ＩＰＯ折價的信息不對稱理論述評

摘 要：首次公開募股（IPO）折價是金融市場上一種普遍存在的現象，根據面臨信息不對稱的對象不同，將IPO折價的信息不對稱理論劃分為: 與發行人與投資者之間信息不對稱相關的IPO折價理論、與發行人與承銷商之間信息不對稱相關的IPO折價理論、與投資者與投資者之間信息不對稱有關的IPO折價理論和與承銷商與投資者之間信息不對稱相關的IPO折價理論。國外IPO折價的信息不對稱理論大多是在信息經濟學框架下，基于資本市場的有效性假設而提出的，即假定二級市場對股票的定價是合理的，IPO抑價是源于發行定價偏低。事實上，影響IPO折價的因素很多，而這些眾多因素的動態變化決定了任何一種理論都不可能很好地解釋IPO折價現象。

關鍵詞：IPO折價；不對稱信息理論；委托代理理論 ；“贏者詛咒”假說

中圖分類號：Ｆ830.91文獻標識碼：Ａ文章編號：１００６－３５４４（２００8）０2－００53－04

一、引言

IPO（Initial Public Offer under-pricing）折價（首次公開募股的股票發行價低于上市后的市場交易價）現象，作為違反有效市場假說的金融異象之一，廣泛存在于各國的股票市場中， 只是折價程度有所差別。文獻中，學者大多采用首日回報率（IR，Initial Return）度量IPO股票折價發行的程度。就世界范圍而言，股票上市的首日回報率平均達到30%左右，而我國上市股票的首日回報遠遠高于世界水平，1992年至2000年的平均水平更是高達267%，堪稱世界之最（見表1）。

發行人為何要將這么一筆可觀的財富 “拱手相讓”？西方學者對此提出了許多的IPO折價理論。相比較從其他角度提出的IPO折價理論而言， 信息不對稱理論是最富說服力的。IPO折價的信息不對稱理論認為，IPO首日超額收益是一級市場中參與各方，包括發行人、承銷商和投資者在信息不對稱情況下進行博弈的均衡結果， 發行人或者承銷商將發行價格定得低于股票的內在價值， 是對投資者面臨的投資風險或者其提供的私有信息進行的補償。目前，信息不對稱已經成為從其他角度研究IPO折價現象的一個基本假設條件。 故本文對IPO折價的信息不對稱理論進行較為全面的述評， 希望對后續研究有所裨益。

二、IPO折價的信息不對稱理論述評

在IPO市場上，參與者主要是發行人、承銷商和投資者（機構投資者和散戶），他們兩兩之間存在一定程度的信息不對稱， 而這些信息不對稱會影響到IPO過程中各市場參與者的行為，進而產生折價。

（一）與發行人與承銷商之間信息不對稱相關的IPO折價理論

在IPO過程中， 發行人與承銷商之間的目標函數不同，兩者之間的利益既存在矛盾的一面，又有一致的一面。在彼此信息不對稱的條件下，折價就成為平衡擁有信息優勢的承銷商利益的一種手段。該類理論的代表主要包括：

1． 委托代理理論。委托代理理論（Baron，1982） [1] 認為：對成功發行新股的需求有所不同，承銷商與發行人間存有信息不對稱。 因為承銷商有較多的資本市場與客戶需求的信息， 而發行人需要承銷商的服務， 所以愿意接受較低的發行價來降低發行成本，以此作為承銷商提供信息的代價。 所以當IPO股票的市場需求不確定性越高時， 發行定價過低的程度也會越高。 但實證結果并不支持該論點。 如Muscarella和Vetsuypens（1989） [2] 以38家自行承銷上市的IPO公司與其他IPO公司做比較，發現二者并沒有差異。Chua（1995） [3] 認為最后所決定的發行價應該在發行人與承銷商都認同的價格范圍區間， 兩者的差價越大，則IPO折價的程度也越大。委托代理理論引入產業組織理論中的委托——代理理論， 借助委托人與代理人之間的信息不對稱這一前提， 把IPO折價看作是消除或降低信息不對稱的一種代理成本，較具說服力。

2． 承銷商風險規避假說。承銷商風險規避假說（Ritter和Welch，2002） [4] 認為，相對于發行人和投資者而言， 擔任新股發行的承銷商對上市公司有信息優勢。但是為了減少新股承銷中的風險和成本，承銷商會有意識地使新股定價偏低， 以保證新股能被投資者充分認購， 從而減少承銷不成功的可能性以及相應的成本。特別地，實力和信譽不高的承銷商在承銷中定價偏低的程度較大。 承銷商風險規避假說都從理性承銷商的角度出發， 在信息不對稱的前提條件下，認為在承銷一只新股時，承銷商在收益一定的條件下，特別注重風險的回避，尤其是聲譽資本面臨的風險損失，這與承銷商聲譽理論具有異曲同工之妙。

（二）與發行人與投資者之間信息不對稱相關的IPO折價理論

相對于投資者， 發行人對標的資產——新股更加知情，為了吸引更多不知情的投資者參與認購新股，折價就成為必然。該類理論較多，有代表性的包括：

1． 承銷商聲譽理論。承銷商聲譽理論（Booth和Smith，1986） [5] 認為，承銷商十分重視自身的聲譽資本，聲譽越高的承銷商，在承銷IPO業務時越以更嚴格的標準來評估IPO企業的價值，因此聲譽越好的承銷商所確定的IPO價格越能夠準確地反映發行企業的內在價值。 承銷商這種愛惜自身聲譽的做法具有正的信號傳遞功能， 即一旦承銷商答應承銷某個企業的IPO業務， 就等于向投資者傳遞一些該企業價值的正面信號。 而這種信號傳遞功能可以解決發行人與投資者之間的信息不對稱問題， 即投資者雖然不能直接判斷發行企業質量的好壞， 但是可以通過承銷商的聲譽來間接地判斷發行企業質量的好壞。 所以企業在進行IPO時可以通過選擇高聲譽的承銷商來向投資者傳遞有關自身價值的信息， 以此證明其發行的新股具有投資價值。 大量的實證文獻研究證實了IPO折價與承銷商聲譽之間的上述這種關系，如Carter和Manaster（1990） [6] 。承銷商聲譽理論與下面的信號傳遞理論都認為發行人通過向信息不對稱的一方——投資者傳遞信號可以降低IPO折價程度，但是不同之處在于，前者是發行人自己傳遞，而后者則是發行人通過中介機構——承銷商的聲譽來傳遞。

2． 信號傳遞理論。信號傳遞假說（Allen和Faulhaber，1989） [7] 認為：由于在IPO時投資者和發行人之間的信息不對稱，為了避免出現低質量的企業按平均價格發行，高質量的企業就愿意向投資者發出一些反映自己質量的信號， 以使自己與低質量的企業區分開來。為此，在IPO時高質量的企業有意識地折價發售自己的證券，當公開上市后，發行企業的類型就會被投資者知曉， 這樣，SEO時高質量的企業可以根據真實投資價值為自己的證券制定一個較高的發行價格， 從而可以收回在IPO時低價發行所造成的損失， 而低質量的發行企業卻不能夠象高質量的企業那樣在SEO時通過高價發行來彌補因IPO折價造成的損失。因此，IPO折價是高質量發行企業向投資者傳遞有關自己質量信號的一個手段。Welch（1989）也持有類似的觀點。他認為，由于發行者和投資者之間的信息不對稱， 投資者在購買一級市場股票時會面臨檸檬市場問題。 為了解決檸檬市場問題，高質量企業故意折價銷售，以顯示自己的質量。而當市場投資者知道他們是高質量企業后，高質量企業則可以利用續發股票的方式獲得收益， 以彌補初始折價銷售股票的損失。 但Michaely和Shaw （1994） [8] 等的實證結果并不支持。信號傳遞理論將“檸檬市場”理論應用到IPO市場中來，用信號傳遞來主動解決發行人與投資者之間的信息不對稱，很好地解釋了IPO折價現象。遺憾的事，該理論以存在質量高低兩種類型的發行企業和再融資為前提假設，在對其進行的實證檢驗上，盡管存在一些支持的證據，但主要的實證結果，如Jegadeesh，Weinstein和Welch（1993） [9] 、Michaely和Shaw（1994） [10] ，并不支持。

3． 信息補償假說。 信息補償假說（Chemmanur，1993） [11] 認為: 發行公司的內部人員可以清楚地了解發行公司的真正價值， 但外部投資者若要了解公司的真正價值則必須花費很高的信息收集成本。而高品質公司卻希望外部投資者可以更多地收集公司信息， 并將所收集到的信息反映在二級市場上。另外， 質量好的發行公司也藉此和質量差的發行公司相區分。 折價是對外部投資者信息收集成本的一種補償，從而希望能在再融資時能以較高價格發行，從而補償在首次發行時因折價導致的損失。 信息補償假說與該類其他的三個理論結論一樣， 但是由于發行人之前是一家私有公司， 投資者很少會對IPO交易收集資料， 投資者都面臨共同的信息——招股說明書，他們認購的動機源于存在IPO折價這一事實，故信息補償假說在現實中是不成立的。

4． 股權分散假說。Booth和Chua（1996） [12] 建立的股權分散假說認為，IPO折價是發行企業為了確保發行成功和防止企業被收購， 人為地分散股權分配的結果。為了分散企業產權結構，保證企業的股票在二級市場有足夠的流動性并防止被收購的企圖， 發行企業必須選擇合適投資者。 而為了能夠選擇合適投資者，必須有足夠投資者參加IPO的發行，即必須有足夠的超額認購倍數。 而投資者要參加認購IPO，投資者必須獲得關于1PO的足夠信息；投資者為了獲得關于IPO的足夠的私人信息， 必須花費一定的信息成本。因此，為了補償投資者收集信息的成本，新股發行必須折價銷售。 股權分散假說從發行人的角度分析了由于發行人與投資者之間存在信息不對稱， 發行人通過折價來補償處于信息劣勢的投資者， 從而達到分散股權的目的。 該理論是以成熟的資本市場為背景的。

（三）與投資者與投資者之間信息不對稱有關的IPO折價理論

1． 贏家的詛咒假說。“贏者的詛咒”假說（Rock，1986） [13] 認為，在IPO市場上，由于潛在投資者之間存在信息不對稱，新股的市場價值也具有不確定性。知情投資者對新股有充分的信息， 他們認購預期內在價值大于發行價格的新股； 而不知情投資者容易遭受所謂“贏者的詛咒”（Winner’s curse）式的損失。“贏者的詛咒”意味著即使不知情投資者認購新股成功，卻因為對新股出價過高而遭受損失。因而為了避免發行失敗和吸引不知情投資者認購新股， 新股就必須以折價（低于新股內在價值）的方式發行。“贏者的詛咒”假說從投資者之間的信息不對稱入手，很有說服力地闡釋了發行人為何要對新股進行折價，它在信息不對稱理論中極具代表性， 對后續研究影響很深。但是該理論提出較早，所依賴的制度前提為固定定價制，在累計投標制（Book-building）風靡全球的今天，其影響日漸衰微。

2． 信息串聯假說。信息串聯假說（Welch，1992） [14] 認為：如果投資者連續地做出他們的投資決策的話，可以建立一個信息串聯模型。在這個模型里，后期的投資者可以根據前期投資者的報價來評估他們自身的報價，理性地忽視他們自己的信息。成功的IPO發售作為前期投資者持有利好消息， 鼓勵后期投資者忽略自身擁有的信息進行投資的證據已經由相繼的投資者來證明。反過來，失敗的首次公開發售能夠阻止后期的投資者進行投資， 盡管他們擁有私人信息。 其結果是對IPO的需求在一段時間里要么很高， 要么很低。 信息串聯的可能賦予前期投資者一個市場力量， 從而前期投資者可以在認購時要求享有更高的折價來開始一個正的信息串聯， 所以信息串聯在解釋IPO折價方面可能有一定的說服力。Welch（1992）基于承銷商可以通過分割市場來阻止投資者之間的信息串聯這一情況對自己建立的模型進行了檢驗， 結果發現折價與承銷商承銷業務的地理范圍有關， 這一發現和承銷商聲譽理論比較接近。Amihud，Hauser和Kirsh’s（2003） [15] 實證結果也支持信息串聯假說。 信息串聯理論以每個投資者都擁有私人信息、 稀有信息反映于行動而且行動可以被觀察和后行動者會從先行動者行為中萃取信息這三個條件為前提假設， 得出許多投資者都做相同的投資行為，從而形成信息串聯。事實上，三個前提條件很難同時成立，因而這種理論的結論也很難成立。但是其從行為角度解釋前期投資者行為影響后期投資者行為，進而影響IPO折價的觀點視角獨特，影響很大。

（四）與承銷商與投資者之間信息不對稱相關的IPO折價理論

1. 投資者歧視理論。Aggarwal，Prabhala和Puri（2002） [15] 建立的投資者歧視理論的基本觀點認為，在累計投標方式發行中，承銷商會根據投資者（機構投資者和個體投資者） 之間的信息不對稱來歧視個體投資者， 而這種投資者歧視與IPO折價存在密切的關系。即當發現折價水平為正時，機構投資者獲得IPO的比例遠遠大于個人投資者， 而折價水平為負時，兩者差距非常小；同時他們發現機構投資者從一個IPO折價獲得的收益也遠遠大于個人投資者，而且機構投資者在進行IPO投資時獲得的利潤也大于個人投資者。因此，他們認為IPO發行中存在歧視，機構投資者在IPO發行中獲得的利益大于個人投資者。投資者歧視理論以累計投標制為前提，從承銷商角度考察不同折價水平下機構投資者與個人投資者的股權數量和收益，得出承銷商歧視個人投資者，偏好機構投資者的結論。

從以上述評可以看出，IPO折價的信息不對稱理論是西方學者受信息經濟學派在20世紀六七十年代迅速崛起的影響， 將信息經濟學中的信息不對稱理論引入到股票IPO市場中來，利用各IPO參與主體之間事實存在的信息不對稱問題提出的。 信息不對稱理論成立的理論前提是二級資本市場有效， 即假定二級市場就是股票的合理（內在）價格，IPO抑價是源于發行定價偏低。 信息不對稱理論目前已成為西方成熟資本市場上解釋IPO折價現象的主流理論，受其影響，信息不對稱也開始演變為研究IPO折價現象的一個基本假設前提。

三、研究展望

國外IPO折價的信息不對稱理論大多在信息經濟學框架下，基于資本市場的有效性假設而提出的，即假定二級市場對股票的定價是合理的，IPO抑價是源于發行定價偏低。事實上，影響IPO折價的因素很多，而這些眾多因素的動態變化決定了任何一種理論都不可能很好地解釋IPO折價現象。 信息不對稱理論同樣如此，Welch和Ritter（2002）認為其對IPO折價的解釋程度不會超過65%。眾多的IPO折價原因和作用機制還有待進一步研究。

展望未來，筆者認為IPO折價理論研究可能會從以下四個方面取得突破：（1）通過比較不同的IPO股權分配的微觀制度（如累計投標制和拍賣制）下參與主體的損益來研究IPO短期折價；（2）從行為金融學和博弈論的角度來闡釋為什么IPO折價水平在不同時期會有那么大的變化；（3）作為一個問題的不同方面，將IPO折價現象與“熱銷”現象和長期弱勢現象這三大謎聯系在一起， 綜合考察IPO折價；（4） 通過驗證不同國家的IPO折價水平的差異， 以交叉上市公司為樣本從國際視角對比和制度框架上探討IPO折價差別的原因。

參考文獻：

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［15］Aggarwal，R.，N.R. Prabhala，and M. Puri，2002，Institutional Allocation in Initial Public Offerings: Empirical Evidence，Journal of Finance 57，1421-1442.

（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）