貝爾斯登并購案例分析

自2007年“次貸”危機爆發(fā)以來，全球金融機構頻繁曝出巨額投資及交易虧損信息。2008年3月17日，已連續(xù)保持80年利潤增長、被譽為“一只從不冬眠的熊”美國著名投行貝爾斯登宣布將被摩根大通廉價收購。貝爾斯登被收購事件是“次貸”危機發(fā)生以來眾多引人矚目的金融機構虧損、破產(chǎn)、并購事件中的代表性案例之一，在全球金融市場引發(fā)了轟動性的影響，對中國銀行業(yè)審慎分析全球金融市場風險、強化投資和交易業(yè)務的風險管理，具有現(xiàn)實意義。

貝爾斯登并購案始末

貝爾斯登概況

貝爾斯登公司(Bear

Stearns)成立于1923年，是全球最大的投資銀行與證券交易公司之一、名列全球500強之中。該公司旗下包括貝爾斯登股份公司、貝爾斯登國際、貝爾斯登銀行、信托投資公司等。2006年末貝爾斯登公司資產(chǎn)余額3504億美元，一級資本120億美元，當年稅收凈利潤達到20億美元（年度增長40%），每股收益（攤薄后）由2005年的4美元上漲為14.27美元。按照資本市場收入排名，2006年貝爾斯登列美國投行業(yè)第六位。

貝爾斯登公司業(yè)務分為三大板塊：

（1）資本市場業(yè)務，包括權益投資業(yè)務、固定收益業(yè)務、投資銀行業(yè)務。

（2）全球結算服務。

（3）財富管理業(yè)務，包括私人銀行業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務。

2006年貝爾斯登公司實現(xiàn)營業(yè)收入92億美元，其中資本市場業(yè)務實現(xiàn)營業(yè)收入73.2億美元（同比增長27.9%），占79.3%；全球結算業(yè)務收入10.8億美元（同比增長4.7%），占11.74%；私人銀行和資產(chǎn)管理業(yè)務收入8億美元（同比增長26%），占8.70%（見表1）。

貝爾斯登的經(jīng)營績效及收益來源

盈利業(yè)績令華爾街投行側目。貝爾斯登公司號稱已連續(xù)保持80年利潤增長、被譽為“一只從不冬眠的熊”，其盈利業(yè)績在華爾街久享盛名。2003年，

貝爾斯登實現(xiàn)稅前利潤11.56億美元，超過高盛和摩根士丹利而成為全球盈利最豐厚的投資銀行。2004～2006年，貝爾斯登公司稅后凈利潤由13.44億美元增至20.54億美元，年均增長23.17%；每股盈利由9.76美元增至14.27美元，年均增長201%，盈利業(yè)績令華爾街投行側目。

活躍的CDO投資與銷售。貝爾斯登2001～2006年固定收益業(yè)務收益的快速增長，主要依賴于資產(chǎn)支持證券（AMBS、CMBS、MBS）和抵押債務權益

(CDO)的銷售與投資。該公司20世紀90年代開始進入資產(chǎn)支持證券和CDO銷售、投資領域，快速發(fā)展成為該領域的活躍交易商和投資人，并通過設立VIE進行資產(chǎn)支持證券和CDO的運作。2003年，貝爾斯登的CDO市場份額已居華爾街投行首位。2005年，貝爾斯登公司共發(fā)售CDO

180.67億美元，自營投資409.7億美元（其中大多是權益級CDO），總交易額達到1018億美元。此后隨著美國房地產(chǎn)價格的持續(xù)上漲，次貸支持CDO市場規(guī)模不斷擴張，貝爾斯登CDO銷售額和自營投資規(guī)模不斷上升。2006年，貝爾斯登次貸支持CDO銷售額達217億美元，比2005年增長了50%；總交易額達到1130億美元，比較2005年增長了11%；自營投資額達685.0億美元，比2005年的409.7億美元增長了67.20%（見表2）。

美國貸款支持CDO市場創(chuàng)立于1987年，2003年后次貸支持CDO日益成為該市場交易的主要金融工具。在美國證券市場，次貸支持CDO是利率最高的債券類投資工具，貝爾斯登于上世紀90年代開始從事這項業(yè)務，自2003年開始已經(jīng)成為該投行的主要業(yè)務之一。良好的市場形勢、很低的次貸違約率（10.33%左右），使得致力于次貸支持CDO投資的貝爾斯登成為近幾年華爾街最賺錢的投行。貝爾斯登旗下高級信貸策略基金（成立于2005年）、高級信貸策略杠桿基金（成立于2006年5月）專門從事次貸支持CDO投資，2006年末時兩只基金資產(chǎn)分別為270億和213億美元，2006年資產(chǎn)收益率合計達到22.97%，成為貝爾斯登發(fā)展資產(chǎn)管理公司業(yè)務的主要依托。

CDO及資產(chǎn)支持證券投資帶來了出色的業(yè)績增長。CDO和資產(chǎn)支持證券投資規(guī)模的擴張和積極的交易，推動了貝爾斯登公司固定收益業(yè)務及財富管理業(yè)務的快速增長，成為拉動貝爾斯登公司業(yè)績成長的主要動力：

（1）固定收益業(yè)務。2005～2006年，貝爾斯登持有CDO規(guī)模從409億美元增長到685億美元，增長67.5%。資產(chǎn)支持證券投資及逆回購規(guī)模從2209億美元增長到2639億美元，增長19.5%。為擴大CDO及資產(chǎn)支持證券投資規(guī)模，貝爾斯登公司借助證券回購、優(yōu)先債及次級債發(fā)行等形式，不斷擴大融資規(guī)模。同期貝爾斯登總負債從2765億美元增至3303億美元，增長19.5%，財務杠桿比率達27.89倍。這些融資規(guī)模中，證券回購規(guī)模達697億美元，占總負債的21%；優(yōu)先債融資規(guī)模達533.07億美元，占總負債的16%。在良好的市場環(huán)境下，借助高負債投資運作，貝爾斯登公司固定收益業(yè)務獲得了連續(xù)六年創(chuàng)紀錄的盈利增長業(yè)績2002～2006年，固定收益業(yè)務營業(yè)凈收入由19.1億美元增至41.9億美元，年均增長率高達17%。

（2）權益投資業(yè)務。2002～2006年，貝爾斯登權益投資業(yè)務收入從11.12億美元增至19.6億美元，年均增長12%。

（3）財富管理業(yè)務。2002～2006年，貝爾斯登公司財富管理業(yè)務獲得了連續(xù)五年創(chuàng)紀錄的盈利增長業(yè)績，代客管理資金從267億美元增至525億美元，年均增長14.5%。其中，2006年即比2005年（419億美元）增長25%。貝爾斯登公司代客管理資產(chǎn)主要集中在高級信貸策略基金和高級信貸策略杠桿基金，2006年末這兩家基金資產(chǎn)分別為270億和213億美元，合計占全部代客管理資金的92%。2002～2006年，貝爾斯登財富管理業(yè)務營業(yè)收入由4.98億美元增至8.58億美元，年均增長率達11.5%。

與固定收益業(yè)務、財富管理業(yè)務收入快速增長恰成對照的是，同期貝爾斯登公司投資銀行業(yè)務收入則僅從8.55億美元增至11.7億美元，年均增長6.5%；全球結算業(yè)務營業(yè)凈收入由7.53億美元增至10.8億美元，年均增長7.5%，均呈現(xiàn)低速增長態(tài)勢。

CDO及資產(chǎn)支持證券投資風險顯現(xiàn)

（1）CDO投資基金被清算拉開了貝爾斯登危機序幕。

2006年10月后，美國持續(xù)上漲了11年的住房價格開始下跌，房地產(chǎn)交易市場持續(xù)降溫，次貸危機開始顯現(xiàn)，次貸支持CDO價格大幅下跌，交易清淡。可投資級別5年期的CDX信用違約互換指數(shù)CDX.NA.IG從2006年10月末的34.610下跌到2007年1月末的31.425，下跌了9.2%。貝爾斯登旗下高級信貸策略基金和高級信貸策略杠桿基金市值大幅縮水，2007年7月中旬，貝爾斯登宣布曾經(jīng)無限風光的高級信貸策略杠桿基金價值幾乎化為烏有，高級信貸策略基金的價值也所剩無幾。7月31日，貝爾斯登宣布兩只陷于困境的對沖基金已向法院提交文件申請破產(chǎn)保護，成為華爾街金融機構中首批遭到?jīng)_擊而被迫清盤的基金，兩只基金的投資人總共損失逾15億美元。

（2）自營投資虧損引發(fā)流動性風險。

在旗下次貸支持CDO投資基金損失慘重并最終清盤的同時，貝爾斯登自營交易也出現(xiàn)了巨額虧損。2007年美國AAA級次貸支持CDO市值累計下跌30%以上，AA、A級下跌超過60%和70%，貝爾斯登持有的次貸支持CDO及資產(chǎn)支持證券均大幅貶值，出現(xiàn)巨額投資虧損。2007年9月20日，貝爾斯登宣布季度盈利大跌68%。5月底至8月底間，公司賬面資產(chǎn)縮水達420億美元。12月20日，貝爾斯登宣布19億美元資產(chǎn)減記。整個2007財年，貝爾斯登攤薄每股收益為1.52美元，較2006財年的14.27美元大幅下降；凈利潤為2.33億美元（2006年為21億美元），凈營業(yè)收入為59億美元（2006年為92億美元）。

CDO及資產(chǎn)支持證券投資出現(xiàn)巨額虧損，使貝爾斯登面臨浩劫，曾經(jīng)享有的“規(guī)模小但利潤高”的美譽蕩然無存，其久負盛名的股票和債券自營交易業(yè)務均陷入困境。貝爾斯登在投資資產(chǎn)市值大幅縮水的同時，高達27.89倍的財務杠桿比率成為可能影響該公司流動性和市場信心的“達摩克利斯之劍”。

市場恐慌與貝爾斯登的停業(yè)

（1）市場恐慌情緒出現(xiàn)。2008年3月10日（周一），美國股市紛紛傳言“貝爾斯登可能出現(xiàn)了流動性危機，債主將強制變現(xiàn)公司投資資產(chǎn)”，這些流言還迅速成為《華爾街日報》等美國媒體討論的話題。這一切，都使得貝爾斯登的客戶與交易對手對其履約能力產(chǎn)生了懷疑，越來越多的貸款人和資產(chǎn)管理業(yè)務的客戶開始從貝爾斯登撤出他們的資金，貝爾斯登股票被巨量拋售。3月10日～13日，貝爾斯登出現(xiàn)了客戶擠提潮，170多億美金的委托資產(chǎn)被客戶贖回，大批機構的巨額贖單驚心動魄，貝爾斯登的超額流動性很快就從200多億美元下降到30億美元左右。在市場恐慌情緒支配下，貝爾斯登的流動性迅速消耗殆盡。

（2）管理層的漫不經(jīng)心導致貝爾斯登失去了最后的自救機會。在貝爾斯登生死存亡的緊急關頭，該公司的高管層則表現(xiàn)出了令人吃驚的遲鈍與傲慢。2007年8月3日，貝爾斯登為重樹投資者信心而專門召開了一次投資者電話會議，貝爾斯登的董事長吉米#8226;凱恩(Jimmy

Cayne)面對投資者的質詢在會議中間拂袖而去。2008年3月8～9日，貝爾斯登將出現(xiàn)流動性危機的市場流言不斷擴散，凱恩則選擇在這個周末去底特律參加橋牌聯(lián)賽。

貝爾斯登注定要為自己過去對同業(yè)的冷漠付出代價。1998年在長期資本管理公司陷入困境時，凱恩和貝爾斯登拒絕和華爾街的同行們一起，參與美聯(lián)儲支持的對長期資本管理公司的拯救行為。這一行動使得貝爾斯登成了華爾街一個真正的眾叛親離者，在其它銀行或監(jiān)管高層之間幾乎沒有一位朋友。貝爾斯登流動性危機傳言擴散時，沒有任何機構站出來公開反駁這些流言，盡管此時華爾街同行正不余遺力地幫助受類似流言困擾的雷曼兄弟公司。2008年3月11日，同樣受流言襲擊但有許多同業(yè)傾力幫助的雷曼兄弟首席財務官艾林#8226;卡蘭在投資者電話會議上用一連串雄辯的數(shù)據(jù)來證明了公司的實力，這家風雨飄搖的著名投行獲得了喘息之機。我行我素的貝爾斯登則在高管層和華爾街同行的冷漠中，快速走向了滅亡。

（3）貝爾斯登被迫宣布出現(xiàn)了“流動性危機”。2008年3月14日，盡管董事長凱恩從橋牌賽場歸來后就竭力尋求同行的幫助，但面對洶涌而來的擠提潮，只能被迫宣布這家擁有85年歷史的美國著名投資銀行出現(xiàn)了“嚴重的現(xiàn)金短缺”。為避免貝爾斯登破產(chǎn)引發(fā)“多米諾骨牌效應”，當日美聯(lián)儲決定通過摩根大通銀行向貝爾斯登提供應急資金。具體操作方式是，摩根大通向美聯(lián)儲借款后再向貝爾斯登提供為期28天的有擔保貸款，貸款風險由美聯(lián)儲承擔。這是自1929年大蕭條以來，美聯(lián)儲第一次向非商業(yè)銀行金融機構提供應急資金。信息公布當日，貝爾斯登的股價下降了47%，報收30美元，達到了9年來的最低水平，道瓊斯工業(yè)指數(shù)也因此下挫了約195點。

（4）貝爾斯登最終被收購。2008年5月29日，摩根大通以總價約22億美元（每股10美元）收購貝爾斯登的方案獲股東批準，貝爾斯登將于1個月后關門停業(yè)。貝爾斯登股價最高曾于2007年5月11日高達156.40美元/股，2008年3月13日股價也高達57美元/股，每股2美元的收購價令市場一片嘩然。在次貸風暴席卷全球的過程中，次級支持CDO市場曾經(jīng)的急先鋒貝爾斯登公司成為第一家葬送于次貸市場的著名投行。

貝爾斯登破產(chǎn)清算啟示與教訓

在市場急劇變化中應嚴控高財務杠桿風險。

高負債運營是金融機構的普遍特征，美國證券公司平均總財務杠桿(總資產(chǎn)/股東權益)大于20倍，凈財務杠桿在15倍左右，商業(yè)銀行平均的總財務杠桿則在12倍左右。高杠桿雖然提高了資本回報率，卻也對風險的估算提出了更高的要求，并可能使單一業(yè)務風險放大至整個集團。歐美金融機構為了控制高財務杠桿風險，都建立了一套嚴格的流動性和資本金管理體系，其核心措施是根據(jù)情景分析和壓力測試，計算出在發(fā)生危機事件時所需要的最大流動性，并相應配置滿足流動性需求的資本金。為了保守起見，金融集團一般都會要求其現(xiàn)金資本和其他備用流動性所構成的流動性池應該大于危機發(fā)生時的最大資金需求——貝爾斯登和美林都要求其流動性資源應是短期無抵押融資的1.1倍以上，雷曼兄弟要求其流動性池里至少要保持20億美元的富余流動性，美林證券要求長期資本資源至少要比長期資產(chǎn)需求多出150億美元，這一原則也同樣被用于新巴塞爾協(xié)議中對銀行風險的監(jiān)管。

精確的數(shù)量化管理似乎給公司穩(wěn)健經(jīng)營提供了足夠的保障，長期繁榮的市場更是帶來了風險控制的自信。華爾街金融機構普遍懷有“盡量減少資本配置，取得具有吸引力的風險調整回報”的經(jīng)營抱負，2003年后紛紛降低撥備水平，提高財務杠桿。貝爾斯登2007年末總杠桿率、凈杠桿率分別為30倍、16倍，只要總資產(chǎn)中的3%、風險資產(chǎn)中的6%發(fā)生凈損失，就會產(chǎn)生導致企業(yè)流動性耗盡的的致命后果。凱雷資本的財務杠桿高達32倍，真實的撥備額通常不到可供出售資產(chǎn)的2%。貝爾斯登和凱雷資本案例表示，過于樂觀地預計市場發(fā)展、使用過高的財務杠桿，可能在市場急劇變化中財務風險失去控制，醞釀出致命的問題。

長期繁榮中萌生的“景氣幻覺”往往是潛藏危機的溫床。

2003年以后，美國經(jīng)濟恢復并持續(xù)增長，全球主要經(jīng)濟體出現(xiàn)了持續(xù)5年以上的高速增長。持續(xù)的經(jīng)濟增長、美聯(lián)儲寬松的貨幣及信貸供給，帶動了全球資產(chǎn)價格的飆升。2003

年初至2006

年末，美國現(xiàn)房銷售中間價從16.66

萬美元上升到22.16萬美元，上漲了33%；住房按揭不良貸款違約率下落到4.38%左右的低位，優(yōu)質貸款違約率在2.40%左右（次級貸款的違約率也僅10.33%左右），房利美等美國政府機構發(fā)行的RMBS（住房貸款支持證券）由于違約較低，成為外部評級達AAA的低風險投資工具，投資價值顯著。良好的經(jīng)濟形勢、持續(xù)的資產(chǎn)價格飚升及豐厚的投資回報，使凱雷資本等金融機構產(chǎn)生了明顯的“景氣幻覺”，出現(xiàn)了對次貸支持CDO等投資工具的整體估價錯誤，并推動了RMBS及次貸支持CDO投資規(guī)模的急劇擴張。

2007年后，次級貸款市值大幅貶損，全年AAA級次貸支持CDO市值累計下跌30%以上，AA級下跌60%，A級跌幅超過70%，BBB及BBB以下級別CDO市值縮水幅度則更大。凱雷資本投資資產(chǎn)盡管以AAA級RMBS為主，但市值損失很快便超過20%。美國金融機構的資產(chǎn)回購協(xié)議往往附帶貸方選擇權（選擇回購或放棄），2006年前售出的RMBS或次貸支持CDO被要求回購的概率均不超過2%。次貸危機發(fā)生后，RMBS或次貸支持CDO被要求全面回購，RMBS或次貸支持CDO回購、抵押融資幾乎中止，衍生品交易中均被要求大額追加保證金，使得高負債經(jīng)營的金融機構在急劇緊縮的融資環(huán)境中迅速出現(xiàn)破產(chǎn)風險。

金融機構的經(jīng)營風險幾乎都與繁榮時期的“景氣幻覺”密不可分。20世紀80年代初的垃圾債危機、1987年黑色星期五后暴露的金融機構組合投資保險策略隱患、90年代末長期資本管理公司的高負債套利危機，均一直證明審慎的風險評估、穩(wěn)健的業(yè)務拓展和嚴格的風險控制是金融機構長期生存的基石。

審慎控制“創(chuàng)新”風險，強化客戶關系管理。

創(chuàng)新是金融機構提升競爭能力的不竭動力，全球金融機構業(yè)務、技術創(chuàng)新步伐的加快，使傳統(tǒng)銀行業(yè)與非銀行金融業(yè)、金融業(yè)與非金融業(yè)、貨幣資產(chǎn)與資本資產(chǎn)的界限正在變得越來越模糊，銀行業(yè)務/產(chǎn)品的連帶風險擴大。我國銀行業(yè)正處于加快創(chuàng)新、加速全球化發(fā)展的新階段，銀行間利率、匯率、信用和商品類衍生產(chǎn)品正處于加快創(chuàng)新的關鍵時期，創(chuàng)新產(chǎn)品的風險評估和控制關系創(chuàng)新業(yè)務的經(jīng)營績效。貝爾斯登公司破產(chǎn)和被并購的案例，從一個側面生動地表明，在業(yè)務/產(chǎn)品創(chuàng)新中的必須謹慎評估“創(chuàng)新”風險，在持續(xù)的業(yè)務增長中防止“景氣幻覺”的出現(xiàn)及急燥冒進的業(yè)務拓展策略。

交易銀行在市場風險高發(fā)的特殊階段，不僅需要審慎評估并控制自身經(jīng)營風險，還需要積極的客戶關系管理政策和必要的同業(yè)援助行為。貝爾斯登案例再一次表明，交易銀行必須加強客戶及同業(yè)關系管理。在突發(fā)事件襲擊下，積極的危機管理、有效的應急措施、深厚的客戶與同業(yè)資源，是減少損失、應對危機的關鍵環(huán)節(jié)。

（作者單位：中國工商銀行金融市場部）