債券市場利率風險的凸現與對策

摘要：流動性過剩背景下的緊縮貨幣政策會給債券市場帶來利率風險。運用不同時點的兩根收益率曲線為同一種債券定價以及運用遠期利率為債券未來價值估價，并對二者結果進行了比較，從而凸現了債券市場的利率風險。針對債券市場的利率風險提出了投資組合管理、投資組合保險技術以及對沖等對策。

關鍵詞：流動性過剩；債券市場；利率風險

中圖分類號：Ｆ830．91 文獻標志碼：Ａ 文章編號：1673－291Ｘ（2008）02－0074－04

流動性過剩已成為當前中國經濟中的一個突出問題。在流動性過剩情況下，我國采用的貨幣政策會對債券市場產生嚴重影響，其中主要的就是債券的收益率，進而產生利率風險。因此，對債券市場的利率風險進行研究并提出合理的對策是相當必要的。

1 流動性過剩背景下貨幣政策對債券市場的影響

近一年多來，我國仍一直實行緊縮的貨幣政策，主要原因是我國銀行體系流動性過剩和商業銀行信貸擴張沖動。中央銀行采用這樣的政策是為了收回過多流動性，適當地緊縮銀根，合理地控制貨幣信貸增長，進而控制通貨膨脹，促進國民經濟又好又快發展。

1．1 化解流動性過剩的貨幣政策回顧

2003—2006年，我國的經濟是相對增長最快、最平穩的歷史時期，但也出現了不少問題。總的來講，這幾年由于是投資過快，貨幣供應量偏多，貿易順差偏大，外資流入偏多，外匯儲備增長很快，而造成了現在的流動性過剩。

目前，我國宏觀調控主要動用上調存款準備金率、基準利率和發行央行票據等貨幣政策手段來應對流動性過剩問題。2006年以來，截至2007年10月底央行已11次上調存款準備金率，7次動用基準利率，央行票據已經累計發行74 925．09億元。

1．2 對債券市場的影響

由于債券定價的基準利率就是采用無風險的國債收益率，所以這里僅考慮緊縮的貨幣政策對國債收益率的影響。以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（如圖1）為例來說明貨幣政策對債券市場的影響。

從圖1可以看出，隨時間的推進，收益率曲線向上平移且變得更陡峭。1年期利率從2．5214％上升到3．2347％，10年期利率從4．2085％上升到4．5281％，這主要是由于為化解流動性過剩而采用的緊縮貨幣政策的作用，利率的提高而使得收益率上升，進而影響債券的價格。

2 債券市場利率風險的凸現

2．1 利率風險分析

債券代表未來一段時間內的現金流入，債券的定價公式為：

式中，為債券的當前價格；為債券所支付的固定收益；債券的面值；為利率；為債券期限。

這里仍以2007－6－1和2007－9－28的收益率曲線（圖1）為研究對象，為債券定價，進而反映相同期限的債券由于定價使用的收益率曲線不同而帶來的利率風險。假定債券面值，息票率4％。依據表1，可以得到債券的價格如表2所示，其對應的債券價格波動圖如圖2所示。

央行于2007－5－19調整人民幣存款基準利率，1、3、5年期定期存款利率分別調整為3．06％、4．41％、4．95％。2007－9－15央行再次調整人民幣存款基準利率，1、3、5年期定期存款利率分別調整為3．87％、5．22％、5．76％。而本文研究的日期分別是利率調整后不久的日期，是為了更好地反映利率的變化對債券價格的影響。從圖2可以看出，期限越長，價格波動越大。

2．2 運用遠期利率為未來價值估值

1．未來利率的預測

利率的期限結構表明，長期利率的走勢實際上反映了對未來短期利率的預期，因而可以將其用于進行對未來利率水平的預測。

在有效市場下的金融市場中，根據均衡市場的無套利假定，不論是即期還是遠期投資，其結果應該是相同的。即：

從表3可以看出，各年的一年期遠期利率走勢有上漲趨勢，但是4年之后稍有波動，從第7年又開始上升。其利率期限結構如圖3所示。

2．未來債券價格的變化

在風險管理中通常用遠期利率預測債券的未來價格。依據公式2－1、公式2－2，得到債券第二年價格的預測公式：

仍以２007－9－２8為例，借助表3，那么仍假定債券面值元，息票率為4％。可以預測各期債券的第二年（即2008－9－28）價格如表4所示。

為了說明遠期利率對債券價格的影響，需要比較2007－09－28和2008－09－28債券的價格。

為了更詳細說明問題，我們可以用相同方法擴充表2中的數據，得到表5的數據，并繪制出相同期限的即期和遠期債券價格。如圖4所示。

從圖4中可以看到，相同條件的債券，由于遠期利率的上升，高于即期利率，而帶來了債券價格的下跌。

從以上分析我們知道，出現這樣的收益率和債券價格，這跟我們國家當前的政策有關，長期以來的流動性過剩，導致國家不斷上調利率，而使得收益率上升，債券價格下降。

從對未來利率和債券價格的預測可以看出，未來我國的流動性還會增強，央行繼續采用緊縮的貨幣政策，提高利率，加息將會使得債券市場的利率風險更大。

3 對策

為了應對由流動性過剩而帶來的債券利率風險，這里提出三種方法來避免利率的大幅波動對債券價值的影響。

3．1 投資組合管理

3．１．1 債券調換

債券調換就是通過對債券或債券組合在分析期中的收益率預測來主動地調換債券，從而主動地經營一組債券資產。（1）替代調換。即將一種債券與另一種與其極其相似的理想替代債券進行掉換，目的是為了獲取暫時的價格優勢。（2）純收益率調換。這種方法主要著眼于長期的收益率變動，用那些長期收益率高的債券來替換掉那些長期收益率較低的債券。（3）債券期限調換。當預期市場利率將上升時，則用短期債券替代長期債券，當預期市場利率下降時，則用長期債券替代短期債券。

3．1．2 應急免疫

應急免疫的組合策略是主動投資策略與被動投資策略的綜合。它要求投資者確定一個最低收益率，如果組合的收益率超過這一最低標準，投資者可以進行主動的債券資產組合管理。根據對未來市場利率的預測，確定投資組合，謀求更高的收益率水平。而當債券的收益率降到了最低的標準線，則對組合進行免疫管理，調整組合的久期，使之與投資期相等，以確保一定的收益率。

3．1．3 利用收益率曲線進行牟利

一般情況下，收益率曲線都是向上傾斜的，但曲線也會發生移動或改變形狀。（1）向下傾斜的收益率曲線變為向上傾斜。收益率曲線變化的結果是所有的收益率水平均下降了，但短期收益率降幅大于長期收益率，從而收益率曲線變成了向上傾斜，即長期債券的收益率高于短期債券的收益率。（2）向上傾斜的收益率曲線向上平移。初始的收益率曲線是向上傾斜的，市場利率上升后，仍是向上傾斜的。若投資者在收益率曲線變化前持有的是10年期的債券，則在曲線向上平移后，他可以實現較高的收益率，這與在初始收益率曲線上的20年期的債券收益率水平一樣，但資金“鎖定”期卻大大縮短了。而若他在收益率曲線平移前就持有20年期的債券，則市場利率的上升將使其蒙受資本損失。

3．1．4 期限組合

市場收益率的變化將帶來債券的價格風險，期限越長，風險越大，為此，可進行期限配置組合。（1）階梯式組合。階梯式組合就是將債券投資的期限平均分布于一個時間段內。這樣，若市場利率上升，盡管期限長的債券的價格會下跌，但期限短的債券價格下跌的幅度較小，而且短期債券到期后可按較高的市場利率進行再投資，從而可以抵補一部分價格風險損失。另外，分期的債券到期還本，還可以保持企業較好的現金流狀況。（2）啞鈴式組合。啞鈴式組合就是將債券投資的期限分布于長期和短期兩端。

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文。

3．2 投資組合保險技術

投資組合保險是指為保證投資組合的最低價值，在風險資產和無風險資產之間進行動態調整。投資組合保險的概念最初來自股票和看跌期權的組合。根據Ｂ－Ｓ模型，股票和看跌期權的組合，相當于用股票和債券組合進行復制。因此，在投資債券的同時可以購買一定股票，定期調整二者資產的比例，就可以享受股價上漲收益的同時且保證了本金安全。

3．3 對沖策略

3．3．1 運用期貨合約對沖利率風險的策略選擇

（1）微觀對沖與宏觀對沖。微觀對沖是運用期貨合約對一個特定資產或負債的風險進行對沖。在微觀對沖中，金融機構通常選取這樣的期貨合約：其基礎資產與擬對沖風險的資產或負債頭寸完全匹配。宏觀對沖是運用期貨合約或其他金融衍生品對沖整個資產負債表的久期缺口。（2）常規對沖與選擇性對沖。常規對沖即金融機構通過賣出足夠多的期貨合約以使其利率風險或其他風險降至最低的可能的水平，當然降低風險的同時，也使收益水平從而股東價值下降，因而有些機構并不進行這種完全對沖。

3．3．2 用利率上限利率下限和利率不同對沖利率風險

利率上限、利率下限和利率區間是屬于更新的金融衍生品，由一系列執行價格相同的單期期權并聯而成，即在跨年度的交易有效期內，若市場利率的變動對買方有利，期權合約就會在若干個事先約定的日期自動執行。

利率上限指的是買賣雙方商定一個固定的利率作為上限，選擇某個市場利率作為參考利率，并就名義本金額及交易適用期限、結算日期等條件達成協議。據此，在某一段時期內，如果參考利率超過利率上限，就由賣方將兩者的差額與名義本金額的乘積支付給買方；反之，參考利率低于利率上限，買方就放棄執行協議。作為獲取這項看跌期權的對價，買方在簽約時向賣方支付一定金額的期權費。

利率下限的交易結構與利率上限基本相同，只是交易雙方商定一個固定的利率作為下限。協議生效后，在事先確定的未來各個結算日期，如果參考利率低于利率下限，就由賣方將兩者的差額支付給買方；反之，參考利率高于利率下限，買方就放棄執行協議。作為購買費用，買方在簽約時須向賣方支付一定金額的期權費。

利率區間又稱“套作期權”。買入利率區間是指在較高的利率水平上買入一個利率上限的同時，在較低的利率水平上買入一個利率下限，從而將實際的利率支付或收入水平限定在上限利率與下限利率的區間之內。

3．3．3 利率互換

互換作為金融衍生工具之一，其品種及交易在近年來發展迅猛。利率互換是指雙方同意在未來的一定期限內根據同種貨幣的同樣名義本金交換現金流，其中一方的現金流根據浮動利率計算出來，而另一方的現金流根據固定利率計算。互換的期限通常在2年以上，有時甚至在15年以上。

通常，利率互換的買方承諾定期支付一系列固定利息給合約的賣方，而賣方同時承諾支付浮動利息給買方。雙方各自在支付浮動或固定利率方面擁有比較優勢，通過互換，買方可以將其浮動利率成本的負債換成固定利率的成本從而與其固定利息收入的資產相匹配。同時，賣方則將其固定利率的負債換成浮動利率的成本從而與其浮動利息收入的資產相匹配。

參考文獻：

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