投資者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與我國股票市場(chǎng)發(fā)展的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)

摘 要：投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度在一定程度上可以反映一個(gè)市場(chǎng)的成熟程度。對(duì)投資者在不同時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與我國股票市場(chǎng)發(fā)展的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)的分析結(jié)果表明：1991～1996年期間，“利好消息”的沖擊效應(yīng)要大于“利空消息”；1997年1月～2005年6月，“利空消息”的沖擊作用大于“利好消息”； 2005年6月以來，“利好消息”的沖擊效應(yīng)大于“利空消息”。總的看來，1997年以來，我國股市投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度還是以風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)中性為主，表明我國股市正趨于成熟。

關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng)；風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度；非對(duì)稱信息；沖擊效應(yīng)

中圖分類號(hào)：Ｆ830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Ａ文章編號(hào)：１００６－３５４４（２００8）０2－００50－03

股票市場(chǎng)中非對(duì)稱信息的沖擊效應(yīng)可以反映一個(gè)市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以及該市場(chǎng)的成熟程度。如果一個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)出的是“利空消息”的沖擊作用要大于等量的“利好消息”的沖擊作用，這說明該市場(chǎng)中，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是以風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)中性為主，市場(chǎng)中短期的利好消息并不會(huì)引起投資者的過度反應(yīng)， 這也是成熟市場(chǎng)的一個(gè)重要表現(xiàn)（這已在美國等發(fā)達(dá)國家股票市場(chǎng)中被證實(shí)）。正是基于此， 筆者借助于TARCH、EGARCH和非對(duì)稱的成分ARCH模型， 來試圖研究我國股票市場(chǎng)的整個(gè)發(fā)展過程中，不同時(shí)期所表現(xiàn)出來的非對(duì)稱的沖擊效應(yīng)，以期能對(duì)我國股票市場(chǎng)的進(jìn)一步健康發(fā)展有所幫助。

一、問題的提出

克里斯汀（Christie，1982）的研究認(rèn)為，當(dāng)股票的價(jià)格下降時(shí)， 上市公司的資本結(jié)構(gòu)就會(huì)出現(xiàn)改變。其中附加在債務(wù)上的權(quán)重將會(huì)增加，而相應(yīng)資產(chǎn)的權(quán)重則會(huì)減少。如果債務(wù)權(quán)重增加的消息被泄露出去，資產(chǎn)的持有者和購買者就會(huì)對(duì)此做出相應(yīng)反應(yīng)，比如產(chǎn)生“未來資產(chǎn)的收益率會(huì)出現(xiàn)更高波動(dòng)性”的預(yù)期，從而導(dǎo)致該資產(chǎn)的價(jià)格（比如股票價(jià)格等）出現(xiàn)相應(yīng)的更大幅度波動(dòng)。此種情況發(fā)生時(shí)，對(duì)于股價(jià)反向沖擊所形成的波動(dòng)性大于等量正向沖擊產(chǎn)生的波動(dòng)性。 他通過選取美國等國家的一些股價(jià)指數(shù)序列，對(duì)其進(jìn)行相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)，得出“利空消息”的沖擊作用大于“利好消息”沖擊作用的非對(duì)稱性結(jié)論。

劉金全、于冬和崔暢(2005)運(yùn)用1997年1月2日至2004年9月30日滬市的日股價(jià)指數(shù)進(jìn)行研究認(rèn)為，我國股票市場(chǎng)中也存在著股票收益率波動(dòng)性的非對(duì)稱性，“利空消息”具有更強(qiáng)的引致條件波動(dòng)能力。同時(shí)認(rèn)為，我國股票市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制正在不斷完善，投資者的行為日益趨于理性， 投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)由初期的“風(fēng)險(xiǎn)偏好”或者“風(fēng)險(xiǎn)追逐”為主，開始轉(zhuǎn)變?yōu)椤帮L(fēng)險(xiǎn)厭惡”或者“風(fēng)險(xiǎn)中性”為主。那種一有“利好消息”出現(xiàn)，就盲目入市或擴(kuò)大倉位的短期過度反應(yīng)現(xiàn)象正在消失。他們認(rèn)為，要想促使我國股票市場(chǎng)反應(yīng)的全面回暖，就必須采取具有長(zhǎng)期效果的政策干預(yù)，否則短期“利好消息”只會(huì)帶來市場(chǎng)短暫的反應(yīng)， 對(duì)股市的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展所起的作用有限。

但事實(shí)是否如此呢？ 筆者選取了1991年7月16日至2007年10月29日的上證綜合指數(shù)的日收盤價(jià)格來加以研究。 為了研究的方便， 筆者把它劃分為三個(gè)時(shí)段來進(jìn)行：第一時(shí)段：1991年7月16日至1996年12月31日，是我國股票市場(chǎng)在摸索中緩慢發(fā)展的階段；第二時(shí)段：1997年1月2日至2005年6月6日， 是我國股票市場(chǎng)的震蕩調(diào)整時(shí)期；第三時(shí)段，是我國股權(quán)分置改革開始全面推行以及隨后股票市場(chǎng)迎來的“井噴式”發(fā)展時(shí)期。通過這三個(gè)時(shí)段的研究，筆者發(fā)現(xiàn)了一些明顯的特征： 在第一時(shí)段， 我國股票市場(chǎng)中雖存在著股票收益率的非對(duì)稱性波動(dòng)特征， 但其表現(xiàn)形式卻是“利好消息”的沖擊效應(yīng)要大于等能量的“利空消息”的沖擊效應(yīng)；第二時(shí)段是“利空消息” 的沖擊作用大于“利好消息”的沖擊作用；第三時(shí)段則是“利好消息”的沖擊效應(yīng)大于“利空消息”的沖擊作用。

二、研究方法

（一）TARCH模型

TARCH模型是由Zakoian（1990）和Golsten，Jagannathan，Runkle(1993)提出的。該模型中的條件方差被設(shè)定為：

其中，z是外生變量，d是虛擬變量，表示負(fù)沖擊，當(dāng)ut-1<0時(shí)，dt=1；否則，dt=0。只要?酌≠0，沖擊就會(huì)對(duì)變動(dòng)率的短期波動(dòng)產(chǎn)生非對(duì)稱的影響；如果?酌>0，就意味著條件方差中存在著暫時(shí)的杠桿效應(yīng)。需要注意的是，這種非對(duì)稱效應(yīng)只出現(xiàn)在短期波動(dòng)中，對(duì)長(zhǎng)期波動(dòng)率的影響則主要體現(xiàn)在系數(shù)p的變化上。

三、數(shù)據(jù)選取與模型檢驗(yàn)

（一）數(shù)據(jù)的選取

本文中選取的數(shù)據(jù)樣本是上證綜合指數(shù)1991年7月16日至2007年10月29日之間的日收盤價(jià)格指數(shù)。主要是因?yàn)樯献C綜合指數(shù)代表上海A股市場(chǎng)的整體發(fā)展走勢(shì)，具有很強(qiáng)的代表性，而且推出該指數(shù)的時(shí)間長(zhǎng)，信息量豐富，能滿足本文所要研究問題的各種要求。

（二）TARCH模型檢驗(yàn)

由樣本數(shù)據(jù)代入模型檢驗(yàn)的結(jié)果如表1所示。

從表1中的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知： ?酌值在1991～1996年，2005～2007年，1991～2007年這三個(gè)時(shí)段內(nèi)均為負(fù)值， 說明非對(duì)稱的作用使股價(jià)的波動(dòng)減少； 而在1997～2005年，1997～2007年這兩個(gè)時(shí)段內(nèi)?酌值均為正值，說明非對(duì)稱的作用使股價(jià)波動(dòng)變大。根據(jù)“利好消息”的沖擊作用量?琢值與“利空消息”的作用量?琢+?酌值的比較可知： 在1991～1996年，2005～2007年，1991～2007年這三個(gè)時(shí)段內(nèi)，“利好消息” 的沖擊作用要大于“利空消息”的沖擊作用，此時(shí)投資者對(duì)短期“利好消息”存在著過度反應(yīng)，說明投資者當(dāng)時(shí)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以風(fēng)險(xiǎn)偏好或者風(fēng)險(xiǎn)追逐型為主； 在1997~2005年，1997~2007年這兩個(gè)時(shí)段內(nèi)，“利空消息”的沖擊作用要大于“利好消息”的沖擊作用，此時(shí)投資者對(duì)短期“利好消息”的過度反應(yīng)較少，投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度以風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)中性為主。

（三）EGARCH模型檢驗(yàn)

由樣本數(shù)據(jù)代入模型檢驗(yàn)的結(jié)果如表2所示。

由于?酌值在所有的時(shí)間段內(nèi)都不為零，說明非對(duì)稱信息的沖擊作用在所選時(shí)間段內(nèi)是始終存在的。根據(jù)該模型中代表“利好消息”的沖擊作用量（?琢+?酌）與代表“利空消息”的沖擊作用量（?琢-?酌）相比較的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：其結(jié)論與TARCH模型的檢驗(yàn)結(jié)果相同，即在1991～1996年，2005～2007年，1991～2007年這三個(gè)時(shí)段內(nèi)“利好消息”沖擊作用較大，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以風(fēng)險(xiǎn)追逐或風(fēng)險(xiǎn)偏好為主；在1997～2005年，1997～2007年這兩個(gè)時(shí)段內(nèi)“利空消息”的沖擊作用相對(duì)較大，投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)中性為主。

（四）非對(duì)稱的成分ARCH模型檢驗(yàn)

由樣本數(shù)據(jù)代入模型得出的結(jié)果如表3所示 。

四、結(jié)論

1.在1997年之前我國股票市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度主要是以風(fēng)險(xiǎn)追逐或風(fēng)險(xiǎn)偏好為主。 這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)我國股票市場(chǎng)剛剛建立， 各項(xiàng)制度都很不完善，市場(chǎng)規(guī)模偏小，投資者的投資經(jīng)驗(yàn)不足，從而導(dǎo)致股市中投資者的違規(guī)和投機(jī)傾向嚴(yán)重， 投資者對(duì)短期的“利好消息” 存在過度的反應(yīng)。

2.在1997～2005年這個(gè)時(shí)段， 投資者對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度主要是風(fēng)險(xiǎn)厭惡或者是風(fēng)險(xiǎn)中性為主。 這主要是因?yàn)樵诖藭r(shí)期我國股票市場(chǎng)主要處于震蕩調(diào)整時(shí)期， 特別是在2000年左右股票市場(chǎng)中接連暴露出的一些重大違規(guī)事件，對(duì)投資者的打擊較大，以及從2001～2005年我國股市中長(zhǎng)期的大熊市， 使投資者的信心嚴(yán)重下降， 投資行為日趨謹(jǐn)慎， 呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特征。

3.在2005～2007年時(shí)段內(nèi)， 我國股票市場(chǎng)則處于快速上漲的過程中， 股票收益波動(dòng)有著明顯的非對(duì)稱性，其表現(xiàn)形式是“利好消息”的沖擊效應(yīng)大于等量的“利空消息”的沖擊效應(yīng)，即此時(shí)市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以風(fēng)險(xiǎn)偏好或風(fēng)險(xiǎn)中性為主。這主要是因?yàn)椋海?）隨著我國股票市場(chǎng)中“股權(quán)分置”改革的推行及其順利完成，股票市場(chǎng)出現(xiàn)了“井噴式”的發(fā)展態(tài)勢(shì)，一大批新股民的涌入，并使這些新股民逐漸成為市場(chǎng)中一支較為活躍的而且是非常重要的力量，但是由于這些新股民的投資經(jīng)驗(yàn)有限，缺乏相對(duì)于老股民的那種較為成熟的投資行為， 容易導(dǎo)致股票市場(chǎng)對(duì)各種短期的“利好消息”出現(xiàn)過度反應(yīng)的現(xiàn)象。（2）在股票市場(chǎng)的這輪持續(xù)快速增長(zhǎng)中，投資者對(duì)市場(chǎng)前景的樂觀預(yù)期居于主導(dǎo)地位， 投機(jī)行為明顯增加， 助長(zhǎng)了這種過度反應(yīng)現(xiàn)象的出現(xiàn)。（3）由于我國近期出現(xiàn)流動(dòng)性過剩和人民幣升值等問題，導(dǎo)致大量資金涌入股市， 從而使政府出臺(tái)的“利空消息”對(duì)股市的作用有限，甚至是起到反作用。

4. 1991～1996年時(shí)段內(nèi)，我國股票市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度以風(fēng)險(xiǎn)追逐或風(fēng)險(xiǎn)偏好居于主導(dǎo)地位；1997～2007年時(shí)段內(nèi)的模型檢驗(yàn)結(jié)果表明， 盡管在2005～2007年時(shí)段內(nèi)投資者呈現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)追逐或風(fēng)險(xiǎn)偏好的特點(diǎn)， 但并未改變1997年以來股市整體的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度， 這說明相對(duì)于1997年之前的一個(gè)時(shí)期， 我國股票市場(chǎng)是朝著健康的方向發(fā)展的， 投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度還是以風(fēng)險(xiǎn)厭惡或風(fēng)險(xiǎn)中性為主， 這與發(fā)達(dá)國家成熟的資本市場(chǎng)的表現(xiàn)是一致的。 但2005年以來我國股票市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度有轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)追逐或風(fēng)險(xiǎn)偏好的趨勢(shì)，對(duì)此必須保持警惕，這可能是我國股市出現(xiàn)泡沫化的一種征兆。

5. 從1991～2007年，1991～1996年與1997～2007年三個(gè)時(shí)段的模型檢驗(yàn)結(jié)果相比較可知：1991-1996年間的數(shù)據(jù)對(duì)整個(gè)1991～2007年間檢驗(yàn)結(jié)果的影響很大，居于主要地位。這主要是因?yàn)樵?997年前，我國股票市場(chǎng)中并未實(shí)行單日股票價(jià)格的漲跌限制，當(dāng)時(shí)股票市場(chǎng)的發(fā)展還處于初期，市場(chǎng)規(guī)模有限，投機(jī)和違規(guī)現(xiàn)象比較嚴(yán)重， 市場(chǎng)中投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度主要以風(fēng)險(xiǎn)追逐或風(fēng)險(xiǎn)偏好為主。 同時(shí)， 還可以從1991～2007年時(shí)段內(nèi)模型檢驗(yàn)結(jié)果中得出， 我國股市經(jīng)歷了多年的發(fā)展，雖然取得了不小的成績(jī)，但與西方發(fā)達(dá)國家相比，還有一定的差距，市場(chǎng)的發(fā)展還未達(dá)到完全的成熟程度， 尤其是在投資者隊(duì)伍建設(shè)方面仍需努力。

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（責(zé)任編輯：李丹；校對(duì)：盧艷茹）