論我國創業板市場交易制度建設

摘要：證券市場交易制度主要可區分為四大類，我國正在創建中的創業板市場不可能沿用主板市場的完全競價交易制度，如果采用純粹的傳統做市商制度，其建設成本將非常巨大，如果采用混合交易制度，則由于完全競價交易制度與做市商制度的相互干涉使得做市商有可能陷入做市的困境，在我國創業板市場的交易制度擬采用平行交易制度將更有利。不管怎樣，做市商制度將會成為創業板市場交易制度建設的重中之重，這就要我們通過營造做市商的動力補償機制，完善做市商的約束機制以及強化做市商制度的相關配套措施來完成創業板市場交易制度的核心建設。

關鍵詞：創業板；交易制度；做市商

中圖分類號：Ｆ830．91 文獻標志碼：Ａ 文章編號：1673－291Ｘ（2008）04－0068－03

當前，在大力發展多層次的資本市場體系和加快金融產品創新的環境下，我國交易制度的創新再次被提上了議事日程，交易制度是一個證券市場最為核心的制度，是市場能夠實現流動性、平穩性和效率性等目標的基礎保證。我國即將推出創業板市場，如何選擇一個好的交易制度將成為創業板市場能否成功運行的重要內容。

一、證券市場交易制度的變遷

證券交易市場誕生之初，由于市場條件所限，交易制度大都采用做市商制度。所謂做市商制度又稱為報價驅動交易制度，其主要特點是存在進行雙向報價的做市商，買賣雙方都根據做市商報價與做市商進行交易，證券交易價格由做市商決定。一般情況下，做市商制度下會有多名（至少有兩名以上）做市商同時對某一股票進行報價。做市商制度首先起源于歐美的早期證券市場，以倫敦證券交易所的做市商制度為例。當時，倫敦街頭的證券交易是在“面對面”基礎上進行的，但由于證券商之間的分工和協作能夠減少信息不對稱性、降低信息成本并強化交易契約，進而大幅度地降低交易成本，因此，那些擁擠在咖啡館里的證券商自發地分成經紀商和批發商。其中，經紀商僅為客戶執行交易，而批發商則是用自己的庫存與經紀商進行交易，從而產生了做市商的雛形。

一般認為，1971年2月，美國ＮＡＳＤＡＱ市場的正式成立標志著規范的具有現代意義的做市商制度初步形成。可見，做市商制度是在歐美證券市場發展早期，在柜臺市場條件下，為降低交易成本而引入的制度安排，投資者信任做市商對價格的判斷是做市商制度的根本所在。

進入20世紀90年代以后，隨著計算機技術在證券市場交易中的應用，傳統的做市商制度的缺點日益暴露，主要是傳統做市商制度交易成本較高，于是，一些傳統的證券市場開始引入競價交易制度，以增加市場交易價格的公允性。例如，ＮＡＳＤＡＱ市場在傳統的做市商交易制度的基礎上引入了競價交易制度，市場報價價差占價格的百分比由引入競價交易制度前的1．5％下降至引入后的1％，明顯地降低了投資者的交易成本。這就是所謂的混合交易制度。

對比之下，新興國家和地區的證券市場一般是在政府推動下迅速形成的，從一開始就建立了集中的交易所中央市場，由于沒有市場傳統文化的影響和歷史包袱的束縛，新興證券市場幾乎全都采用了連續競價交易制度（又稱指令驅動交易制度）。這類交易制度就包括了我國上海和深圳主板市場現行的交易制度。與此同時，由于適應非上市公司股票、金融創新衍生產品的低流動性需要以及中小企業創業融資的需求，近年來一些采用純粹的競價交易制度的證券市場也開始引入做市商制度，否則，如果仍然采用完全的競價交易制度，則會由于低流動性而制約市場的發展，出現交易清淡，價差拉大，或者過度投機的單邊市。例如，法蘭克福交易所于1998年10月引入了“指定保證人”（類似做市商）制度，就是一個例子，由此形成了所謂的混合交易制度。即做市商雖然在市場中發揮作用，但是并不完全決定價格，而是由證券市場中心撮合價格，從一定程度上限制了做市商的影響程度，混合制度又可以分為做市商主導的混合制度以及競價機制主導的混合制度。

此外，由于金融品種的差異性，很難用統一的交易制度來進行一切交易規范，于是，有些國家的交易所根據金融品種的流動性不同，在同一交易所內采取“分品種而治”的交易制度，即對于流動性差的證券品種采用混合交易制度或者傳統的做市商制度，而對于流動性好的品種則采用完全的競價交易制度。這就是所謂的平行交易制度。

從以上分析來看，證券交易制度的主要表現形式包括了傳統的做市商制度、競價交易制度、混合交易制度以及平行交易制度等，這為我國創業板市場的交易制度安排提供了諸多制度上的參考。

二、我國創業板市場交易制度的選擇

我國建立創業板市場，就是要解決中小企業的發展融資問題，針對中小企業，其股票盤子小，投資風險大，創業板的股票作為一個整體很難實現較好的流動性（不排除個別情況流動性好），因此，我們不可能完全采用競價交易制度，相反，如果流動性都是非常好，那也就沒有必要建立創業板市場。縱觀世界發達的證券市場的發展歷史，創業板市場是20世紀70年代以來，世界各國致力于扶持創業企業和支持創新的產物。經過三十多年的探索與實踐，目前在全球范圍內，創業板市場有40多家，涌現了像美國ＮＡＳＤＡＱ、英國ＡＩＭ市場、韓國ＫＯＳＤＡＱ等市場。因此，我國也不例外，我國創業板市場不可能采用完全的競價交易制度。在此，筆者不同意國內個別學者僅從中小企業板塊不缺乏流動性，就得出我國創業板市場不存在流動性問題，因而不需要做市商制度的斷言。

我國建立創業板市場必須要引入做市商制度，在多大程度上引入做市商制度更是制度成敗的關鍵。如果采用純粹的傳統做市商制度，則因為要另建一套全新的交易系統，其建設成本將非常巨大；如果采用混合交易制度，即采用“競價交易＋做市商”制度，雖然盡可能地利用了現有的主板市場的交易系統，但是由于完全競價交易制度與做市商制度的相互干涉，做市商有可能陷入做市的困境，缺乏做市動力，這是因為在競價機制下由于透明的競爭機制，使得做市商的利益很難得到保障，做市商的收益與承擔的做市風險不成比例。權衡利弊之下，筆者認為我國創業板市場的交易制度擬采用平行交易制度。這種模式更加符合市場發展的趨勢，因為平行模式交易制度可以盡可能地采用原交易所的設施和組織，只是針對不同的品種采用做市商制度而已，并賦予相對獨立的組織管理系統、交易系統和監管體制，特別適合于流動性較低的股票。在我國著力發展多層次資本市場的方針下，平行交易制度模式必須引起我們足夠的重視和借鑒。

三、我國創業板市場做市商制度的建設

我國創業板市場引入做市商制度，還必須對做市商制度本身做出切合國內市場條件的周密規劃，對這一制度盡量做到興利除弊。根據西方經濟學的競爭理論，多元做市商制度下的各個做市商之間會產生完全的競爭，從而提高做市效率和降低投資者交易成本，但站在博弈論的角度，做市商之間通過多次博弈后更可能會選擇聯合，實現合謀做市以有利于其集體利益，這樣就在事實上不利于市場投資者。這就使我們必須審慎地考慮，在創業板市場引入做市商制度后，在充分賦予做市商的權利和利益驅動機制的同時，如何約束好做市商的市場“特權”。好在我國銀行間債券市場的做市商制度已經取得了一定的經驗，可資探索借鑒。為此，我們需要在以下幾個方面進行重點制度建設，以確保今后推出的創業板市場交易能夠保持流動性、連續性和穩定性。

1．營造做市商的動力補償機制

要通過制度設計給予做市商足夠的做市動力，可從以下四個方面進行制度補償：一是法定責任豁免，比如，在出現市場劇烈波動時可以豁免做市商的報價義務，在出現低于法定股票存貨數數量時豁免賣出申報，對于大宗交易信息允許一定條件下的延遲披露等；二是對做市商實行各項稅費減免；三是解決做市股票的來源問題，建議在新股發行時，給予做市商承銷的優先權，并可以保留一部分股票，從而滿足對該股票做市的需要；四是為做市商進行市場宣傳，提高其業內知名度，從而有利于其后續業務發展。

2．完善做市商的約束機制

在給予做市商權利的同時，一定要規范好做市商的行為，將其市場行為真正引導到做市義務上來，借鑒美國ＮＡＳＤＡＱ市場對于做市商的規范措施，我們還應當建立如下制度：

（1）規定做市商最低注冊資本和最低凈流動資產要求，提高做市商的資信水準，從根本上杜絕做市商群體出現魚龍混雜，濫用市場權利的現象。

（2）實行做市商注冊持牌制度。對規模大小和做市能力不同的做市商建立分類持牌制度，以利于投資者對做市商的甄別，從而加強市場對做市商的監督。

（3）對報價的最大價差做出合理的規定，并盡量縮短交易報告的間隔時間，以防止做市商利用時間差將幾筆小單合為一筆大單，通過對市場產生誤導來為自己牟利。

（4）要求做市商開設專門的賬戶，以限制其從事非做市業務，并要求其對自己的賬戶活動情況進行匯總報告（僅限于監管部門掌握，不對外公布），如發現異常動向及時給予警告，或暫停其做市業務。

（5）加強實時監管，增加計算機數據跟蹤處理能力（此類信息只對監管部門開放，以保護做市商的利益），對其行為進行充分的跟蹤揭示，如報價價差是否在法定范圍內，做市商報價是否同市場買賣盤價格合理相關，報價更新時間是否合法，報價義務、成交義務的履行情況等。

（6）建立做市商的自律組織，完善評價指標體系，對其業務指標諸如報價成交率、報價穩定率以及主動回復率進行考察。此外，還可以從是否遵循了做市規則，報價是否合乎報價規則，是否有內部交易行為，做市股票是否有價格異常波動等方面進行考核，并將考核結果定期進行公示，也為監管部門今后對做市商分級管理，區別對待提供依據。

3．強化做市商制度的相關配套措施

除了對做市商本身的權利和義務制定具體的實施細則外，還應該就相關的外圍制度一并進行規劃，才能確保做市商制度的順利推行，這主要包括：

（1）我國證券市場當前能夠充當做市商的組織大都資金實力不足，能力有限。鑒于此，建議由國家出資或通過對國有券商的整合建立指定做市商公司或組織，并聯合其他證券機構自愿做市，最終逐步過度到多元競爭的做市商制度。

（2）改變市場的投資者結構，做市商的優勢之一是可以滿足大宗證券交易，因此，要逐步改變市場投資者結構，培養機構投資者，為做市商制度奠定較為厚重的市場基礎。

（3）現行的《公司法》和《證券法》等法律法規是在完全的競價交易制度下的立法，沒有可能考慮做市商的利益平衡問題，因此，還必須進行法規的梳理和修改，要對創業板市場引入做市商制度制定專門的法規和實施細則，從而為做市商制度規范好法律上的操作空間。

（4）完善融資融券問題。以我國銀行間債券市場引入做市商制度的實踐為例，在我國市場結構不完善、缺乏做空機制等必要的風險控制手段的情況下，做市商很難有效發揮所期望的作用，因此還必須解決好做市商的融資特別是融券問題。

（5）為做市商規避風險提供創新金融產品。現階段，做市商進行做市沒有規避風險的市場工具，這就導致做市商進行做市的風險與收益很難做到平衡，因此要大力發展金融衍生產品，比如，盡快推出股指期貨，為今后做市商規避市場風險提供操作工具。

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