美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷程及啟示

摘 要：美國(guó)的股票市場(chǎng)最早是以場(chǎng)外交易的形式出現(xiàn)的，證券交易所出現(xiàn)后，場(chǎng)外交易也一直是美國(guó)股票市場(chǎng)的重要組成部分，并且在自身發(fā)展中又形成了多層次的、執(zhí)行不同功能的眾多子市場(chǎng)；隨著對(duì)現(xiàn)代電子信息技術(shù)的運(yùn)用及市場(chǎng)交易需要的變化，美國(guó)的部分場(chǎng)外股票市場(chǎng)與證券交易所之間的界限逐漸模糊。我國(guó)應(yīng)借鑒美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，研究其場(chǎng)外交易市場(chǎng)的形態(tài)、功能及管理經(jīng)驗(yàn)，加快建立我國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，構(gòu)建多層次的資本市場(chǎng)體系。

關(guān)鍵詞：美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)；證券交易所；股票市場(chǎng)；資本市場(chǎng)體系

中圖分類號(hào)：Ｆ830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２００8）０2－００45－05

場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over-The-Counter Market）簡(jiǎn)稱OTC市場(chǎng)，又稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)，是指采取不同于證券交易所運(yùn)行方式的一種資本市場(chǎng)形式。廣義的場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指除了證券交易所以外的所有證券交易市場(chǎng)。本文如無(wú)特指，場(chǎng)外交易市場(chǎng)是指股票的場(chǎng)外交易市場(chǎng)， 而不包括其他證券及衍生品的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。 世界各國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)并無(wú)統(tǒng)一的發(fā)展模式， 一個(gè)國(guó)家或地區(qū)采取何種模式， 通常是由其歷史、社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化、技術(shù)、法律等因素綜合決定的。我們通過(guò)考察美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷史沿革，以期從中尋找出其發(fā)展的一般規(guī)律， 為我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的建設(shè)提供借鑒意義和啟示。

一、美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展沿革

（一）第一階段，16世紀(jì)末~18世紀(jì)末：自發(fā)形成的“店頭市場(chǎng)”

最早的股票交易并沒(méi)有集中的固定場(chǎng)所， 可以在街頭樹下、咖啡館等任何方便的地方進(jìn)行，人們形象地把這些場(chǎng)所稱為“店頭市場(chǎng)”，將這種交易方式稱為“店頭交易”。從16世紀(jì)末到18世紀(jì)，比利時(shí)的安特衛(wèi)普、法國(guó)的里昂、荷蘭的阿姆斯特丹、英國(guó)的倫敦等歐洲主要資本主義國(guó)家都陸續(xù)出現(xiàn)了這種“店頭市場(chǎng)”，其中最著名的當(dāng)屬英國(guó)倫敦的新喬納森咖啡館。美國(guó)的股票交易出現(xiàn)在18世紀(jì)末、19世紀(jì)初的紐約，當(dāng)時(shí)形成了多處買賣股票的聚會(huì)場(chǎng)所，最大的在華爾街的梧桐樹下。

“店頭市場(chǎng)”是股票場(chǎng)外交易市場(chǎng)的原始雛形，其特點(diǎn)主要包括：股票交易不受時(shí)間、地點(diǎn)的限制；沒(méi)有嚴(yán)格的交易規(guī)則；股票交易的品種少、數(shù)量小；交易的區(qū)域范圍窄。 這一時(shí)期的股票交易既可以由買賣雙方自行討價(jià)還價(jià)協(xié)商確認(rèn)， 也可以通過(guò)經(jīng)紀(jì)人完成。 經(jīng)紀(jì)人代理買賣雙方交易股票并從中收取傭金。

（二）第二階段，18世紀(jì)末~19世紀(jì)中期：證券交易所開始出現(xiàn)

隨著股票交易品種與規(guī)模的不斷擴(kuò)大， 早期的一些規(guī)模較大的店頭市場(chǎng)逐漸演變?yōu)樽C券交易所。如1773年建立的倫敦證券交易所， 其前身是店頭市場(chǎng)——倫敦的新喬納森咖啡館。1863年正式成立的紐約證券交易所，其前身是華爾街梧桐樹下的店頭市場(chǎng)。在店頭市場(chǎng)演變?yōu)樽C券交易所的過(guò)程中，股票經(jīng)紀(jì)人起到了至關(guān)重要的作用。 以美國(guó)紐約證券交易所為例， 由于許多經(jīng)紀(jì)人在獲知了股票的最新價(jià)格后并沒(méi)有在拍賣中心交易， 而是在拍賣中心外面進(jìn)行交易并收取更低的傭金， 這迫使拍賣中心內(nèi)的經(jīng)紀(jì)人也不得不在外面進(jìn)行交易，結(jié)果使這個(gè)“股票交易所”很快崩潰了。為解決這一問(wèn)題，1792年5月17日，24名有實(shí)力的經(jīng)紀(jì)人（包括21個(gè)經(jīng)紀(jì)商和3家經(jīng)紀(jì)公司）在華爾街的梧桐樹下簽訂了著名的“梧桐樹協(xié)定”（Buttonwood Agreement），全文如下：“我們，在此簽字者——作為股票買賣的經(jīng)紀(jì)人莊嚴(yán)宣誓，并向彼此承諾：從今天起，我們將以不低于0.25%的傭金率為任何客戶買賣任何股票，同時(shí)在任何交易的磋商中我們將給予會(huì)員彼此的優(yōu)先權(quán)。” [1] 27 。“于是，這24位在協(xié)議上簽了字的經(jīng)紀(jì)人組成了一個(gè)獨(dú)立的、享有交易特權(quán)的有價(jià)證券交易聯(lián)盟。” [2] 同時(shí)，這些經(jīng)紀(jì)人決定新建一個(gè)拍賣中心， 并將地點(diǎn)選擇在唐提咖啡屋。1817年，紐約股票拍賣中心的主要經(jīng)紀(jì)人派人到費(fèi)城股票交易所進(jìn)行考察，于2月25日起草了一份與費(fèi)城股票交易所章程幾乎一模一樣的章程，將原先由28名經(jīng)紀(jì)人構(gòu)成的經(jīng)紀(jì)人委員會(huì)更名為“紐約股票交易委員會(huì)”。同時(shí)，新的股票交易委員會(huì)將證券交易轉(zhuǎn)移到華爾街40號(hào)大樓的二層室內(nèi)，從此紐約有了真正的股票交易所，這便是紐約證券交易所的雛形。

證券交易所建立以后，原先的店頭市場(chǎng)依然存在。此時(shí)“華爾街的大部分交易活動(dòng)還是在大街上進(jìn)行的， 許多不能成為交易所會(huì)員的經(jīng)紀(jì)人在路燈柱下買賣股票。 這里的交易量經(jīng)常超過(guò)場(chǎng)內(nèi)……很多新證券在交易所上市交易之前，是在承銷商的辦公室開始交易的。” [1]51 此外，一些證券經(jīng)紀(jì)人設(shè)立固定的柜臺(tái)，吸引和方便投資者到柜臺(tái)上買賣股票，這種交易稱為柜臺(tái)交易，柜臺(tái)交易市場(chǎng)開始形成。至此，股票交易市場(chǎng)開始分為證券交易所場(chǎng)內(nèi)與店頭市場(chǎng)、柜臺(tái)市場(chǎng)為主要形式的場(chǎng)外交易兩種基本類型。場(chǎng)外市場(chǎng)交易的股票品種主要是未在證券交易所掛牌交易的股票。

（三）第三階段，19世紀(jì)中期~20世紀(jì)中期：場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所共存、發(fā)展時(shí)期

這一時(shí)期， 美國(guó)新的證券交易所不斷涌現(xiàn)。1864年，煤洞（Cole Hole）交易所重組更名為公開經(jīng)紀(jì)人交易所（Open Board of Brokers）；1865年，石油交易所（Petroleum Board）成立，主要是為交易石油公司股票而設(shè)立的；1868年， 國(guó)民股票交易所（National Stock Exchange）成立，專門實(shí)現(xiàn)伊利公司股票的交易；1869年，公開交易所與紐約股票交易所合并，組建了新的紐約股票交易所；1870年，礦業(yè)交易所重新開業(yè)，交易對(duì)象是礦業(yè)公司的股票……。

股票交易所設(shè)立后，場(chǎng)外市場(chǎng)的交易依然運(yùn)轉(zhuǎn)著，并始終是股票交易所的主要競(jìng)爭(zhēng)者。“事實(shí)上很多交易活動(dòng)并沒(méi)有發(fā)生在紐約股票交易所（指紐約證券交易委員會(huì)租用的交易場(chǎng)地）中。” [1]51 其原因在于：（1）證券交易所不接受那些新的未被市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的股票，但這些新股票卻受到經(jīng)紀(jì)人和投機(jī)者的青睞，成為場(chǎng)外市場(chǎng)的主要交易對(duì)象；（2）成為證券交易所的場(chǎng)內(nèi)經(jīng)紀(jì)人門檻很高， 大批經(jīng)紀(jì)人被排斥在外；（3）證券交易所由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)、戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)、自然災(zāi)害等各種原因閉市時(shí)， 場(chǎng)外市場(chǎng)就成為股票交易的主要場(chǎng)所。“1856年，華爾街可交易的股票已達(dá)1420只，但其中絕大多數(shù)并不在紐約股票交易所交易，……，因此，它的日交易量經(jīng)常超過(guò)7萬(wàn)股，遠(yuǎn)高于紐約股票交易所6000股的交易量。……1914年7月下旬，第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)的前夜，華爾街股市開始放量下跌。7月31日，倫敦交易所宣布暫停交易，隨后，紐約股票交易所也宣布閉市。與此同時(shí)，場(chǎng)外交易市場(chǎng)幾乎在一夜之間就活躍起來(lái)了，一些場(chǎng)外經(jīng)紀(jì)人宣布他們?cè)敢赓I賣紐交所的掛牌股票，每天上午10點(diǎn)到下午3點(diǎn)，大約有100多名經(jīng)紀(jì)人在緊張地進(jìn)行交易。” [3]9-10

（四）第四階段，20世紀(jì)中期~20世紀(jì)70年代：現(xiàn)代場(chǎng)外交易形式開始出現(xiàn)

隨著科學(xué)技術(shù)的發(fā)展特別是電子計(jì)算機(jī)技術(shù)的推廣，傳統(tǒng)的場(chǎng)外市場(chǎng)交易方式被打破，出現(xiàn)現(xiàn)代場(chǎng)外交易形式。從旗語(yǔ)，到電報(bào)，到股票自動(dòng)報(bào)價(jià)器的發(fā)明，使市場(chǎng)信息傳遞更加迅捷，從而將整個(gè)股票市場(chǎng)連成一片，拓展了整個(gè)股票市場(chǎng)的范圍，無(wú)論證券交易所還是場(chǎng)外市場(chǎng)都得到了迅速發(fā)展，各自的交易規(guī)模都在不斷擴(kuò)大。 這一時(shí)期，第三市場(chǎng)（The Third Market）、第四市場(chǎng)（The Fourth Market）開始出現(xiàn)。 在交易所掛牌上市的股票也時(shí)常在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行交易，例如，一些機(jī)構(gòu)投資者 （不需要成為證券交易所的會(huì)員） 做大宗交易時(shí)， 若 直接在證券交易所進(jìn)行容易引起股票價(jià)格的波動(dòng)， 并且還需交納數(shù)量不菲的手續(xù)費(fèi)，因此，他們就到場(chǎng)外市場(chǎng)上買賣股票，以獲得更好的價(jià)格與更低廉的手續(xù)費(fèi)。于是，在場(chǎng)外市場(chǎng)上就形成了一個(gè)專門買賣交易所掛牌股票的大宗交易市場(chǎng)——第三市場(chǎng)， 其交易的股票品種是證券交易所掛牌交易的股票。 第四市場(chǎng)是指交易不需要經(jīng)紀(jì)人中介，不需要支付任何手續(xù)費(fèi)， 投資者之間直接進(jìn)行交易的場(chǎng)外市場(chǎng)。20世紀(jì)60年代以后，電子計(jì)算機(jī)及互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用與發(fā)展， 極大地方便了市場(chǎng)信息的傳遞，降低了交易成本，提高了交易效率，不僅進(jìn)一步促進(jìn)了第三、四市場(chǎng)的發(fā)展，并且催生了全美證券交易商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)，即納斯達(dá)克（NASDAQ）系統(tǒng)。

納斯達(dá)克， 是一個(gè)以電子計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為運(yùn)行基礎(chǔ)的場(chǎng)外市場(chǎng)。1939年，根據(jù)《馬蘭尼法案》（1934年《證券交易法》第15章A款）， 全美證券交易商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers， 簡(jiǎn)稱NASD）在美國(guó)證券交易委員會(huì)（U. S. Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱SEC）即美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)成立。該協(xié)會(huì)是一個(gè)自律性的管理機(jī)構(gòu)，幾乎美國(guó)的證券交易經(jīng)紀(jì)商都是它的會(huì)員。1968年，為解決場(chǎng)外市場(chǎng)的市場(chǎng)分割和股票報(bào)價(jià)信息混亂問(wèn)題， 進(jìn)一步提高場(chǎng)外市場(chǎng)效率， 全美證券交易商協(xié)會(huì)接受了美國(guó)證監(jiān)會(huì)的建議，決定創(chuàng)建“全美證券商協(xié)會(huì)自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)”，即納斯達(dá)克（NASDAQ）系統(tǒng)。1971年2月8日，NASDAQ系統(tǒng)正式啟動(dòng)，這是現(xiàn)代場(chǎng)外交易市場(chǎng)形成的標(biāo)志。

（五）第五階段，20世紀(jì)70年代~21世紀(jì)初期：場(chǎng)外交易市場(chǎng)飛速發(fā)展時(shí)期

1.場(chǎng)外市場(chǎng)架構(gòu)呈現(xiàn)明顯的多層次性（如圖1所示）

1975年， 全美證券交易商協(xié)會(huì)提出了納斯達(dá)克的股票上市標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)定只有符合此標(biāo)準(zhǔn)的股票才能在納斯達(dá)克系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)。至此，納斯達(dá)克成為一個(gè)獨(dú)立的、規(guī)范的股票上市場(chǎng)所。1992年，全美證券交易商協(xié)會(huì)又進(jìn)一步細(xì)分了上市標(biāo)準(zhǔn)， 將納斯達(dá)克市場(chǎng)分為納斯達(dá)克全國(guó)市場(chǎng)（Nasdaq National Market）和納斯達(dá)克小型資本市場(chǎng)（Nasdaq Small Capital Market）兩個(gè)子市場(chǎng)。這兩個(gè)子市場(chǎng)都在一個(gè)報(bào)價(jià)系統(tǒng)中進(jìn)行報(bào)價(jià)，都屬于全國(guó)性市場(chǎng)，只是這兩個(gè)子市場(chǎng)規(guī)定了不同的上市標(biāo)準(zhǔn)， 小型資本市場(chǎng)的股票上市標(biāo)準(zhǔn)明顯低于全國(guó)市場(chǎng)。

美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)上眾多規(guī)模較大，市值較高，管理較規(guī)范， 經(jīng)營(yíng)情況較好的公司股票都集中在納斯達(dá)克市場(chǎng)。 其余那些不能滿足納斯達(dá)克融資和上市標(biāo)準(zhǔn)的股票形成了另外一個(gè)市場(chǎng)， 被稱之為分值股票市場(chǎng)（Penny Stock Market），是一個(gè)最底層的市場(chǎng)。數(shù)量眾多的既不能滿足證券交易所上市標(biāo)準(zhǔn)也無(wú)法滿足納斯達(dá)克市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)的小公司紛紛到分值股票市場(chǎng)上進(jìn)行融資和交易。1990年，為進(jìn)一步規(guī)范場(chǎng)外市場(chǎng)，美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局將分值股票市場(chǎng)進(jìn)一步細(xì)分為公告板市場(chǎng)（OTCBB——只是一個(gè)股票報(bào)價(jià)和成交信息披露的系統(tǒng)平臺(tái)，投資者無(wú)法通過(guò)公告板的報(bào)價(jià)平臺(tái)買賣股票， 只能通過(guò)市場(chǎng)中的做市商來(lái)買賣股票）與粉單市場(chǎng)（Pink Sheets——前身全美行情署習(xí)慣把股票報(bào)價(jià)信息印在粉紅色的紙上而得名）兩個(gè)子市場(chǎng)。美國(guó)證券監(jiān)管當(dāng)局（包括美國(guó)證監(jiān)會(huì)與全美證券交易商協(xié)會(huì)） 對(duì)在納斯達(dá)克市場(chǎng)和公告板市場(chǎng)掛牌交易公司的要求較為嚴(yán)格， 運(yùn)作相對(duì)規(guī)范；對(duì)粉單市場(chǎng)要求很低，甚至不要求掛牌公司披露任何信息，或是向監(jiān)管當(dāng)局提交任何報(bào)告。

場(chǎng)外市場(chǎng)的多層次性， 方便企業(yè)根據(jù)自身?xiàng)l件選擇不同的市場(chǎng)， 可以滿足不同類型企業(yè)的股票融資和交易的需求，從而使得場(chǎng)外市場(chǎng)的容納性更強(qiáng)。除了上述市場(chǎng)外，場(chǎng)外交易市場(chǎng)還包括第三市場(chǎng)、第四市場(chǎng)、PORTAL市場(chǎng)以及地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)。PORTAL市場(chǎng)（Private Offering Resale and Trading through Automated Linkages System），是指通過(guò)自動(dòng)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行的私募發(fā)行、轉(zhuǎn)售和交易的市場(chǎng)。這是一個(gè)由納斯達(dá)克市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的一個(gè)專供合格的機(jī)構(gòu)投資者交易私募股票的市場(chǎng)， 其監(jiān)管主體為全美證券交易商協(xié)會(huì)。該市場(chǎng)成立于1990年，是按照1988年美國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的144A規(guī)則設(shè)立的一個(gè)市場(chǎng)，目的是解決私募股票的交易問(wèn)題， 為外國(guó)公司在美國(guó)進(jìn)行私募股票的發(fā)行和交易提供有利條件， 為美國(guó)的資金尋找更多的投資機(jī)會(huì)。地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)，是為根據(jù)美國(guó)證監(jiān)會(huì)1982年出臺(tái)的《證券法》D條例中的發(fā)行豁免條款所發(fā)行的股票提供交易的地方性場(chǎng)外交易市場(chǎng)，交易的股票都是各州所發(fā)行的小型公司股票。

2.不同層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)之間相互連通， 在制度上允許企業(yè)根據(jù)不同入市門檻進(jìn)行轉(zhuǎn)板

在納斯達(dá)克全美市場(chǎng)掛牌的股票如果不能滿足這個(gè)市場(chǎng)的上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)， 可以轉(zhuǎn)移到小型資本市場(chǎng)或是分值股票市場(chǎng)上進(jìn)行掛牌交易，反之亦然。這種制度安排使得每一層次的場(chǎng)外交易市場(chǎng)都有源源不斷的上市企業(yè)資源， 促進(jìn)各層次場(chǎng)外交易市場(chǎng)都能健康發(fā)展。

3.場(chǎng)外市場(chǎng)交易系統(tǒng)更新?lián)Q代，交易更便捷、成本更低廉、交易規(guī)模不斷擴(kuò)大

以納斯達(dá)克市場(chǎng)為例。1971~1982年，其交易系統(tǒng)平臺(tái)非常簡(jiǎn)單，只提供兩個(gè)主要的功能：連接做市商之間的通信網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和提供股票報(bào)價(jià)的信息系統(tǒng)， 尚沒(méi)有建立股票成交信息系統(tǒng)。20世紀(jì)80年代后， 納斯達(dá)克市場(chǎng)開始逐步提高市場(chǎng)交易自動(dòng)化程度。1982年，納斯達(dá)克市場(chǎng)建立了全美市場(chǎng)系統(tǒng)，增加了股票成交實(shí)時(shí)信息披露功能。1984年12月，納斯達(dá)克市場(chǎng)開始運(yùn)行小額訂單執(zhí)行系統(tǒng)（Small Order Execution System，簡(jiǎn)稱SOES系統(tǒng)），為做市商提供交易撮合服務(wù)。2001年7月，超級(jí)小額訂單執(zhí)行系統(tǒng)，簡(jiǎn)稱Super SOES系統(tǒng)開始上線運(yùn)行。2002年10月14日，新一代交易系統(tǒng)平臺(tái)——超級(jí)蒙太奇（Super Montage）正式上線運(yùn)行。場(chǎng)外交易系統(tǒng)不斷更新?lián)Q代，促使交易更便捷、成本更低廉、規(guī)模不斷擴(kuò)大。自成立短短30年以來(lái)， 納斯達(dá)克證券市場(chǎng)吸引了美國(guó)以及世界各地的公司前來(lái)上市融資交易，已成長(zhǎng)為僅次于紐約證券交易所的美國(guó)第二大、同時(shí)也是世界第二大的證券交易市場(chǎng)。特別是在21世紀(jì)之交納斯達(dá)克市場(chǎng)所采取的全球性擴(kuò)張戰(zhàn)略曾強(qiáng)烈地震撼了全球證券市場(chǎng)。

4.場(chǎng)外交易市場(chǎng)的交易機(jī)制呈現(xiàn)多元化趨勢(shì)

1997年以前， 納斯達(dá)克市場(chǎng)采用的是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型交易模式（quote driven）。在該模式下，交易訂單按照做市商的買賣報(bào)價(jià)成交，也稱為做市商驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)模式。1997年以后，納斯達(dá)克市場(chǎng)開始引入訂單驅(qū)動(dòng)型交易模式， 也稱為價(jià)格驅(qū)動(dòng)型模式（price driven）。這兩種市場(chǎng)模式的核心差別在于：在訂單驅(qū)動(dòng)模式下， 交易訂單按照客戶訂單上指定的股票價(jià)格成交，不再按照做市商的報(bào)價(jià)成交。如今這兩種交易模式并存于納斯達(dá)克市場(chǎng)中。

5. 新型場(chǎng)外市場(chǎng)類型開始出現(xiàn)并呈現(xiàn)快速發(fā)展勢(shì)頭

（1）ECN市場(chǎng)出現(xiàn)并迅速崛起。20世紀(jì)90年代末，隨著信息技術(shù)及互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展，一種新型的市場(chǎng)交易模式——ECN（Electric Communication Network）迅速崛起，其市場(chǎng)交易份額不斷攀升，逐漸成為美國(guó)證券市場(chǎng)上一個(gè)重要組成部分。 創(chuàng)建于1969年的Instinet公司是ECN市場(chǎng)的原形， 核心是其獨(dú)創(chuàng)的一個(gè)以現(xiàn)代通信技術(shù)支持的連接客戶的電子交易撮合系統(tǒng)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)為ECN市場(chǎng)做出了如下的定義：ECN是一個(gè)電子交易系統(tǒng)，為指定價(jià)格的買單和賣單做自動(dòng)撮合， 只有價(jià)格相同的買單和賣單才能夠成交。ECN市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者、經(jīng)紀(jì)人、做市商可以直接向ECN輸送交易訂單， 個(gè)人投資者需要通過(guò)經(jīng)紀(jì)人輸送交易訂單。ECN市場(chǎng)的交易模式非常簡(jiǎn)單，主要內(nèi)容是：投資者把買賣股票的定價(jià)交易訂單提交給經(jīng)紀(jì)人， 再由經(jīng)紀(jì)人把收到的客戶定價(jià)訂單提交到ECN市場(chǎng)。 機(jī)構(gòu)投資者可以直接把交易訂單輸送到ECN市場(chǎng)。ECN系統(tǒng)按照價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則對(duì)接收到的客戶定價(jià)交易訂單進(jìn)行自動(dòng)撮合成交。

（2）ECN市場(chǎng)的影響。ECN市場(chǎng)的出現(xiàn)，彌補(bǔ)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)缺乏大規(guī)模集中交易撮合功能的缺陷，找準(zhǔn)了市場(chǎng)定位，對(duì)于場(chǎng)外交易市場(chǎng)產(chǎn)生了極大的沖擊。場(chǎng)外市場(chǎng)交易模式的特點(diǎn)是“統(tǒng)一報(bào)價(jià)、分散成交”，而ECN市場(chǎng)將其進(jìn)一步優(yōu)化，把“分散成交”過(guò)渡到了“集中成交”，摒棄了做市商做為中間人的交易模式，實(shí)現(xiàn)了客戶交易訂單直接撮合交易，不僅大大節(jié)省了交易成本， 同時(shí)也擺脫了做市商對(duì)交易的人為干預(yù)，使股票交易更加公平、合理。ECN市場(chǎng)的出現(xiàn)，搶奪了做市商的客戶交易訂單，使得場(chǎng)外交易系統(tǒng)中的客戶訂單下降，影響到了場(chǎng)外市場(chǎng)做市商的業(yè)務(wù)收入。 面對(duì)發(fā)展迅猛的ECN市場(chǎng)所帶來(lái)的巨大威脅，迫使場(chǎng)外市場(chǎng)做市商尋求技術(shù)更先進(jìn)、成本更低廉的交易系統(tǒng)。ECN市場(chǎng)的出現(xiàn)，使得場(chǎng)外交易市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)之間的界限開始模糊。 證券交易所實(shí)行的是指令型交易模式， 由交易所電腦主機(jī)對(duì)客戶交易訂單進(jìn)行自動(dòng)撮合成交的交易機(jī)制。從這點(diǎn)來(lái)說(shuō)，ECN市場(chǎng)與證券交易所很相似。2000年3月14日，美國(guó)太平洋交易所（The Pacific Exchange）與群島公司（Archipelago）宣布在業(yè)務(wù)上實(shí)現(xiàn)合作，太平洋交易所隨即關(guān)閉了自己的交易大廳， 把所有的股票交易業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移到了群島公司提供的ECN交易平臺(tái)之上， 致使美國(guó)的證券市場(chǎng)上出現(xiàn)了第一個(gè)采用ECN交易模式的證券交易所。 雖然交易機(jī)制與證券交易所相似， 但是ECN市場(chǎng)又可以交易場(chǎng)外市場(chǎng)的掛牌股票，因此從市場(chǎng)結(jié)構(gòu)上看， 它屬于場(chǎng)外市場(chǎng)，但又不是純粹意義上的場(chǎng)外市場(chǎng)，而是成為證券交易所與場(chǎng)外交易市場(chǎng)中間的一個(gè)新型市場(chǎng)。

（六）第六階段，2002年至今：納斯達(dá)克轉(zhuǎn)型為證券交易所，美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)格局變革

納斯達(dá)克自成立以來(lái)， 一直是受全美證券交易商協(xié)會(huì)監(jiān)管下的， 不以營(yíng)利為目的的服務(wù)性機(jī)構(gòu)。2000年6月份開始，納斯達(dá)克啟動(dòng)了私有化進(jìn)程，并于2002年成功地轉(zhuǎn)變成為一家以營(yíng)利為目的的股份制私人公司， 但仍需接受全美證券交易商協(xié)會(huì)的監(jiān)管， 并且需要每年向全美證券交易商協(xié)會(huì)交納7000萬(wàn)美元的市場(chǎng)監(jiān)管費(fèi)用。2001年3月， 納斯達(dá)克正式向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提出成為證券交易所的申請(qǐng)， 并于2006年1月13日正式獲得美國(guó)證監(jiān)會(huì)授予的證券交易所牌照。至此，納斯達(dá)克證券市場(chǎng)完全從場(chǎng)外市場(chǎng)中脫離出來(lái)，成為了證券交易所市場(chǎng)的一員。納斯達(dá)克轉(zhuǎn)型成為證券交易所后，美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)格局發(fā)生了重大變革。新的場(chǎng)外交易市場(chǎng)架構(gòu)如圖2所示：

二、美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律及對(duì)我國(guó)的啟示

從18世紀(jì)末出現(xiàn)的店頭市場(chǎng)至今， 美國(guó)的場(chǎng)外交易市場(chǎng)已經(jīng)歷200多年的發(fā)展歷程。縱觀這一發(fā)展歷程，呈現(xiàn)以下一些發(fā)展規(guī)律：

1.場(chǎng)外交易市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展是美國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物，并隨時(shí)間的推移，通過(guò)市場(chǎng)形態(tài)的不斷發(fā)展變化以調(diào)整和進(jìn)化自身功能來(lái)適應(yīng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，因此具有旺盛的生命力。

2.場(chǎng)外交易市場(chǎng)形態(tài)以及功能不斷發(fā)展變化的直接推動(dòng)力包括： 投資者與融資者需求多樣性的客觀需要；科技進(jìn)步提供的技術(shù)支持；市場(chǎng)交易便捷以及交易成本降低的客觀需要； 為適應(yīng)法律制度變化的客觀需要；市場(chǎng)監(jiān)管部門的政策推動(dòng)；做市商為搶奪客戶訂單而不斷進(jìn)行的功能創(chuàng)新。

3.場(chǎng)外交易市場(chǎng)形態(tài)和功能的演變軌跡具有顯著的“自下而上”的特征，即由市場(chǎng)參與主體提出需求或者先行創(chuàng)造，再由監(jiān)管部門進(jìn)行規(guī)范和提高。

4.場(chǎng)外交易市場(chǎng)是一個(gè)包括眾多子市場(chǎng)的市場(chǎng)體系，不同的子市場(chǎng)執(zhí)行著不同的功能，以此構(gòu)成一個(gè)綜合的市場(chǎng)體系功能。 劃分不同子市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)主要包括三點(diǎn)：上市條件、市場(chǎng)交易機(jī)制、市場(chǎng)輻射范圍。所謂市場(chǎng)的多層次性， 僅是按照上市條件的不同層次來(lái)劃分的。

5.場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所之間的界限開始模糊，具體表現(xiàn)在ECN市場(chǎng)的出現(xiàn)和納斯達(dá)克市場(chǎng)轉(zhuǎn)型成為證券交易所。 表明交易機(jī)制已經(jīng)不是劃分證券交易所與場(chǎng)外市場(chǎng)的獨(dú)特標(biāo)準(zhǔn)， 而市場(chǎng)組織形式則逐步成為兩者之間的劃分標(biāo)準(zhǔn)。

6.場(chǎng)外交易市場(chǎng)實(shí)行自律性監(jiān)管模式， 對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的監(jiān)管力度逐步增強(qiáng)，規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)逐步提高。

溫家寶總理在2006年政府工作報(bào)告中提出：“大力發(fā)展資本市場(chǎng)， 推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)”，加快建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)是構(gòu)建我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要環(huán)節(jié)， 是實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的必由之路。目前，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)已經(jīng)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性操作階段。 我們應(yīng)通過(guò)分析考察美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家場(chǎng)外交易市場(chǎng)的發(fā)展歷史，總結(jié)其發(fā)展規(guī)律，吸收其經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)， 在結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況的基礎(chǔ)上探索我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)的運(yùn)作機(jī)制和監(jiān)管制度。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：盧艷茹）