結構金融產品系列講座（摘登）

王松奇 高廣春 史文勝/譯

簡而言之，整體業務證券化（WBS）即指將與運營公司的一級擔保長期債券及其相關的信用風險重組成投資級和準投資級的債券等不同的部分。債券的償付來源通常依賴于持續現金流，其中主要是運營公司的諸種業務所產生的未來現金流；如果債務人發生財務困境，則來源于包括房地產和存貨等在內的公司資產的清算收益。

與一般的證券化結構相比，兩者的基本區別是，一般的證券化對特殊的現金流資產（如信用卡、汽車貸款、應收款、非核心房地產等等）進行隔離式或封閉式管理，只有來自這些被隔離資產的現金流才可用于償付證券化債務。但是，WBS從根本上講是“運營資產證券化”即包括了所有能夠產生現金流的運營資產（如存貨、房地產、廠房和設備、品牌和商號等等）。擔保通常為絕大多數運營資產的固定和浮動權益，但正如后面討論的，依據問題所涉法律，擔保也可借助于其他方式。

從另一種稍微不同的角度而言，WBS兼具純擔保的公司債務和一般的商品資產證券化（如抵押貸款證券化）特點的混合特征。一方面，證券化承擔了純經營管理的風險，債務償付在一定程度上取決于公司的整體業績。這一點與一般的證券化結構（即證券化資產的風險與相關的其他資產的風險隔離）形成鮮明對比。另一方面，與一般的資產證券化結構一樣，WBS

結構也具有諸如流動性工具、預提準備等特征。

正是WBS具有的這種混合特征使其在資產證券化領域的地位迅速攀升。

發展概況

英國的WBS始于20世紀90年代中期，是關于療養院未來現金流資產的證券化。初期的交易量較小，平均的WBS交易規模從20世紀90年代中期的2億英鎊，緩慢上升到新千年初的10億英鎊。正如表1所示，隨著發行規模的擴大，發行筆數也得到了增加。

WBS市場規模不斷擴大的主要原因是，與傳統的未擔保的公司債券相比，WBS的杠桿作用要強得多。在WBS結構下，債券的期限一般在20～30年之間；而傳統的杠桿融資債券的期限在7～10年之間。此種結構機制，連同適當水平的信用增級和嚴格的業務運作管理體系，大大降低了傳統的融資安排所蘊含的風險，從而對由WBS支持的更高水平的杠桿融資提供了充分的安全保障。另外，由于WBS的信用水平比其基礎公司的信用水平高出1～4檔（級），因而融資成本較低是WBS的另一個優勢。

較高的融資規模和較低的融資成本使得WBS在過去幾年里被大量作為杠桿并購中有效的融資工具。

基本結構

WBS之基本的法律結構基于英國的擔保貸款法律框架（圖1）。

特殊目的機構（SPV）負責發行債券。借助于發行收入，SPV向封閉運營的公司（借款人）提供擔保融資。貸款以借款人所有運營資產上的固定或浮動權益做擔保。借款人用其業務所生成的現金流定期償還貸款。圖1中，流動性工具的設立常常是用于為SPV暫時的流動性短缺融資，而運營資金融資工具則是為借款人運營資金的季節性短缺融資。

對上述結構的深入分析表明，源于1986年《破產法》的擔保貸款法律框架，是WBS交易的基礎。擔保貸款結構的關鍵是能夠以借款人所有經營資產的固定或浮動權益做擔保。通常由擔保信托機構控制，擔保信托機構代表并為票據投資者謀取最大利益。在WBS下，債務人一旦發生違約，擔保信托機構有權指派一個接管結構，接管機構承擔起管理債務人業務的責任，以確保投資人獲得全額償付。

1986年的《破產法》于最近作了一些修訂，其中增加了對貸款人指派接管機構權力的限制。但這不影響規模超過5000萬英鎊的WBS交易。

其他的整體業務證券化結構

除了英國，還有新西蘭和澳大利亞，擔保貸款人在公司破產時處于特別有利的地位。而在大多數歐洲國家和美國，貸款人的權限一般由法院裁決。法院則指派一家旨在保護所有貸款人（不單單是擔保貸款人）利益的破產公司接管機構。在這樣的法律框架下，由于破產制度本身的性質，債權人一般不能在所有的經營資產上獲得浮動權益。因此，不能通過浮動權益對投資者進行擔保，以及不能通過指派接管機構控制破產過程，限制了WBS的應用空間。

但是，最近，發行機構已經繞過這一法律瓶頸，創新出了更加專業化的WBS結構。這些替代性的結構保證了在可能違約的條件下，業務仍能持續運轉，因而現金流持續產生，WBS債券得到持續管理。替代結構下的主要例子是德國太諾金融公司于2001年發行了創記錄的3億歐元的WBS（圖2）。證券化的基礎資產是一級擔保貸款組合，WBS債券由（私營自動交換分級系統對40000多家德國公司）租賃和外包性服務合同的收益擔保。客戶租賃設備的期限是5～10年，按租賃合同，太諾繼續負責設備的維修。假如租賃合同提前終止，按照租賃合同中的早期終止條款，客戶須支付的最高額達未來租金現值的95%。

太諾證券化的結構設計與普通的英國WBS結構相似。盡管存在運營風險和基礎資產價值不足的問題，但通過在交易的一開始就指定一家具有相當信用水平的支持管理機構（在德國被稱為EDS），太諾有效地實現了破產隔離的目標。按照支持管理協議，當特定的觸發事件發生時，支持管理機構承擔起設備服務合同所規定的所有義務和權利并有效地取代太諾履行管理職責。這樣就確保了業務的持續運營和現金流的充分維持。此外，由于支持管理機構也需要太諾的雇員和相關技術知識，以按照原始合同持續履行服務和維修業務，支持管理機構也擁有一份買入期權，以便按公平的市場價格得到太諾的所有資產。

值得注意的是，按照德國《破產法》，法院指定破產公司的接管機構以保證所有貸款人的利益。但是事實上，為所有貸款人謀取最大利益的接管機構可能已經同意EDS在太諾面臨破產后的時間里來管理公司的所有業務。由于幾乎沒有多少擔保品在公司破產后能賣得一個好價錢，公司的持續運營可能是繼續產生現金流，以償付貸款人的最經濟而可行的方法。

除了適用于特別法律管轄下的WBS結構外，穆迪還創設了一種適用于諸具體法律制度的更一般化的WBS結構（美國式）（圖3）。該結構體現了大多數WBS結構的最一般特性。

在圖3所示的一般結構中，運營公司將運營資產轉讓給其持股的SPV，并持有相應的權益，被稱為權益（H）；權益（H）又轉讓給另一個新成立的SPV即發行SPV，相應地權益被稱為權益（I）。此時運營公司在發行SPV中實現了其股權，即股權（I）。發行SPV向票據持有人出售其票據，擔保資產是權益（H）。收入以股利的形式一次性付給運營公司。在交割日，運營公司與持股SPV和發行SPV簽訂合同以管理在控股SPV中的資產。假如運營公司面臨破產，也可指派支持管理機構管理運營公司在持股SPV中的資產。

簡言之，雖然不同的WBS結構對票據持有人的擔保方式有異，但焦點均在于當公司面臨破產后，維持公司繼續運轉。

適用于整體業務證券化的企業特征

并非所有的企業都適用于WBS。由于WBS債券的期限較長而且通常需要連續償付，適合發行WBS的企業需在幾年的時間里，在形成現金流方面表現出一定程度的穩定性，以從容履行其償付義務。標準普爾在評估WBS交易時，特別重視現金流的可預測性和資產的多元性。除了穩定且可預測的現金流，能從充分多元化的不同資產中產生現金流的企業也備受WBS的青睞。所以，現金流的可預測性越高和資產越多元化，企業越適合發行WBS。

一般地，具有下述特征的企業是WBS的理想候選：

不受經濟周期的影響。上述現金流的可預測性固然重要，同樣重要的是發行WBS的企業應具有在整個經濟的全過程中產生持續現金流的能力。如果在經濟衰退期間，喪失產生現金流的能力，這可能會嚴重影響企業在此期間內的債務償付進而導致違約。正是因為這個原因，能夠產生持續現金流的企業最適合發行WBS。

收益中現金占比高的企業。通常，每年報告持續收益的企業不一定有穩定的現金流。其原因是多方面的，諸如間歇性且不規則的必要資本支出、現金被運營資金占用等等。由于WBS通常需要持續的現金償付，這就要求，不僅是來自交易層面的現金流，而且是來自其他層面的現金流（包括資本支出、稅收和運營資金的變化）穩定且可預測，以使企業年復一年地產生出適量的現金流。

強固的市場地位。強固的市場地位不僅表現在現有的市場份額穩固，而且表現在市場上有合理的進入限制。強固的市場地位有助于企業持續運營且產生穩定的現金流，而這又是所有WBS交易的核心要素。

監管環境。從WBS的角度看，監管的影響是兩面的。顯然，在英國供水領域的WBS案例中，監管環境的作用是正面的，因為它消除了競爭壓力，保證了融資的可行性和企業經營的持續性。但是，另一方面監管的作用是負面的，因為政府將某些公共部門私有化，允許更激烈的競爭進入以前受保護的領域，并將最終的選擇權留給了消費者。

破產條件下的價值實現戰略。此特點是直接從標準普爾的觀點中推出來的，即資產多元化是WBS交易的重要條件。這里的一個典型例子是英國的酒店行業的WBS交易。酒店行業在英國顯然具有充分多元化的特點，且獨立產生現金流。在WBS結構下，一旦借款人發生違約，接管機構有多種價值實現戰略。可選擇繼續經營所有的組合業務，也可選擇出售部分組合同時繼續經營剩余的組合，還可選擇出售全部的組合。這種多元化的價值實現戰略為持票人提供了強大的保證。

積極管理帶有替代性使用價值的資產組合。在大多數情況下，企業的資產組合可作為WBS的基本擔保。大多數可在二級市場上交易的WBS有一份關于公司狀況的評估報告，該報告來自專業化的資產評估機構，報告對基礎資產組合的價值（通常是現存的使用價值）提供評估意見。其他方面也是相同的，如果貸款價值率（LTV）給定，資產價值越高，WBS擔保的債券額越高。所以，對資產組合進行有效地維護和管理是非常有必要的。為將WBS組合從借款人的諸業務中分離出來，資產須具有替代性使用價值。價值的高替代性在必須售賣條件下提供了處置收益，以履行債券償付義務。

此外，評估機構和投資者還特別重視基礎資產的使用權限（即不動產使用權，長期租賃或短期租賃）。

整體業務證券化的評估方法

在付息、納稅、折舊、攤提前的收益，簡稱為EBITDA，以此種收益的倍數評估WBS債券額是發起機構、管理機構、投資機構和評估機構常用的方法。表2列出了過去一些行業WBS的收益倍數即WBS所支持的債務規模。

由于EBITDA倍數法是一種廣為流行的方法，所以常常有這樣一種誤解即一個具體行業的WBS的規模就是EBITDA的倍數。事實上，評估機構的方法要復雜得多，除了一般的信用和結構分析，評估過程還包括如下幾個方面：其一，現金流分析和模型建構；其二，房地產價值和LTV比率的分析；其三，最低權益分析。

現金流因素

評估機構的現金流分析旨在測評證券化企業在即使經濟衰退時期也產生充分現金流，以從容償付WBS債務的能力。由于大多數WBS交易具有分期償付的特征，現金流評估之非常重要的一點是，評估其年復一年地持續產生現金流的能力。

現金流權重分析旨在識別企業現金流形成的主要因素，并檢驗這些因素在交易期間內的諸種情形下的作用方式（蒙特卡羅模擬評估模型也包括此種分析）。這些現金流權重可大致分為邊際受益遞減權重和衰退權重。

邊際收益遞減權重

邊際收益遞減權重評估一般是通過重點進行總體的和個別的成本收益分析，來評估EBITDA的遞減情況。這些權重往往是從對現金流發生影響的那一刻起，就一直對交易現金流發揮著作用，而不是局限于預先規定的時間段。權重的影響程度因相應的WBS債券的信用水平的不同有所區別。

邊際收益遞減權重分析的一個典型例子是惠譽引用的英國2002年的保健行業的WBS。在連續幾年的時間里，英國的保健行業之總體的人力成本呈增長態勢，惠譽評估該成本項對正在進行證券化的醫院的現金流之邊際遞減情況的影響。在信用水平為A級的條件下，惠譽假定所有的成本在交易的整個期間內，每年遞增1.1%，收入和其他成本保持不變。由此產生的效果是，EBITDA的邊際率從最初的21%逐漸下降到交易結束時的7%。在信用水平為BBB級、收入和其他成本均不變的條件下，假如人力成本年增長率是1%，相應的效果就是從最初的21%逐漸下降到交易結束時的8.5%。

類似的權重分析也被評估機構應用于英國旅館行業的WBS，關鍵權重因素之間的關系與上述相同。

衰退權重

衰退權重被用于分析WBS結構應付經濟衰退的能力和彈性。與邊際收益遞減權重相比，后者的作用較為緩慢，而前者的作用較為劇烈且直接影響企業的EBITDA。這些權重的作用通常是發生于預定的數個權重期間內，每一個權重期間為幾年。通常是觀察三個權重期間，每期持續3年，WBS的整個交易期間是25年。這方面的一個典型例子是惠譽公司在評估中引用的英國港口行業的WBS。在此類交易中，平均而言，信用水平為A級條件下的EBITDA，在衰退權重影響下的下降幅度是40%；如果信用水平是BBB級，則是25%；如果是BB級則是10%。

基礎資產價值評估

評級機構在評估WBS債券時，特別重視具體的資產和組合的價值分析。除了資產組合的總體價值的評估外，評級機構還常常根據基礎組合的使用特點，將其分離為不動產、長期租賃資產和短期租賃資產。租賃期限超過給定的WBS期限的租賃資產被稱為長期租賃資產；其他類型的租賃資產通常被稱為短期租賃資產。在大多數情況下，評級機構出于模型分析的需要假定：與短期租賃資產相關的現金流只有在到期前可以持續。

對全部資產組合的評估同樣重要。首先，它有助于測估不同的WBS債券額度的LTV的水平。但從歷史上看，即使在相同的企業里的WBS的LTV的水平也是有差異的。如在英國的酒店行業，更近期交易的WBS的LTV的水平大約是63%，而此前交易中的LTV是85%。因此LTV可能不是評估WBS的最好指標。其原因在于僅僅由擔保資產支持的證券化結構與WBS結構之間的明顯差異，WBS實際上受保于多種基礎資產。

最低權益評估

企業資本結構中的權益量是衡量金融投資機構同企業關系的重要指標，評估機構認為，此權益有助于促進金融機構或管理機構保持企業活力，贏取盡可能多的利潤，而這又是WBS履行償付義務的關鍵因素。雖然在已有的企業證券化中，不存在關于權益量的基準水平，但評估機構會要求企業留有最低水平的權益量。金融貸款機構支付的購買價格而不是最低權益量，在一定程度上影響著WBS的債務規模。