金融危機理論沿革及新發展

[摘要]金融是現代經濟的核心，金融部門的風險和不穩定性因素可能極大地影響實體經濟的運行，因此，正確評估一國所面臨的金融風險成為維護一國金融體系穩定的重要內容。在學術界，金融危機（穩定性）理論已經過了強調“基礎經濟變量”的第一代模型、強調“心理因素”和“預期自致型危機”的第二代模型和對國家資產負債狀況進行總體分析的第三代模型的衍變過程。資產負債分析是第三代理論研究模型的核心，但由于統計資料的局限性，這一分析方法在我國的應用還受到諸多限制。

[關鍵詞]金融穩定性理論；金融危機理論；國家資產負債表；資產負債分析

[中圖分類號] F830［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）０2－００05－０5

一、前 言

金融資本對實體經濟的全面滲透乃至控制，使得金融部門成為現代市場經濟資源配置的核心。但金融資本的集中，也使其人為操縱因素與投機意味愈加濃烈，尤其是以金融資本為直接經營對象的“金融創新”形式的出現與廣泛使用，致使金融資本極易脫離實體經濟而單獨運行。如果失去了產業資本的廣泛支撐，金融資本營運的不確定性及其帶來的風險更大，現代市場經濟本身所帶有的市場性金融風險隨著金融資本的日益集中也變得集中化了。

金融風險積累到一定程度，不僅會造成金融資本營運的中斷，更將影響或極大破壞著實體經濟效率，甚至整個社會生活秩序。1997年以來由貨幣危機引發的金融危機，最終導致了某些國家的經濟危機、政治危機和社會混亂，就是有力的證明。

體制或機制因素也越來越加劇了金融風險的積累。除了金融制度與金融市場所客觀存在的不確定性外，隨著以自由化、國際化、一體化以及證券化為特征的全球性金融變革趨勢向各個國家的蔓延，普遍引起了不同程度的反應，也使各國的經濟體制、法律制度與監管能力在對這種趨勢的反應中變得日益突出與重要。但由于一些國家和地區在市場經濟體制不完善甚至尚未建立的基礎上，就片面地以金融自由化與金融市場的國際化來帶動經濟發展，使高度市場化的金融制度與市場化程度較低的實體經濟之間出現了較大的磨擦與沖突，這種體制因素所導致的不協調與不確定性的增大，就使得金融風險成為金融動蕩與金融危機乃至社會危機的潛在隱患。

準確衡量金融風險水平，成為一國金融管理當局有效化解風險、防范危機的重要步驟。因此，金融危機和金融穩定性的研究是經濟金融界的熱點問題之一，經濟學家們在這一問題的研究過程中，提出許多創新性的研究觀念和分析模型。但不斷發生的貨幣危機和金融危機使得經濟學家們一次又一次地全面重新審視關于危機的成因、起源和解決方法的觀點。本文陳述了金融危機理論發展沿革，詳細評述了金融危機理論最新成果——資產負債分析，并對該理論研究方法在我國的應用前景作了初步研究。

二、金融危機理論沿革

有學者將學術界對金融危機和金融穩定的研究衍變過程可劃分為三個階段[1]：

到20世紀90年代中期，標準的“第一代模型”還是從宏觀經濟學的角度研究貨幣危機的。貨幣危機被描述為財政赤字所引起的外匯儲備迅速減少，最終一國政府不得不放棄釘住匯率制的情形（Krugman，1979[2]；Flood and Garber，1984[3]）。為了更好地說明危機的動態機制，第一代模型引入了一系列變量，如經常賬戶失衡、釘住的匯率水平的偏差、產出影響估計的失誤等等。當發生預期的本幣貶值或政府借貸以支持其匯率的情形時，政府的償債成本就會大大增加。第一代模型強調的是基本經濟因素，其核心思想是外匯儲備降低到某種程度時，金融危機幾乎必然會發生。

1992年匯率體制的危機和1994年～1995年墨西哥債務危機催生了“第二代”危機分析模型。第二代危機模型認為政府在衡量浮動匯率制的成本和收益時，往往會作出本幣是否貶值的政策決定，而危機就是對這種政策的反應。另外，從很多貨幣危機中也可以看出，除基礎經濟因素外（如高估本幣和不可持續的經常項目逆差），“恐慌”也是可能導致危機的重要因素之一，經濟學家們將這種恐慌定義為“自我實現式”恐慌。在墨西哥，當大量短期外債即將到期而本國的外匯儲備又不足以償付這些外債時，由于投資者的“恐慌”就使得墨西哥難以通過循環融資（circular financing）來解決這一債務問題。這是所謂的“第二代”貨幣危機模型的一個重要特點（Obstfeld，1994[4]；Drazen-Masson，1994[5]；Cole and Kehoe，1996[6]）。很多第二代危機模型中的多重均衡問題都可以在資產負債平衡表分析法中的政府部門或私人部門的流動性不匹配中得到重新解釋。這種不匹配可能會最終導致自我實現式的貨幣危機或循環融資危機或銀行體系危機。因此，很多第二代危機模型都可以看作資產負債分析法某種風險因素的注解。

1997年～1998年發生的亞洲金融危機再一次證明了第一代模型所認為的“財政失衡是危機的關鍵”的觀點是不正確的，私人部門才是危機的關鍵。從韓國很多銀行相互持股的例子中可以看出，亞洲金融危機有很多“自我實現”的流動性危機的特點（Sachs and Radelet，1998[7]；Rodrik and Velasco，1999[8]），危機的爆發又使得這些國家的公司部門和金融部門出現很多其他問題。從亞洲金融危機我們也可以看出：很多情況下，貨幣危機常常伴隨著銀行危機出現的（即“雙重危機”）。90年代的貨幣危機通常是由于資本賬戶的非預期的劇烈變化導致的（包括“資本流入驟停”和“已流入資本的撤回”），而不是由于傳統的經常賬戶失衡造成的。于是，研究資本賬戶的波動如何造成貨幣危機和金融危機的建立在資產負債平衡表分析基礎上的第三代危機分析模型[9]（Dornbusch，2001）就應運而生了。

三、金融危機理論研究的最新發展——資產負債分析

資產負債分析是一個綜合分析系統，各學派有不同的分析側重點，詳細論述如下：

資產負債分析的一個學派強調微觀因素是導致資產負債平衡表出現問題的原因所在。微觀因素主要包括金融監管體系較弱；關聯方直接負債；政府對國外部門過度借貸或經常賬戶大額逆差的顯性或隱性擔保所引致的道德風險；固定匯率制對短期外債的影響（Krugman，1999；IMF，1998；Corsetti，Pesenti and Roubini，1999[10]）。

另外一個學派強調貨幣類型錯配對資產負債表造成的影響（Krugman，1999；Cespedes，Chang and Velasco，1999；Gilchrist，Gertler and Natalucci，2000；Aghion，Bacchetta and Banerjee，2000；Cavallo，Kisseley，Perri and Roubini，2002）。這一學派認為，如果一國承擔了大量外幣償還的債務（“負債美元化”）而該國本幣又發生大幅貶值的情況下，一國的債務負擔會大大增加，并引起該國產出減少和投資萎縮。這一流派中的很多模型說明貨幣危機導致匯率和資產負債表發生自我實現式的變化。在另外一些模型中，基本因素的沖擊（如貿易沖擊）會導致本幣的貶值，反過來，本幣貶值又會造成資產負債表項目的惡化。一些模型比較了“負債美元化”情況下浮動匯率制和固定匯率制的不同情況。另外一些模型認為某些引起本幣貶值的沖擊實際上引起了本幣的過度貶值（超過了基本經濟因素的影響程度），從而使資產負債表中的外幣負債情況更加惡化。

資產負債分析的第三個流派與第二代危機模型有些相似，其也著重考慮自我實現的“非基本因素”的沖擊。這些模型（Chang and Velasco，1999）對90年代發生的危機作了重新解釋，并將這些危機歸因于“擠提”模型中的國際變量（如Diamond and Dybvig，1983）。對于國際擠提模型的資產負債分析的另外一個特點就是強調導致新興市場經濟政府和金融機構發生自我實現式危機的流動性錯配因素。一種觀點認為由于本幣貶值和借債而未采取避險措施的銀行的資產負債表惡化之間的反應機制，因此，“恐慌”也是一種自我實現式的因素（Jeanne and Wyplosz，2001[11]；Burnside and others，1998[12]；Schneider and Tornell，2000）。因此，這些模型就對“雙重危機”作出了解釋。另一種觀點認為外國政府提供的外幣借款（在有的情況下，尋求國際放款人的幫助是最后的緩解危機途徑）也可能包含流動性風險因素。還有一種觀點認為當本國的資產主要是對外國中央銀行的債權的情況下，固定匯率制度會加劇危機。

關于資產負債分析的另外的研究主要是“資本流入驟停”和“已流入資本的撤回”的模型的建立 （Calvo，1998；Calvo and Mendoza，1999；Mendoza，2000；Schneider and Tornell，2000）[13]。這一模型折衷了上述模型的特點（貨幣錯配和流動性錯配，資產負債表上的問題，道德風險，未獲得充分信息的國內外投資者的不理智行為，金融部門運行不暢，非貿易部門的過度投資）來解釋資本流入驟停、信用崩潰、貨幣危機和危機后的產出萎縮等現象。

資產負債分析中的另外一個學術流派使用公司金融的分析法以求更好地解釋新興市場走向金融危機的癥結。Pettis（2001）[14]揭示了判斷一個國家的市場波動性風險時“資本結構”的重要性。他還論述了新興市場國家的市場風險往往會被低估，而且新興市場國家控制資產負債表以最小化其風險的能力也較差。他重點論述了“倒置”的資本結構會擴大風險，因為在償債能力減弱的同時償債成本升高了。一些持“宏觀金融”觀點的學者（Gray，2002）[15]也有類似的研究，他們也借助公司金融的理論通過“或有資產”對一國的金融制度的健壯性進行了分析，并評估了一國的償付能力風險。

四、資產負債分析可能暴露的金融風險類型

資產負債分析的關鍵在于，其認為一國部門間的內部資產負債的不一致也會引起外部資產負債的不平衡，并最終可能引起外部支付體系的危機。例如，對一國的償債能力的廣泛質疑會迅速降低銀行持有該國債權的信心，包括本幣負債和外幣負債。“敞口”匯率發生不利變化也會降低銀行對其貸款的信心。銀行系統出現問題，國內存款者和國外存款者都會爭相擠兌，進而使得整個經濟體現出危機。資產負債分析法的主要手段是通過對資產負債的相對變動及其構成和差額的分析，評價一國（部門）所面臨的期限錯配、貨幣類型錯配、資產結構問題和償付能力問題，通過對各種金融風險的評價，對整個經濟體防范風險、緩解危機的能力作出系統評價。資產負債分析可以暴露以下類型的金融風險：

1.期限錯配

這種類型的風險是指如果外部條件發生變化使得某一部門無法實現循環融資，該部門的短期債務和其所控制的流動性資產之間可能出現差額而使得該部門無法履行其合同義務或只能保留一定的利率風險頭寸。通過資產負債分析表，也可以對國家（部門）的資產負債進行期限匹配分析。

2.貨幣類型錯配

這種風險主要指匯率變化而導致的損失。如果一國（部門）的債務大多是以外幣來計量，而起未來的收入大多以本幣的形式實現，如果該國（部門）沒有對其貨幣類型“缺口”進行匯率避險，貨幣類型錯配則可能導致該國（部門）的金融不穩定。

3.資產結構問題

這一問題指一個部門過度依賴外部融資而難以依靠自有權益融資，這會使其對收益性資產的控制力減弱。一國（部門）的資本結構不合理，會導致其過度依賴外部債務或投資，當“觸點”事件出現時，該經濟體可能由于債務危機的爆發或外部資本的外逃而出現金融不穩定的情形。

4.償付能力問題

這一問題指資產與未來收入的現值之和無法覆蓋負債（包括或有負債）的數額。對于一個國家來說，未來的各項收入無法覆蓋國內外各項債務的償還支出就會構成一國的償還能力問題。

對以上四種不同類型的資產負債風險的分析也有助于理解為何國家資產負債表某一方面的問題會導致資產負債表其他方面的問題，并最終導致整個支付系統出現危機。這種資產負債分析的關鍵之一在于，其認為一國居民間的內部資產負債的不一致也會引起外部資產負債的不平衡，并最終可能引起外部支付體系的危機。例如，對一國的償債能力的廣泛質疑會迅速降低銀行持有該國債權的信心，包括本幣負債和外幣負債。“敞口”匯率發生不利變化也會降低銀行對其貸款的信心。銀行系統出現問題，國內存款者和國外存款者都會爭相擠兌，進而使得整個經濟體出現危機。

資本項目危機的很多特點都源于政府由于初始危機而對其投資組合作出的調整。資產負債表中銀行的問題可能潛伏很多年而不引起任何金融波動。例如，貨幣類型不匹配的問題可能會由于資本流入而支持其匯率水平而被掩蓋。這樣一來，危機爆發的時間往往很難確定。但如果某一沖擊會對投資者的信心產生影響，投資者作出調整則可能會引爆金融危機。投資者作出的調整可能對一國的資本流動產生很大影響，從而影響一國持有的金融資產水平。如果資本的流出不能由該國的外匯儲備加以補償，本國金融資產與外國金融資產之間的相對價格就會發生變化。資產價格的變化（包括匯率的變化）可能帶來嚴重的后果。

對以上四種不同類型的資產負債風險的分析也有助于理解為何國家資產負債表某一方面的問題會導致資產負債表其他方面的問題，并最終導致整個支付系統出現危機。

五、資產負債分析在我國的應用前景

國家資產負債表是資產負債分析的核心分析工具。使用這一分析理論對我國金融風險狀況進行有效分析有賴于完善的國民經濟核算體系。

從建國后到1985年，我國進行國民經濟核算使用的是產生于前蘇聯和東歐國家的物質產品平衡表體系。1985年，我國統計部門建立了國家和省兩級國內生產總值核算制度。1993年，國家統計局正式取消傳統的國民收入核算，國內生產總值成為我國國民經濟核算的核心指標。90年代初以來，隨著國民經濟核算實踐的不斷發展，中國國民經濟核算體系正逐步向最新國際標準——聯合國1993年SNA體系轉換；與此相適應，統計調查范圍由傳統的物質生產領域擴展到非物質生產領域；統計調查方法也從全面行政報表的方式正在逐漸向世界上多數國家采用的普查和抽樣調查方法過渡。[16]

在國家資產負債表的編制方面，80年代中期我國國家統計局開始研究資產負債核算，90年代中后期開始編制國家資產負債表。到目前為止，已編制完成1997、1998和1999年國家資產負債表，正在編制2000年資產負債表。與此同時，在研究資產負債核算理論和方法，總結編表實踐經驗的基礎上，國家統計局對資產負債表的指標設置、資料來源和編制方法進行了不斷的改進。但必須說明的是，由于一系列原因，我國的國家資產負債表暫時還沒有發布，這為我們使用資產負債分析方法分析金融風險造成了一定程度的障礙。統計資料的缺失使得在我國宏觀經濟分析中系統使用資產負債分析比較困難。因此，很多關于金融危機、貨幣危機、金融穩定性、金融風險的研究都部分采用了資產負債分析的思想，但系統使用國家資產負債作為工具對我國金融風險狀況進行分析的成果還為數寥寥。

陳雨露（2004）[17]認為 國家資本結構實際上是一國總資產和總負債之間的相對關系。國家資本結構分析的工具是編制國家資產負債表。國家資本結構陷阱是一國資本結構的失衡或者不穩定性。這種不穩定性包括兩個方面。一方面是錯配問題，包括貨幣的錯配，也包括期限的錯配。另外一方面表現在一國潛在國家債務和潛在資產損失上。總負債應該包括一國金融機構的不良資產、隱性的社會保障債務、國企民營化的資產折價損失和地方政府的債務等等。這些只能通過國家資產負債表進行分析、預警。這些風險一旦變成現實的損失，國家層面的經濟金融危機就可能來臨。規避國家資本結構陷阱、規避潛在債務和潛在資產損失，通常的辦法就是要有足夠的國家儲備來預防和應對。這種國家儲備主要表現為金融儲備，如外匯儲備等。對這部分金融儲備資產，在規模、貨幣種類和期限上要做出科學的安排，對國家資本結構的錯配，包括幣種和期限的錯配，可以通過宏觀套期①來化解。

吳優（2003）認為在建立社會主義市場經濟體制進程中，為及時掌握國有資產的存量、結構、運行和效益情況，加強國有資產的管理工作，確保國有資產保值增值，可以通過對國有、集體、外商、私營及居民個體經濟等各種不同經濟類型的資產負債分析，研究資產所有權結構、資產擁有量及其變動，反映社會財力物力在各種所有制類型之間的分布，摸清資產的家底，掌握各種經濟類型的資產積累能力和資產增值情況。

Michael Pettis、沈超（2003）認為金融危機爆發的充分條件是一個具有不穩定資產負債結構的國家遭受了足夠大的沖擊，并且導致國家債務結構不斷惡化，這種情況被稱其之為“國家資本結構陷阱”。應對“國家資本結構陷阱”的最優防衛措施是構建穩定的國家資產負債表。中國金融監管部門可以通過三個基本策略實現這一目標。首先，中國政府必須限制銀行和公司形成過高的財務杠桿。因為金融危機只會在破產風險上升到一個難以接受的水平時才會發生，即只會在市場認為債務水平過高時才會爆發。其次，中國政府必須確保國內銀行、公司的資產和債務的市場價值走向一致。能夠實現這個目標的具體方法有很多。例如，一個可行的方案就是中國政府可以利用稅收政策限制國內借款者利用美元貸款投資國內資產，否則一旦出現人民幣貶值，會使這些借款者的債務負擔和資產價值朝著截然相反的方向移動。最后，中國政府必須阻止國內公司出現巨額債務的期限錯配問題。通過將外資限制在QFII和FDI框架之下，中國金融監管部門已經在一定程度上達到了以上幾個目標。

吳敬璉（2003）[18]認為我國目前主要的金融風險來自以下三個方面：（1）銀行系統大量不良債務的積累可能引起的銀行兌付風險；（2）前幾年形成的股市泡沫不能維持可能引發的金融系統風險；（3）在改革利益結構調整過程中由于分配不平等，貧富分化、低收入階層的最低收入和社會保障不能得到保證可能引發的經濟和社會風險。對于這些風險，國家必須采取有效措施來加以控制和消彌。反之，如果這些問題處理不好，將會危及中國在過去二十余年取得的成就，損害今后的長期穩定發展。雖然中國金融體系面臨相當大的風險，但中國政府擁有為處理金融體系中存在的風險隱患所必需的資源儲備。同時，金融體系的改善和經濟增長的持續會使過去積累起來的風險因素逐步得到消減。在這種情況下，只要能夠采用正確的方法，用改革和創新的方法來對付這些風險，它們是能夠得到控制和逐漸消彌的。

樊綱（2000）[19]提出了“國家綜合負債”和“國家綜合金融風險”的概念，涵蓋了有關宏觀經濟波動的各種因素。既有前些年人們分析宏觀經濟問題時最為重視的“通貨膨脹”和“政府債務”，又有最近兩年因亞洲金融危機的教訓而使人們逐步加以重視的“私人部門債務”（銀行壞債和外債）。其認為中國還有一定的發債余地，可以采取有效的宏觀經濟政策。短期內中國經濟的一個重要問題是如何保持經濟增長的勢頭，因此需要擴張性的宏觀經濟政策，這種擴張性政策就短期來看對控制金融風險有利；但從長期來看，任何宏觀政策都不能替代體制改革，只有改革才能從根本上降低金融風險。

從以上我國學者對資產負債研究不難看出，應用資產負債分析已經引起了學術界的關注和重視，但囿于統計資料的缺失和國民經濟核算體系的不完善，真正利用這一工具進行金融風險的系統定量分析研究成果還十分鮮見。相比西方國家從上世紀90年代就已經公布國家資產負債表的情況來看，資產負債分析在我國實現本地化還有待于我國國民經濟核算體系的進一步完善。

六、結語及建議

1.從注重實際經濟變量的第一代模型到對資產負債進行綜合分析的第三代模型，金融危機理論分析從單一變量分析走向了對一國資產負債狀況的整體研究。正確衡量金融風險水平，有效化解金融風險、化解金融危機已經成為各國金融穩定性監管的重要內容。

2.對我國來講，要應用最新的金融危機理論對我國所面臨的金融風險狀況進行定量分析，必須進一步提高國民經濟核算水平，提高金融風險的評估能力。國家資產負債表反映一定時點國家各經濟部門的總體資產負債情況，是應用資產負債分析法進行宏觀經濟分析的重要數據源，通過對資產負債的相對變動及其構成和差額的分析，可以評價一國（部門）所面臨的期限不一致、貨幣類型不匹配、資產結構問題和償付能力問題，通過對這四種風險的評價，對整個經濟體防范風險、緩解危機的能力作出系統評價。如今，西方很多國家每年度都會編報國家資產負債表。對我國來說，盡快公布規范的國家資產負債表，是全面應用資產負債分析法的一個重要前提。

3.隨著我國金融體制改革的加快以及金融市場的建立與發展，日益開放的國民經濟中金融資本的集中趨勢明顯，也必然伴有不可忽視的金融風險。但從我國能夠頂住亞洲金融危機的沖擊、保持經濟的穩定增長這一事實看，我們對防范與化解金融風險有著自己獨特的優勢。因而，我們既應對主要的金融風險隱患有明確足夠的認識，又應在吸收他國經驗教訓的過程中，發揮已有的優勢，積極采取有力措施增強對金融風險的防范與化解能力。

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The Review and Development of Financial Crisis Theory

Li Weijie

(Graduate School， People's Bank of China， Beijing 100083， China)

Abstract: Financial sections are the core of the modern economy， but the risk and unsteady factor of this section may affect economy badly. Therefore， it is very important for a country to estimate the risk its financial sector faced. In the research on financial crisis，it has been revolved from the first generation model， which stressed on“fundamental weakness”， to the second generation model， which focused on “psychological factors”and“self-fulfilling crisis”to the third generation model， which stressed on the total balance sheet to analyze balance sheet vulnerabilities. Analysis of the total balance sheet is the core of the third generation model. Because of the limit of the statistical data， it is very hard to apply this approach in China.

Key words: theory of financial stability; theory of financial crisis; total balance

（責任編輯：張改蘭）