信用風險轉移市場中的信息不對稱及對策研究

[摘要]信用風險轉移市場的發展有助于提高信用風險的分散度和金融系統的穩定性。但是，市場中存在的信息不對稱問題卻會給參與機構造成風險，影響市場的效率。本文對信用風險轉移市場中商業銀行等參與機構的道德風險與逆向選擇問題進行了分析，并提出了發展我國信用風險轉移市場的政策建議。

[關鍵詞]信用風險轉移；道德風險；逆向選擇

[中圖分類號] F832 ［文獻標識碼］ Ａ

[文章編號] １６７３－０４６１（２００8）０2－００66－０4

信用風險轉移（credit risk transfer， CRT）一般是指商業銀行通過使用各種金融工具把信用風險轉移到其他銀行或其他金融機構①。主要的信用風險轉移工具包括貸款銷售、信用保險、資產證券化以及近年來發展迅速的信用衍生產品。近年來，緣于快速的產品創新、日益增加的市場參與機構等因素，國外信用風險轉移市場得到了迅速發展，并深刻影響了市場參與機構的行為及金融系統的功能。

與發達國家相比，我國信用風險轉移市場的發展還非常滯后，但是針對商業銀行等金融機構的現狀，發展信用風險轉移市場可以起到以下作用：有利于解決商業銀行中普遍存在的信用風險集中問題，提高銀行資產的流動性和抗風險能力；增加機構投資者的投資渠道，提高金融市場的流動性和效率；提高信用風險的分散程度，完善金融體系的風險配置功能。2005年3月，國家開發銀行和中國建設銀行作為資產證券化業務的試點單位，分別開始進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點工作。2005年12月，中國銀監會主席劉明康在第三屆財經年會上也肯定了銀監會對信用衍生產品創新的積極態度。目前，如何引入并促進證券化產品及信用衍生產品市場的發展已經成為一個熱點問題。但是，信用風險轉移市場中交易雙方間存在的信息不對稱問題卻會嚴重影響市場的效率。在此情況下，系統地分析信用風險轉移市場中存在的信息不對稱問題及其對商業銀行等市場參與機構動機與行為的影響，對于分析信用風險轉移市場的宏觀作用機制及制定相應的發展措施就顯得非常必要。

一、原有信貸市場中的商業銀行作用分析

在不存在信用風險轉移交易的信貸市場中，貸款發放銀行和借款企業之間對于借款企業投資項目和經營情況存在的信息不對稱問題，會導致借款企業的逆向選擇和道德風險問題。其中，逆向選擇是借款企業在事前故意隱瞞項目的風險，用低于項目風險所要求的借款利率借到資金。道德風險是在貸款發放后，借款企業經營的努力程度較低或不按合同規定進行投資。這些問題會影響信貸市場的效率，而且可以通過商業銀行對借款企業的審查和監督等活動得到緩釋。在Diamond(1984)的委托監督模型中，銀行作為眾多儲蓄者的委托監督者（delegated monitor），搜集借款企業的相關信息，并對其資金使用情況進行監督，可以緩釋信貸市場中信息不對稱問題所導致的低效率。相對于分散的儲蓄者而言，銀行對借款企業經營活動等相關信息的搜集和分析的平均成本較低。而且，銀行通過與借款企業的重復交易以及為借款企業提供開戶、結算等金融服務可以獲得更多的內部信息。在對這些信息進行分析的基礎上，銀行選擇貸款發放企業并對其經營活動進行監督，可以起到緩解借款企業道德風險與逆向選擇問題的作用。而且，商業銀行對借款企業進行的貸前審查和貸后監督活動還具有銀行認證（bank certification）效應，即商業銀行向某企業發放貸款可以被理解為該企業的投資項目期望收益較高，這顯然有利于企業獲得其他的外部融資，這種作用對于中小企業來說更為重要。銀行作為委托監督者及貸款發放的銀行認證效應，是分析信用風險轉移市場對商業銀行動機及行為影響的理論基礎。

二、信用風險轉移市場中的信息不對稱問題

目前，信用風險轉移市場的主要參與機構包括商業銀行、各種機構投資者、全能銀行和證券公司①。這些金融機構的進入提高了信貸市場的復雜性，產生了新的信息不對稱問題，以下是信貸市場和信用風險轉移市場中的參與者關系圖。

（一）原有信貸市場

在原有的信貸市場中，主要的市場參與機構是貸款者和借款企業，雙方對借款企業投資項目及經營努力程度存在的信息不對稱問題是影響雙方關系的主要問題。

（二）信用風險轉移市場

在信用風險轉移市場中，貸款者、借款企業與信用風險接受者是主要的三個市場參與機構。其中，貸款者與借款企業、貸款者與信用風險接受者是兩組有直接聯系的參與機構，這兩組關系中所存在的信息不對稱問題更加復雜。第一，借款企業和貸款者之間對于借款企業投資項目的期望收益以及取得貸款后的經營努力程度所存在的信息不對稱問題仍然存在，而且，因為貸款者不需要承擔相應的風險，會弱化對借款企業的審查和監督動機，這有可能進一步惡化借款企業的道德風險與逆向選擇問題。第二，因為對借款企業進行的信息搜集、貸前審查和貸后監督等活動，所以相對于信用風險接受者，貸款者對借款企業的投資項目及經營狀況更為了解。這樣，貸款者就有可能根據自己的信息優勢做出不利于信用風險接受者的選擇。第三，雖然借款企業與信用風險接受者之間不存在直接的業務聯系，但是借款企業貸款項目的經營狀況會對信用風險接受者的利益造成直接的影響。在這組關系中，貸款者也就是商業銀行是重要的聯系紐帶，因此，在分析CRT市場中所存在的信息不對稱問題過程中，對商業銀行動機與行為的分析是研究的重點。

三、信用風險轉移市場中的參與者行為分析

信用風險轉移市場中存在的信息不對稱問題會影響各市場參與機構的動機和行為，產生新的道德風險和逆向選擇問題。以下對信用風險轉移市場中主要的道德風險與逆向選擇問題進行了歸納。

（一）貸款者②

1.逆向選擇

信用風險轉移市場在提高商業銀行信用風險管理自由度和主動性的同時，也改變了商業銀行的動機與行為。在信用風險轉移市場出現以前，商業銀行發放貸款以后就只能持有貸款至貸款違約或到期，所以從自身利益出發，會對借款企業進行貸前審查和貸后監督以確保貸款本金和利息的收回。但是，CRT市場的出現會弱化貸款者對借款企業的審查，這是因為CRT市場的出現使得貸款者有理由相信在簽訂了貸款合同后可以很容易把信用風險轉移出去，所以對借款企業的審查動機就會弱化。

2.道德風險

信用風險轉移市場不僅會弱化貸款者對借款企業的審查動機，而且會弱化其在發放貸款后的監督意愿，這是因為監督活動是貸款者為了保證貸款收回所付出的成本，但是，當貸款者將某項貸款的信用風險完全轉移出去后就不再承擔該貸款的風險，因此也就喪失了對借款企業監督的動機，如果貸款者只是部分地轉移了某項貸款的信用風險的話，那么其對借款企業的監督動機就會弱化。而且，貸款者的監督動機弱化還會進一步加劇借款企業的道德風險問題，即借款企業經營努力下降或不按貸款合同進行投資的可能性提高。因此，貸款者的審查和監督動機弱化會提高貸款違約的可能性，損害信用保護提供者的利益。

在信用風險轉移市場中，除了貸款者在購買信用保護后會停止對借款企業的監督以外，還會產生其他道德風險問題。第二種道德風險問題就是貸款者在購買了信用保護后，會產生提前觸發信用事件的動機，達到從保護提供者那里獲得補償支付的目的。

信用風險轉移市場所導致的道德風險還包括貸款者可能在不通知借款企業的情況下，出售對借款企業貸款的信用風險，因為貸款者對借款企業的經營情況擁有信息優勢，所以轉出某借款企業的貸款可能被外界理解為該筆貸款違約可能性高，因此，借款企業也就無法從銀行認證效應中受益。這個問題在貸款出售市場中尤為嚴重。

3.檸檬問題

為了避免貸款違約導致的危機，貸款者可以將部分貸款的信用風險轉移出去。在此情況下，貸款者就有動機根據自己所了解的信息先把質量較低（發生信用事件可能性大）的貸款風險轉移出去。如果信用保護費用確切地反映了低貸款質量的話，雖然不會對信用風險接受者造成什么影響，但較高的信用保護費用會造成貸款者不愿為自己的高質量貸款購買信用保護，最終導致該市場的萎縮。

（二）信用保護提供者的道德風險

在不出資（unfunded）的信用風險轉移交易中，當信用事件發生后，信用保護提供者有可能利用合約中存在的漏洞拒絕或延遲對信用保護購買者的償付，這是風險轉出者在信用風險轉移市場中面臨的主要風險。比如在信用違約互換（credit default swap， CDS）交易中，交易雙方就信用風險轉出者的某筆資產或資產組合的信用狀況達成協議，信用風險轉出者將自己持有的信用風險轉移給信用風險接受者，并向信用風險接受者定期支付一定的費用，如果在合約期間相應的資產或資產組合發生了破產、違約或信用評級降低等信用事件，則信用風險接受者向信用風險轉出者支付一定的金額，作為對其損失的補償。如果發生信用事件后，風險接受者拒絕或延遲支付就會導致風險轉出者蒙受損失。

四、對策研究

（一）解決思路

由以上分析可以看出，市場中存在的信息不對稱問題會影響參與機構的動機和行為并嚴重影響市場效率。如果不存在各參與機構的道德風險與逆向選擇問題，信用風險轉移市場的出現和發展對于各市場參與機構來說，是一個提高收益、分散風險、提高風險管理靈活性的工具。從宏觀層面來看，可以起到降低信用風險集中度，提高金融系統穩定性的作用。但是，在參與機構的道德風險與逆向選擇問題非常嚴重的情況下，信用風險轉移市場帶來的負面效應將超過其正面作用。所以如何降低市場中的信息不對稱問題，對于促進市場協調發展、提高金融系統效率和穩定性至關重要。

Sabine、Hans-Peter and Bernd（1998）基于銀行和中型借款企業之間的關系，分析了證券化和信用衍生產品等信用風險轉移產品具有的優勢及其應用中存在的問題。在分析阻礙信用衍生產品市場發展的因素時，首先分析了商業銀行作為金融中介的特殊作用，進一步指出信用衍生產品的出現會弱化這些特殊作用，商業銀行在搜集信息、審查監督企業方面的優勢，同時也是影響信用衍生產品市場發展的障礙。相對于個人投資者，商業銀行在與客戶保持長期業務關系以及解決借貸者之間的信息不對稱問題等方面具有優勢。銀行通過貸前審查和貸后監督可以獲得借款企業的私有信息，從而判斷其信用水平，銀行的這種信息搜集和處理能力對于中等規模企業來說更為重要，因此與大型企業相比，這些企業難以從資本市場融資，對于中等企業來說，只能通過銀行獲得外部融資。但是，銀行在解決信息不對稱問題方面所具有的優勢也是阻礙信用衍生產品交易的主要因素。銀行通過貸前審查和貸后監督所獲得的借款企業的信息會造成銀行和外部投資者間的逆向選擇問題，這樣，銀行只會將違約率高的貸款風險轉移出去。而且，還會導致道德風險問題，也就是弱化監督。他進一步指出，逆向選擇和道德風險問題會提高信用衍生產品的交易成本，而且，市場流動性不足和過度監管都會進一步提高交易成本，成為影響市場發展的因素。所以，要使信用衍生產品起到積極靈活的信用風險管理作用，必須改善信用衍生產品應用的內外部環境，降低由于信息不對稱問題導致的低效率。從問題產生的原因來看，完善的合約設計、較高的市場透明度和完善的法律環境可以在一定程度上起到弱化市場參與機構的道德風險與逆向選擇問題，減少導致市場低效率情況發生的作用。

1.完善合約設計

完善合約設計、提高合約的標準化程度及明確界定合約中所指的信用事件、違約等相關概念可以在一定程度上緩解以上問題。第一，在合約中規定信用風險轉出者保留部分貸款風險，出于自身利益的考慮，風險轉出者就會在轉移出信用風險后繼續對貸款進行監督。第二，明確界定信用事件等信用風險轉移合約中的相關概念，有助于降低信用風險轉出者在某些不確定的情況下，提前觸發信用事件的可能性，并且信用事件包括的范圍越小，這類事件發生的可能性越低。第三，通過對相關概念的界定以及在合約中對償付的時間和金額等進行明確規定，可以避免保護提供者在信用事件發生后拒絕或延遲償付的問題。

2.提高市場透明度

提高市場透明度可以起到降低信用風險轉移交易雙方道德風險的作用。第一，較高的市場透明度降低了交易機構獲取信用風險轉移市場相關信息的難度，交易機構可以根據對已發生的信用風險轉移交易中出現的問題，在合約中對可能引起理解差異的條款進行明確的界定，這可以降低信用風險轉出者提前觸發信用事件的可能性和信用事件發生后信用風險接受者拒絕或延遲償付的可能性。第二，較高的市場透明度會提高所有市場參與機構對已發生CRT交易及其違約情況的了解，如果風險轉出者在CRT市場中所出售的貸款違約率較高或風險接受者推遲或拒絕償付的情況較多，會提高其在CRT市場繼續交易的難度。因此，市場參與機構為了維護自身聲譽，保證以后交易的順利進行，風險轉出者會繼續對轉出風險的貸款進行監督，而風險接受者也不會在信用事件發生后輕易地拒絕償付。

（二）對策建議

合約設計的完善與市場透明度的提高，需要市場參與機構、監管部門與信用評級機構三方的參與。所以，可從以下三個方面做好發展信用風險轉移市場的準備工作。

1.提高市場參與機構對信用風險轉移市場的了解

對于我國商業銀行和機構投資者等信用風險轉移市場的潛在參與機構來說，應密切關注國外信用風險轉移市場的發展及趨勢，積極了解學習各種信用風險轉移交易的條款設計、潛在風險及防范措施等信息。這樣，各參與機構可以更清楚地了解信用風險轉移市場中存在的信息不對稱問題及其可能造成的風險，以及如何通過合約設計來緩解交易對手的道德風險與逆向選擇問題。

2.培育信用評級機構

因為信用風險轉移的市場參與機構較多，交易比較復雜，相關的信用披露政策還不完善，所以市場透明度較低。而信用評級機構對市場數據的搜集和整理則有助于提高信用風險轉移市場的透明度。目前，在發達市場經濟國家的CDS和抵押債權憑證(collateralized debt obligations， CDOs)等信用衍生產品交易市場中，信用評級機構定期發布的評級信息已經起到了一定的外部監督作用。但是我國的評級機構還存在獨立性、權威性、專業性不夠，評級信息可信度低等問題。對此，應通過明確規定評級機構的準入條件，健全有關信息披露、資信評級等方面的法律法規來促進信用評級業的規范發展。

3.完善監管措施

目前，主要發達市場經濟國家對于信用風險轉移業務的監管措施主要包括資本要求、市場準入、交易信息的上報與披露等。這些規定有助于保證市場參與機構的穩健經營以及市場透明度的提高。所以，我國監管部門應充分借鑒這些國際經驗，制定出完善的信息披露政策。同時，由于我國的信用風險轉移市場還處于起步階段，參與機構還不成熟，監管當局還要起到告知責任，以提高參與機構對CRT市場中存在的道德風險與逆向選擇問題的了解程度。

總之，為了緩解信用風險轉移市場中存在的道德風險與逆向選擇問題，促進我國信用風險轉移市場的協調發展，應從市場參與機構、監管當局和信用評級機構三個方面做好準備工作。其中，市場參與機構需要加強自身風險管理能力、提高對CRT市場的了解程度，并按照監管政策定期對交易信息進行上報和公開披露。而監管當局和信用評級機構則應從政府與市場兩個方面在信用風險轉移市場秩序的建立和維護方面起到重要的作用。

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Information Asymmetry in Credit Risk Transfer Market and the Measures

Zhao Junqiang1，Han Lin2

（1.National Development and Reform Commission，Beijing 100824，China；2.China Citic Bank，Beijing 100027，China）

Abstract: The development of credit risk transfer market helps to improve decentralization of credit risk and stability of financial system. The information asymmetry in the market brings about risks to participants and influences the market efficiency. Based on the study on participants' moral hazard and adverse selection in credit risk transfer market， the paper puts forward some suggestions.

Key words: credit risk transfer; moral hazard; adverse selection

（責任編輯：張丹郁）