詢價的平均原則和多數(shù)原則，采用這一標(biāo)準(zhǔn)可以大致反映以機(jī)構(gòu)投資者為代表的市場定價情況。也就是說，報價的均值和中值可以大致代表市場愿意支付的新股“公平價格”。而實施詢價制后，新股價格與通過機(jī)構(gòu)投資者報價形成的“公平價格”差異很小。但這種市場化程度很高的定價方式并沒有使新股抑價水平降低，仍然維持在100％～200％的高位。回顧2000年新股定價第一次市場化改革的情況，結(jié)果亦相似。新股價格放開后，二級市場價格被推到更高。也就是說，“窗口指導(dǎo)”導(dǎo)致的人為抑價幅度根本無法解釋如此高的抑價率。從我國股票市場的發(fā)展情況看，雖然詢價制仍存在一些需要改進(jìn)的地方，但目前仍是應(yīng)予堅持的新股發(fā)行機(jī)制。

第二，抑價部分的“公平”分配應(yīng)予關(guān)注。

既然A股市場的高抑價主要源于二級市場定價效率不高，定價機(jī)制的改革難以改變這一狀況，而提高二級市場定價效率又非一朝一夕之功，因此，短期內(nèi)應(yīng)重視由新股抑價造成的一二級市場差價的分配問題。香港地區(qū)新股發(fā)行政策的演變?yōu)槲覀兲峁┝私梃b。

香港地區(qū)的IPO一般分為國際配售和公開發(fā)售兩部分（可簡單類比為A股市場的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)配售和網(wǎng)上一般投資者公開發(fā)行）。對于一般IPO發(fā)行，公開發(fā)售初始比例為10%，若投資者申購踴躍，啟動回?fù)軝C(jī)制后，公開發(fā)售部分最多可增加至初始發(fā)行規(guī)模的50%。對于大盤股IPO發(fā)行，發(fā)行人和主承銷商可以向香港聯(lián)交所申請，增加國際配售部分比例，公開發(fā)售部分的初始規(guī)模一般為5%，啟動回?fù)軝C(jī)制后，公開發(fā)售部分最多可增加至初始發(fā)行規(guī)模的20%。

香港地區(qū)公開發(fā)售部分的分配標(biāo)準(zhǔn)如下：公開發(fā)售部分應(yīng)平均分為兩組：A組應(yīng)分配給申購金額在500萬港幣以下的賬戶，B組應(yīng)分配給申購金額在500萬港幣以上的賬戶。A、B組任意一組認(rèn)購不足，可相互回?fù)堋Ｍ毁~戶不得在A、B組同時申購，否則均無效。

實際操作中，香港地區(qū)的中央結(jié)算系統(tǒng)會根據(jù)公開發(fā)售部分的申購情況進(jìn)行統(tǒng)計分析，并提出A、B組的分配標(biāo)準(zhǔn)，供發(fā)行人和主承銷商選擇。A組投資者中簽率較高，B組投資者中簽率較低。在每一大組內(nèi)又根據(jù)不同申購數(shù)量進(jìn)行分級，申購量越小中簽率越高，反之越低。

兩組的分配標(biāo)準(zhǔn)都有相同的理念，即保證申購量大的投資者獲配數(shù)量高，但中簽率相對低；申購量小的投資者獲配數(shù)量小，但中簽率相對高。

借鑒香港地區(qū)的做法，A股市場可以通過以下方式調(diào)整新股分配政策，促使新股抑價差價的收益向中小投資者傾斜，以期在短期內(nèi)照顧“公平”。

1.對新股申購賬戶按申購資金大小分組，申購資金額低者中簽率高；

2.設(shè)置較低的申購上限，以利于散戶獲得新股。

但是，實行按賬戶申購需要注意以下問題：一是賬戶管理。即賬戶分組的政策會否導(dǎo)致休眠賬戶（目前滬深兩市共有休眠賬戶約1994萬戶）重新啟用，甚至刺激新的“拖拉機(jī)賬戶”、“麻袋賬戶”的產(chǎn)生，使A股市場的賬戶規(guī)范難度進(jìn)一步加大。另外，香港地區(qū)的投資者結(jié)構(gòu)與A股市場不同，投資者以機(jī)構(gòu)為主，新股絕大部分（80％）向機(jī)構(gòu)配售，向散戶公開發(fā)售的比例很小。A股市場投資者結(jié)構(gòu)與香港地區(qū)恰恰相反，若采取按賬戶分配的做法，將導(dǎo)致股份分配極度分散，可能加劇股價的波動，不利于市場的穩(wěn)定。

從市場發(fā)展看，類似香港地區(qū)賬戶分組的做法只能是短期政策，應(yīng)隨著市場變化不斷調(diào)整。證券市場發(fā)展的目標(biāo)不應(yīng)該是如何“公平”地分配新股抑價收益，而是逐步降低直至消除新股抑價，真正實現(xiàn)通過證券市場配置資源的功能。

（作者單位：中國社會科學(xué)院研究生院）