“蒙代爾三角關系”不完全成立的實證描述

摘 要：在國際間流動的資本可分為銀行的信貸資金和證券資本，而最符合“蒙代爾三角關系”推理邏輯的“資本”只有銀行資金，證券資本流動并不一定完全符合。對1980～2004年間日本證券資本國際流動的實證分析表明：由于證券資本二級市場收益率變動和貨幣利率變動可能不同步、不同向，證券資本國際流動通常削弱基于銀行信貸資金流動導致的“蒙代爾三角關系”。這為“蒙代爾三角關系”的不完全成立提供了新的解釋思路，這也說明，培育和開放我國的證券資本市場，有利于在維護匯率穩定和資本自由流動的同時，維護貨幣政策的獨立性。

關鍵詞：匯率；利差；國際證券資本流動；“蒙代爾三角關系”

中圖分類號：Ｆ830文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０2－００09－07

一、引論

蒙代爾等人（Fleming，1962；Mundell，1963）基于建設的IS-LM-BP模型（也稱 Fleming-Mundell 模型）認為，在利率、資本流動和匯率之間存在所謂的三角關系，其實質是匯率變動、資本自由流動和弱勢貨幣的貨幣政策（利率調整）獨立性之間的對應關系，即自主的國內貨幣政策、 資本的自由流動和穩定的匯率這三者不可能同時實現。IS-LM-BP模型中的“資本”，包括所有形式的資本。然而，實際上最符合該模型推理邏輯的“資本”只有銀行資金。這是因為，只有銀行資金流動和利差、 匯率的影響關系模式最符合模型邏輯：（1）貨幣利率變動會立即引發銀行借貸利率迅速同步、同向變動；（2）本外體利差（即同一貨幣的境內外利差）再影響銀行借貸資金跨境流動，本體減外體利差對朝向本體流動的銀行信貸資金規模的彈性影響為正；（3） 銀行信貸資金跨境流動影響匯率，流向本體存貸資金規模對表征本體幣值的匯率的影響彈性為正。至于證券資本，由于證券二級市場收益率的影響因素廣泛， 并且在二級市場收益率和貨幣利率的交互影響之間還存在時滯，證券二級市場收益率之差和貨幣利差二者的變動不會完全同步（時）、 同向，因此至少對某些時期長度的數據而言，可能不會和上述“蒙代爾三角關系”相符合。

就 “貨幣利差→資本收益率之差→資本流動→匯率”整個大邏輯流程（流程O）而言，實際上包含了兩個應該相區分的邏輯鏈條：（1）邏輯鏈條I：貨幣利差→借貸利差→銀行信貸資金流動→匯率；（2）邏輯鏈條II： 貨幣利差→證券資本二級市場收益率之差→證券資本流動→匯率。其中“邏輯鏈條I”符合“蒙代爾三角關系”，人們對此也基本能夠形成共識，因此我們將銀行資本跨境流動的相關模式作為研究的參照和基礎。繼而，由于“邏輯鏈條II”可能不符合“蒙代爾三角關系”的標準理論邏輯，由鏈條I和鏈條II疊合成的流程O的影響關系也會和理論上的“蒙代爾三角關系”有所出入。

自從 Fleming-Mundell 模型提出之后，有一些研究者從理論論證和經驗證據等方面對這種對應關系提出了質疑， 以下擇典型者說明。（1）Svensson （1992）通過在利率模型中引入匯率預期和風險溢價因素論證指出， 非常窄的固定匯率波動區間能夠為利率留出很大的政策調節空間。（2）Stochman和 Ohanian（1993）通過區分價格剛性、價格彈性部門認為，固定匯率下調整貨幣利率，有可能在價格彈性部門產生短期超調現象， 從而能影響到實際利率和經濟運行。（3）Hausmann，Panizz and Stein（1999）對1960～1968年間11國數據研究發現， 不同匯率制度下， 各國對美元利率的反應差異性不是很大。（4）Frankel等人（1999，2000，2002）的一系列經驗研究揭示， 匯率制度和利率獨立性之間不存在永久性對應關系；浮動匯率短期可能增加利率調整的獨立性，但只有大國才能受益于獨立貨幣政策； 各國貨幣政策從長期看都不是獨立的；除了匯率因素外，金融和經濟一體化程度、 外部沖擊等因素也影響利率獨立性。（5）Fratzscher（2002）研究發現，對新興開放經濟和歐元區經濟而言， 在匯率浮動和獨立貨幣政策之間不存在對應關系。

目前，人們已經就“蒙代爾三角關系”的不完全成立，尋找到了某些經驗證據，不過，相關理論論證和機制揭示仍顯得相對薄弱。 特別還沒有誰從區分銀行信貸資金、證券資本流動的角度，對證券資本收益率和貨幣利率之間變動的可能不同步、不同向，對這種不同步、不同向可能影響“蒙代爾三角關系”的理論機制和經驗證據做出過全面闡述。 本文要利用20世紀80年代初期以來的日本歷史數據，嘗試探討這一問題。對其境內境外利差、證券資本流動、匯率的鏈條式互動影響，首先做以下初步認識：

1. 利差影響證券資本國際流動。若證券資本二級市場收益率與貨幣利率高度同步、同向變動，則利差對證券資本國際流動的影響方向與對銀行信貸資金的影響相一致。不過，在實際經濟運行中，二者多數時候存在時滯， 有時時滯長度恰好與數據時期屬性相當， 此時影響彈性方向會與對銀行信貸資金流動的影響恰好相反。基于行文方便，我們將前一種影響模式稱為“同于銀行資金影響模式”，將后一種影響模式稱為“異于銀行資金影響模式”。當然，實際情況也可能介于完全相同和完全相反之間。

2. 證券資本國際流動與匯率的互動。（1）證券資本跨境流動影響匯率。與其他形式資本流動相一致，流入本體的證券資本規模應該對本幣幣值發生正彈性影響，但這種關系是否在數據上獲得表現，還取決于匯率受其他因素（如貿易盈余）影響的程度。（2）匯率可能通過貨幣購買力變化影響證券資本國際流動。

3. 利差與匯率的互動。（1）利差影響匯率。“蒙代爾三角關系” 認為本外幣利差對本幣幣值發生正彈性影響。 如考慮到“利差→銀行借貸資金國際流動”、“利差→證券資本國際流動”的影響彈性方向可能不相一致，并導致相互效應抵消；利差影響匯率的模式可能會與“蒙代爾三角關系”表現出不相符合。（2）匯率影響利差。基于關聯貨幣當局的不同政策考慮，不同時期匯率對利差的作用方式將不相同。

本文擬選擇1980～2004年間日美匯率、日美利差、日本國際證券資本流入流出的年度序列數據進行分析，目的在于全面揭示“利差－證券資本流動－匯率”三角關系是否與 Fleming-Mundell 模型相符。基本研究方法為OLS方程計量和參數檢驗和散點圖觀察。關于所使用數據，特做以下說明：（1）為利于得到正彈性計量方程，同時使用“美元/日元”（e=，表征美元幣值）、“100日元/美元（E=100 ，表征日元幣值）”兩種匯率數據和“美元利率－日元利率（IDUJ）”、“日元利率－美元利率（IDJU）”兩種利差數據。（2）為避免資本流入、流出額中引入匯率線性因子，除個別方程外，所有資本流入額選用當期以美元計價數據，所有資本流出額選用當期以日元計價數據。（3）S-in、B-in、SB-in分別表示股權、債權、全部證券資本流入額；S-out、B-out、SB-out分別表示股權、債權、全部證券資本流出額。（4）數據來源：匯率數據來自于Pacific Exchange Service；各種證券資本額數據來源于各年《日本統計年鑒》；利率數據來自于United Nations。

二、利差對國際證券資本流動的影響

（一） 異于銀行資金影響模式的影響

關于利差對國際證券資本流動額產生異于銀行資金影響模式的影響，經過反復樣本搜索，發現股票證券資本流動規模 （S類變量）、 債券資本流動規模（B類變量）和全部證券資本流動規模（SB類變量）的計量方程和檢驗參數都相類似， 且SB類變量計量和檢驗效果相對較S、 B類變量更好（本文以下各系列計量方程情況類似， 一般均選取計量效果較好的方程，并不再另做說明）。以下列舉如（2.1）～（2.6）所示共6個檢驗效果較好的方程。如表1所示這6個計量方程的檢驗參數。圖1為其中解釋程度超過50％的（2.1）、（2.4）、（2.6）的應變量實際值與自變量擬合值的對照圖示。

SB-outt =110358.5+13022.0 IDJUt-1

+12338.8 IDJUt（2.1）

SB-outt =206750.4+26094.6 IDJUt （2.2）

SB-int =-139.6+29.59 IDUJ t-1 （2.3）

SB-int =-99+0.57 SB-in t-1+24.06 IDUJ t-1

（2.4）

SB-in t =104.6+98.80 IDUJ t （2.5）

SB-in t =-59669.93+0.42 SB-out （t-5）

+0.73 SB-out （t -4） +9628.88 IDUJ t （2.6）

1980～2003年間，利差對證券資本流出的“異于銀行資金模式” 的影響發生在1980～1986年間和1995～2003年間；利差對證券資本流入的“異于銀行資金模式” 的影響在1985～2004年間全部表現為一種常態。在適當加入諸如以前時期的證券資本流入、流出額用作聯合自變量的情況下， 解釋程度和檢驗效果都將會明顯改善。 樣本中在1985～2003年間的計量方程（2.6）表明，前第4、5年證券資本流出總額和利差能夠對當年證券資本流入做出較好解釋。

（二）同于銀行資金影響模式的影響

基于樣本計量發現， 利差在1984～1993年間對證券資本流入， 在1985～1995年間對證券資本流出的影響既在彈性符號上“同于銀行資金影響模式”，同時方程統計檢驗效果也較好。 關于所有檢驗效果較好樣本的計量與檢驗參數展現從略。關于SB-in t 、SB-out t 應變量，R 2 adj最大的樣本所對應的回歸方程的計量和檢驗參數如表2所示。方程（2.7）、（2.8）的擬合值和實際值對照關系如圖2所示。

（三）結合經濟背景對不同時期表現出的不同影響模式的解釋

僅在1985～1995前后利差才分別對證券資本流入額、流出額表現出“同于銀行資金模式”影響。且先作用到證券資本流入額，后作用到證券資本流出額。

首先應注意：（1）1980～2003年間大部分年份IDUJ t >0，即美國貨幣利率更高。（2）美國金融市場成熟和開放時間較日本更早， 程度較日本更高。（3）通常美國貨幣政策利率調整比日本更頻繁， 對國際金融市場和世界經濟運行的影響也更大。（4）日本證券資本流出較證券資本流入更具有先導性、主動性，如計量方程（2.6）也說明了這一點。而通常就流出額所受影響而言，相比日本，來自美國貨幣政策操作和金融市場行情的影響更直接和強烈。 綜上各因素，通常情況下， 相比日本利率調整和證券市場行情變動， 美國利率調整和證券價格變動對日本證券流動的影響具有關鍵性和主導性。同時，美國證券市場特點是：證券二級市場發達；證券市場行情是美聯儲調整短期利率的重要依據之一；大部分時候，都是證券二級市場收益率在先，短期利率在后，二者平均時滯長度恰好在1年左右。這意味著，當美國貨幣市場短期利率升高時， 其證券二級市場價格已經越過高位，不再具有投機價值，證券持有者選擇通過流動性國別轉換回投日本證券意愿增強；IDUJ t 于是對SB-in t 發生正彈性影響——方向和銀行信貸資金所受影響恰好相反。

然而，1985～1995年間的過程機制卻有所不同。此間日本的貨幣政策經歷：（1）1986年1月至1987年2月， 日本央行連續5次將貼現率從5 ％降低到2.5 ％；市場降息預期提早了1年多。（2）1987年2月至1989年5月，為抑制日元升值，日本央行將利率維持在低水平。但日元在1985～1988年間連續升值幅度仍接近1倍，日元低利率卻導致國內資產價格泡沫在1989年左右達到高峰。（3）1989年5月至1990年8月， 日本央行連續5次將貼現率從2.5 ％上調到6 ％，這導致“泡沫”破裂和經濟緊縮。（4）1991年7月至1995年，因發生經濟蕭條， 日本央行分9次將貼現率下調到0.5％的超低水平。總體上看，1985～1995年間日本利率調整頻繁，每一輪都是“從底到頂”、“從頂到底”的大幅往復變化。且利高隨即導致證券市場走低，利低隨即伴隨證券市場價高。這使得：（1）日本——并非通常所認為的美國——貨幣政策操作和證券市場行情變化成為影響日本證券資本國際流動的主導因素。（2） 日本短期利率變動之后，強烈、迅速（幾乎是同時）帶動證券資本二級收益率在后的同向變動。 這種同向性使得證券資本國際流動所受影響彈性模式與銀行資金相同。 而日本市場的主導性也解釋了相比流出額、流入額所受影響更早，（表現在R 2 adj的）程度更為強烈。

三、匯率與國際證券資本流動的互動

（一）1980～2003年間：匯率與證券資本流出流入額增長的同步

就1981～2003年間各證券資本年度流動量的一階差分量?蓀S-in t 、?蓀B-in t 、?蓀SB-in t 、?蓀S-out t 、?蓀B-out t 、?蓀SB-out t 和美日匯率一階差分量?蓀e t 進行ADF檢驗，所得統計檢驗量（分別為-3.1、-6.5、-6.1、-5.0、-5.0、-5.4、-3.2）均小于5％顯著性水平下的MacKinnon臨界值-3.0，我們將這些差分變量視作不含單位根的平穩序列。如表3所示，為各證券資本流動額一階差分量和?蓀e進行時滯長度為1年的Granger因果檢驗的結果。

基于檢驗認為，在1年時滯上，匯率和所有證券資本流動變量存在因果影響關系的可能性較小。我們就1981～2003年間“E t 解釋ln（SB-out t ）”開展計量（方程參數從略），以“E t 解釋ln（SB-out t ）”的R 2 adj最大，但也只有28.3％。因此，所有E和證券資本流動額之間的相關關系主要應該解釋為同步關系，而不是因果影響關系。同步的機制基礎是：匯率上升和證券資本流出增加都是日本貿易盈余的結果。如圖3分別用E t ×10與ln（SB-out t ）相對照、E t ×10與ln（S-in t +300）相對照展現1980～2003年間日美匯率E升值與證券資本流出總額、流入總額增長的同步關系。

（二）1985～1996年間：證券資本流動對匯率的影響

基于搜索階段性樣本進行計量發現，在1986～1995年前后，證券資本流入、流出對匯率的影響關系應該用“證券資本流動影響匯率幣值”的理論模式來解釋。如表4所示，就1986~1996年樣本SB-in t影響日元幣值E t ，1987～1994年樣本SB-out t-1影響e t 開展回歸所得方程的計量和檢驗參數。如圖4所示，為相應時期按照（3.1）、（3.2）兩個計量方程計算的應變量擬合值與實際值的對照圖示。

（三） 匯率與國際證券資本流動互動關系的總結與解釋

1980～2003年間證券資本流出、 流入和本幣幣值之間存在程度不大的同步， 原因為日本長期性的貿易盈余與資本輸出。 這值得做更深入、 精確的檢驗。同時，僅在1986～1996年前后，證券資本流動和匯率之間表現出的影響關系，和IS-LM-BP模型——在推證“蒙代爾三角關系”時所認為金融資本流動對匯率影響的一般模式相符合。顯然，任何時候銀行信貸資金、證券資本流動對匯率的影響都持續存在，二者彈性方向相同。同時，不同時期貨幣利差對銀行信貸資金影響的彈性方向既定不變；然而，如上所揭示， 貨幣利差影響證券資本流動的彈性方向僅在1984～1994年和1985～1995年間才表現出和銀行信貸資金相同。因此，就“貨幣利差→銀行信貸資金國際流動→匯率變動”、“貨幣利差→證券資本國際流動→匯率變動”兩個影響鏈條的最終效應而言，也只有在1985~1995年前后才能在彈性方向上形成相互強化的合力（類似于共振），這使得此間證券資本流動對匯率的影響能在計量方程上獲得較大解釋程度的顯現。至于在其他時期，這兩個影響鏈條對匯率的影響效應恰好相反并相互抵消， 抵消效應使得證券資本流動對匯率的影響在年度序列數據上根本體現不出來。

四、關于利差與匯率互為因果關系的檢驗和描述

（一）相互因果關系的檢驗

1981～2004年間日本本幣匯率和美日利差的一階差分量?蓀E t 、?蓀IDUJ t 的ADF統計檢驗量分別為 -4.0、-5.7，均小于1%顯著性水平下的MacKinnon臨界值-3.8，因此，將此二差分變量序列視作為不含單位根的平穩序列。如表5所示，取時滯長度為1年，就?蓀E、?蓀IDUJ進行Granger因果檢驗所得結果。檢驗顯示拒絕上年匯率為本年利差、上年利差為本年匯率的Granger原因的可能性均較低。下面，我們力圖通過不同時期樣本下E、IDUJ互做自變量的OLS擬合方程展現上述因果關系，并觀察因果關系的時期差異。

（二） 利差影響匯率關系的描述

如表6所示， 取不同樣本期， 以上年日美利差IDJU為單一自變量， 以當年日元幣值匯率E為應變量回歸得到的計量方程和檢驗參數。 上期利差影響匯率的關系僅在1986～1994和1995～2004年間得到體現，但R2adj僅分別為12.5％、12.2％；影響彈性方向符合預想理論邏輯。結合以上分析：之所以在1986～1994年間利差影響匯率解釋程度最高，原因在于“貨幣利差→銀行信貸資金國際流動→匯率變動”、“貨幣利差→證券資本國際流動→匯率變動”兩個影響鏈條發生同方向的共促影響效應。

如表7所示，為表6中3個方程再加入上期日元幣值匯率Et-1用作自變量之后的雙自變量回歸方程。在雙自變量情形下， 上期利差影響本期匯率的彈性系數都基本能通過統計顯著性檢驗。就分階段樣本期回歸而言， 仍以1986～1994年間解釋程度最高，達79％。同時，就體現在三個先后樣本期上的利差影響匯率的彈性絕對值而言， 從0.008持續增加到0.030。這可能是因為日本金融市場的持續自由化， 特別是與在1996年以后全球推進以解除管制為主要內容的“金融大爆炸”相關聯。

（三） 匯率影響利差關系的描述

如表8所示，取不同樣本期，以Et-1為單一自變量，以IDUJt為應變量進行回歸得到的計量方程和檢驗參數。 上期匯率影響利差的關系僅在1987~1997年間具有29.6％的解釋程度，其中1991~1996年間R2adj能達到97.6％。1987~1997年間之所以明顯表現出這種關系， 反映出此間日本貨幣政策當局試圖通過利率調整去實現匯率目標， 而這種政策意圖在1991~1996年間表現得尤為明顯。

如表9所示，在表8的4個方程中再加入上期美日利差IDUJt-1做自變量得到雙自變量回歸方程。計量和檢驗參數再次印證，確實僅僅在1987~1997年間上期匯率明顯影響到本期利差變化。

五、結論與啟示

（一）境內外利差、匯率與證券資本國際流動的影響關系

1. 利差對證券資本國際流動的影響。日本在1984～1994年利差對證券資本流入、1985～1995年利差對證券資本流出的影響表現出“同于銀行資金模式”。其余樣本期利差對證券資本流動的影響均“異于銀行資金模式”。起主導影響國別市場的貨幣利率和證券資本二級市場收益率之間的步調關系是決定利差影響證券資本流動彈性模式的關鍵因素。

2. 匯率與證券資本國際流動。日本在1981～2003年間匯率升值和所有證券資本流動規模指標的增長都存在程度不大的同步關系。1986～1996年本期證券資本流入總額對本期匯率、1987～1994年上期證券資本流出總額對本期匯率， 表現出符合預想理論邏輯的影響， 原因在于此間兩個平行影響關系鏈條“利差→銀行信貸資金、證券資本國際流動→匯率變動”在效應上相互促進，而不是相互抵消。

3.利差與匯率的相互影響：（1） 日本在1981～2004年間， 在不同階段， 不管利差影響證券資本的國際流動是否“同于銀行資金模式”，在加入上期應變量用作輔助自變量的情況下， 利差和匯率在上下期之間都存在一定程度的相互影響關系。（2）上期利差影響本期匯率的關系在1986～1994年間解釋程度最大，但也僅為12.5％，其原因仍是此間平行影響關系鏈條“利差→銀行存貸資金（證券資本國際流動）→匯率變動”的共同影響效應。（3）上期匯率影響本期利差僅在1987～1997年間得到表現。 主要原因是此間日本貨幣政策當局試圖通過利率調整去實現匯率目標， 其中在1991～1996年間這種意圖最為明顯。

（二）日本經驗分析的理論意義

日本經驗表明，作為“利差→資本國際流動→匯率變動”的一個環節，在年度時期長度上，證券資本流動與貨幣利差、 與匯率的互動關系通常并不符合“蒙代爾三角關系”的預想邏輯，甚至會恰好相反。不過， 盡管證券資本流動通常一定程度能夠抵消基于銀行資金流動的“蒙代爾三角關系”，但至少就日本過程而言，也沒有完全消除，這一發現具有重要的理論意義。

1. 為“蒙代爾三角關系”的不（完全）成立提供了一個新的、可經檢驗的解釋思路。

2. 表明在宏觀經濟分析中區分不同形式資本的重要性。改變過去受凱恩斯《通論》影響，宏觀經濟分析中簡單地用銀行借貸資本、 債券資本替代所有資本，開展理論模式建設和過程機制分析的傾向。日本經驗過程的深入分析表明， 證券資本收益率與貨幣利率二者之間變動的不同向、不同步，有可能對宏觀經濟運行產生重要影響。

3. 可能為其他“蒙代爾三角關系”不（完全）成立的經驗素材提供更恰當的原因解釋。 就以往學者們就此所提供的諸多經驗證據和素材而言， 可能也應包含有證券資本流動的影響， 盡管最終下這種結論還要對關聯證券資本流動進行嚴格的檢驗和分析。

（三）日本經驗對中國的借鑒意義及啟示

1. 應盡早、盡大容量地培育和開放國內證券市場。作為貿易盈余型經濟，國際化、大容量的國內證券資本市場能為流出資本提供回流通道和流動性國際轉換場所。特別是容量較大的國內證券市場，既能緩沖利差變動對匯率的沖擊， 也能舒解匯率變動所帶來的利率調整壓力， 從而有利于提升本國貨幣政策獨立性。

2. 將適應國內宏觀運行需要作為本幣利率調整的首要依據。1991~1996年間匯率作為日本利率調整因素的解釋程度達97％， 但利差影響匯率的解釋程度在1986～1994年間最高（也僅達到12.5％），而日本此間調整利率卻在國內付出“經濟泡沫”破裂的沉重代價。因此，作為貿易盈余和非強勢貨幣經濟，既不能讓本國利率調整受到匯率變動的牽制， 更不應以調控匯率為目標而調整利率。

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（責任編輯：李丹；校對：郄彥平）