２００７中國十大金融事件

金融工作會議規劃發展大計

中國投資公司成立

貨幣政策從緊

城商行上市放行

新型農村金融機構試點全面推進

工商銀行成全球市值最大銀行

“港股直通車”受阻

中國郵政儲蓄銀行成立

通貨膨脹全面顯現

A股總市值1年漲4倍

編者按：2007年已經過去，在迎來2008之際，讓我們不妨回顧以下這一年中國金融業與以往不同的若干場景。首先是股市作為國民經濟晴雨表的特征顯現。在17大召開當天上證指數沖上6000點，并隨后一度達到6124點，2007年上證指數全年漲幅達到96%，大盤藍籌股加速回歸，股市財富效應初現，盡管這也引起了關于股市是否存在泡沫的爭論。再是宏觀經濟金融過熱勢頭明顯，中央銀行史無前例的10次上調了存款準備金率和5次調整人民幣存貸款利率。但頻繁運用的貨幣政策調控工具并沒有有效扭轉資產價格高企和經濟過熱的勢頭，全社會的通貨膨脹預期依然強烈，迫使政府不得不十年來首次強調將實行貨幣政策從緊的政策。第三是一些新型金融機構的成立使中國金融市場的機構多元化格局有所延伸。政府在先行宣布成立中國郵儲銀行，著力培養這一中國第五大金融機構之后，又宣布發行了1.55萬億特別國債購買央行過多的外匯儲備，并以之為資本金成立了中國投資公司，試圖使之成為實現某種國家戰略的一個操作平臺。接著是新型農村銀行業金融機構試點得以推廣到31個省市，農村金融供給不足的局面有望緩解。最后是中美第三次戰略經濟對話落幕，中國金融服務業進一步開放。本刊此次特選擇了中國金融2007年的一些重大事件進行回顧，希望通過對這些事件的再一次解讀，讓人們在記住這些波瀾壯闊的場面的同時，為中國金融在2008年有的開局提供新的展望。

金融工作會議規劃發展大計

自從1997年以來，全國金融工作會議事實上成為五年一度的會議。全國金融工作會議2007年1月19日至20日在北京舉行。這次會議總結了近幾年來的金融工作，分析了當前金融形勢，統一了思想認識，全面部署了今后一個時期的金融工作，成為2008年以及隨后金融工作的指南。

本次會議確立的主要任務是繼續深化國有銀行改革，加快建設現代銀行制度；加快農村金融改革發展，完善農村金融體系；大力發展資本市場和保險市場，構建多層次金融市場體系；全面發揮金融的服務和調控功能，促進經濟社會協調發展；積極穩妥推進金融業對外開放；提高金融監管能力，強化金融企業內部管理，保障金融穩定和安全。

在隨后召開的政治局會議則進一步研究金融工作，強調了以“一個堅持、五個著力”為統攬的今后一個時期金融工作的總體要求。這就是：堅持以金融改革開放和科技進步為動力，著力推進現代金融體系和制度建設，著力提升金融創新能力和服務水平，著力提高金融運行效率和金融企業經營效益，著力加強金融調控和監管，著力維護金融穩定和安全，顯著增強我國金融業的綜合實力、競爭力和抗風險能力，促進經濟社會全面協調可持續發展，充分發揮金融對全面建設小康社會、加快推進社會主義現代化的重要作用。在“十七大”報告中進一步闡述了構建結構合理、功能完善、安全高效的現代金融體系的目標。

解讀金融工作會議、政治局會議和“十七大”報告，綜觀2007年金融工作的進展，金融工作突出了如下的關鍵概念。

“改革開放”。推進農行改革和政策性銀行的改革，雖然進度仍然不夠理想，但正在緊鑼密鼓地推進，同時進一步對外金融開放，外匯管制進一步放松，證券市場進一步對外開放，都是這一“堅持”的結果。

“現代金融體系”。全面放開農村銀行業機構準入的限制，郵儲銀行的成立與運作，政策性金融體系的改革，公司債的發行，創業板和股指期貨的推出，中國投資公司的成立，存款保險制度的籌備等都是為完善金融體系所做的具體工作。

“穩定和安全”。金融穩定和安全，過去主要是從防范金融風險角度說得多，從監管方面說得多，而現在則從提高金融機構的風險管理能力、競爭能力和創新能力上入手。

當然，有些工作沒有我們想象的那樣順利，如農行改革、國家開發銀行改革都沒有在2007年看到方案，讓全體員工無法預期而多少影響工作熱情；存款保險機構也沒有在年內成立；資產價格的調控方式（5.30）和調控成效（房價）讓政府信用打了折扣。這些結果其實也很正常，這是以全國金融工作會議的方式來部署中國金融業問題的制度缺陷。因為會議事先的文件準備都是有關部門討價還價的結果，而沒有委托一個超部門的機構來主導，出臺的文件只是一個基本的綱要與方向，沒有更詳盡的方案和路線圖。同時，一般公眾沒有參與到規劃的討論，也沒有看到具體的方案，也就無法形成穩定的預期。對于一個處于新興加轉型階段的大國來說金融工作千頭萬緒，應當摒棄那些應急式的金融工作思路，超前規劃。而規劃中應當廣泛吸取專家和公眾的意見，盡可能減少部門利益的影響。最為重要的是，金融規劃的指導思想應當是以促進實體經濟的可持續發展為最終目標，以此為標準來決定金融機構、金融市場和金融產品的推出與否以及推出時機。

不過這些未竟的工作仍然會在接下來的幾年里繼續向前推進，雖然在前進中可能還存在這樣或那樣的問題，雖然時間可能或早或晚。

(歐明剛)

中國投資公司成立

中國投資有限責任公司（中投公司）的成立是2007年中國金融界的一件大事，其成立的背景、目的以及運作中面臨的挑戰均引起了金融界的廣泛關注。

中投公司的成立與中國外匯儲備快速增長帶來的困擾是密切相關的。對中國外匯儲備的持續增加，有一種擔憂認為，從傳統的外匯儲備功能角度看，中國目前的外匯儲備規模已經足夠應付支付進口、償還短期債務和穩定匯率的需要；在這種情況下，不停地堆積外匯等于將寶貴資金低成本地放給外國用，這是不經濟的。另一種擔憂認為，外匯儲備高速增長推動貨幣過度擴張，并造成貨幣當局操作困難。近十年來，中國貨幣供應以超常規速度快速增長。從成因看，基礎貨幣擴張是重要根源；而在基礎貨幣擴張過程中，外匯占款的作用日益顯著。在缺乏公開市場操作工具的情況下，中國貨幣當局采取了發行央行票據、調高法定準備金率等一系列沖銷手段來控制流動性膨脹。在發揮重要作用的同時，這些措施也飽受成本過高、扭曲金融市場結構、不可自我維持、效率低下等質疑。

從初期投資運作軌跡看，中投公司的成立應該有提高外匯儲備投資效率的意圖。為更好地實現外匯儲備財富功能，國內學者目前就外匯儲備采用分檔管理已達成共識。通常認為，中國外匯儲備可分為流動性部分和投資性部分兩檔。流動性部分用以維持正常國際支付、匯率穩定及金融安全，它主要以流動性較高的資產形式持有，收益要求不高；投資性部分以追求收益為主要目標，對流動性和安全性的要求則相應降低。中投公司的第一筆投資是購買30億美元的美國黑石集團股份。美國黑石集團是一家全球領先的另類資產管理和提供金融咨詢服務的機構，這一股權投資在風險方面明顯有別于國債和高等級公司債，它表明中投公司有興趣通過承擔較大風險來獲取較高收益。

從初期籌資運作軌跡看，中投公司的成立應該有緩解當前貨幣調控困境的意圖。從官方公布的計劃看，財政部擬發行特別國債1.55萬億元人民幣，購買約2000億美元的外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源。2007年8月29日，首期6000億元特別國債發行，這批國債隨后被央行買斷。2007年9月4日，特別國債首試收縮流動性，回籠100億元資金。從中央銀行資產負債表的視角看，中投公司籌資運作導致的結果是，中央銀行持有的國債數量增加而外匯資產數量下降；隨后，中央銀行通過正常的公開市場操作來減少基礎貨幣數量。在這一安排中，國債發行對市場流動性不會直接產生較大沖擊，因而不會導致金融市場的劇烈波動。

從目前的機構架構看，中投公司的成立有將外匯儲備應用納入國家發展戰略的意圖。就外匯儲備使用而言，中國當前的主要任務不是簡單地將其“用掉”，而是要將其有機地納入自己的全球化發展戰略之中。其中，如何應用外匯儲備，在全球范圍內獲取穩定的資源供應；如何應用外匯儲備，實現商品輸出向生產輸出和資本輸出的轉變，并藉此在全球范圍內實現產業結構優化，值得特別關注。從機構架構看，中投公司直接向國務院匯報工作，董事會主要成員將由央行、發改委、財政部、商務部等派出；發改委和商務部的卷入意味著中投公司會相當程度地卷入國家發展戰略。

展望未來，中投公司的運轉前景并非一馬平川，一些艱巨的挑戰顯而易見。一方面，重視外匯儲備財富功能意味著，中投公司要涉及高風險和更精巧的投資工具；這客觀上就要求配備牢固的治理和風險管理框架以及熟悉外國金融市場的金融專家。顯然，中投公司在這方面較為欠缺，需要花費大力氣加以解決。另一方面，只有在中投公司和有關部委及核心企業建立了通暢的協調機制后，才有可能真正有效率地將外匯儲備運用和中國的全球化發展戰略有機融合起來。由于會涉及權力在各部門的分配，這一過程也絕非易事。

(余維彬)

貨幣政策從緊

2007年度的中央經濟工作會議明確指出，2008年要實行從緊的貨幣政策。貨幣政策的基調已經發生了明顯的變化，人們普遍認為，貨幣政策發出了強烈的緊縮信號。緊縮貨幣政策信號彈一發，央行就雷厲風行，于12月8日宣布提高一個百分點的法定存款準備金比率，打響了從緊貨幣政策的第一槍。

為什么會從原來提出的“穩中適度從緊貨幣政策”轉變為“從緊的貨幣政策”呢？主要是經濟環境使然。政府加強宏觀調控的目的就在于盡可能地維持經濟的平穩運行，當經濟環境變化時，需要采取不同的貨幣政策策略，因此，貨幣政策也要因時制宜，并不是一成不變的。從過去的“穩健的貨幣政策”到2007年早些時候提出的貨幣政策要“穩中適度從緊”，再到此次中央經濟工作會議明確提出要實行從緊的貨幣政策，都反映了政府對宏觀經濟運行環境變化新的判斷和新的認識。具體地說，政府明確提出要實行從緊的貨幣政策，就是為了防止經濟由偏快轉向過熱，要防止結構性的物價上漲轉變成為全面的通貨膨脹，遏制貨幣與信貸的過快增長。

2007年，中國的固定資產投資增長率都呈逐月上升之勢。11月份，城鎮固定資產投資增長率為26.8%，而在2007年年初的城鎮固定資產投資增長率為23.4%，上升了3.4個百分點。此外，2007年以來，各月新開工項目也逐步上升，如果不加以控制，2008年的固定資產投資增長率可能還會上升。過快的投資增長會加劇人類的經濟活動與自然之間和諧的矛盾，增加資源與環境的壓力。此外，快過的投資增長也需要人們有更多的儲蓄來為投資提供資金，即投資的過快增長最終要以犧牲人們的消費為代價，實際上也降低了經濟增長給老百姓本應該帶來的福利效應。

在物價方面，2007年以來各月消費者價格指數（CPI）也逐步上升。年初，CPI的上漲率只有2.2%，到8月份后就達到了6.5%，并且在此后的四個月里都保持在6%以上，11月份的CPI達到了十一年來的最高值，為6.9%。CPI雖然是反映價格總水平變化的指數，但用通俗的話來說，它實際上是老百姓的生活成本指數，CPI的變化不過是反映了老百姓為了維持與過去某一個時點上同樣的生活水準，而需要支出的貨幣量的變化。CPI的上漲，表明為了維持同樣的生活水準，老百姓需要支出更多的貨幣了；或者反過來說，老百姓同樣的貨幣支出，所能消費的實物量減少了。因此，也有人形象要將CPI稱作老百姓支出的痛苦指數。各國貨幣政策都把物價穩定當作其最主要的目標，其根源也大抵如此。當然，物價上漲所造成的影響不僅僅是人們的生活成本提高了，而且也還有一些扭曲性的效應。比如，假定人們的工資跟隨物價指數的上漲而一同上漲了，在這種情況下，盡管老百姓的貨幣收入增加了，即名義工資增加了，但實際所能購買的東西并沒有增加。由于所得稅是按照人們的貨幣收入征收的，因此，在通貨膨脹環境下，人們的稅收負擔可加重。考慮到所得稅的影響，人們的實際收入會下降。

貨幣供應與信貸的過快增長也是政府所擔心的。2007年以來，在廣義貨幣M2的增長率居高不下的情況下，狹義貨幣M1的增長率持續上升。到11月份，M1的增長率還高達22%以上。在信貸方面，1～9月份，金融機構新增人民幣貸款3.36萬億元，超過年初央行確定的2.9萬億元調控目標4600億元。貨幣供應與信貸投放多了，會創造更多的購買力。如果商品供給總量跟不上貨幣與信貸增加的速度，就可能引發全面的通貨膨脹或者資產價格泡沫，這對經濟又好又快地發展是一個不小的威脅。

總之，從緊的貨幣政策就是為了穩定宏觀經濟，控制投資與物價的過快上漲，防止過大的資產價格泡沫和過度的投機。從緊的貨幣政策穩定物價，用央行行長周小川的話來說，就是不要讓老百姓手中的錢“毛”了，真正讓老百姓在經濟增長中獲益。在當前的環境下，從緊的貨幣政策是以人為本的和諧社會理念在宏觀調控中的具體體現。

(彭興韻)

城商行上市放行

2007年的中國銀行業，上市仍然是重頭戲，只不過主角由以往的國有銀行、股份制商業銀行變成了在中國銀行體系中分量相對較輕的城市商業銀行。2007年7月19日，南京銀行和寧波銀行分別在滬深兩地上市，9月19日北京銀行也登陸上證所，三家銀行的成功上市就此拉開了中國城市商業銀行的上市序幕。

無疑，三家城市商業銀行的成功上市對于中國銀行業特別是對于中國城市商業銀行大軍意義非凡，此舉不僅說明中國銀行業改革在向縱深推進，也預示著繼國有商業銀行和股份制商業銀行批量上市后，城市商業銀行作為中國銀行業的“第三梯隊”，其新一波上市熱潮正在到來。

事實也是如此，除了已經完成上市的三家銀行，展開任意一家城市商業銀行的發展規劃藍圖，“上市”都在其中占據濃墨重彩的一筆。城市商業銀行如此熱衷于上市，根本的原因恐怕還在于淡化城市商業銀行固有的地方性的烙印。中國的城市商業銀行來源于對原城市信用社的股份制改造，發展初期的目標就是根植于地方服務于地方經濟，城市商業銀行不能跨區域經營?？梢哉f對城市商業銀行經營地域范圍的劃定和功能定位的明確是基于有效劃分責任機制和進行風險控制的考慮，但是反觀中國城市商業銀行的發展史，地域性限制不僅無助于解決城商行在發展過程中曾經暴露的諸如資本充足率低、不良資產率高、公司治理不完善、貸款風險集中度高和產品創新水平差等問題，而且越來越成為成為城市商業銀行謀求進一步發展的絆腳石。城商行要實現快速的發展，必須要強調在地域規模與業務范圍的同步擴張，優質的城市商業銀行的潛在盈利增長來自本地市場的金融服務需求和跨區域經營中的跨越式發展。即以新設分支機構進行地域擴張的同時，導入合適的新業務，并將這一新業務與新開設的分支網點相結合，擴張新網點的業務范圍，從根本上提升單一網點的營運效率，激活新資產的增值潛力。在這一過程中，新業務的研發成本和營銷成本將在新的市場范圍內被有效攤銷，于是銀行的利潤得到保證。但考慮到目前對城商行跨區經營的限制，上市將有利于推進城市商業銀行的進一步跨區域擴張，使城商行逐步由地方銀行過渡到區域性銀行甚而全國性銀行。上市后城商行設立分行的條件自然放寬，跨區經營的門檻也隨之降低，城商行將借助上市衍生出來的品牌效應開展更多業務，為各類中小企業的發展提供更豐富的產品與服務，并在同業的競爭中縮小差距，提高自己。除此之外，從拓寬資本渠道、完善公司治理角度考慮，上市也具有非凡的意義。

但是，三家城市商業銀行的上市仍然暴露出一些問題，首當其沖的就是由員工持股而引發的種種爭議。寧波銀行員工持股將近20％，上市后該行有7位高管身價過億，對于寧波銀行員工持股計劃和高管認購股權方式的合理性的爭論在新聞媒體以及既得利益和未得利益者之間展開。寧波銀行員工持股風波未平，北京銀行“娃娃股東”事件又起，北京銀行的股東名冊中出現了上千名“娃娃”股東，這些股東在北京銀行進行股份制改革時均未成年，最小的甚至只有1歲。城市商業銀行上市所暴露出來的員工持股問題，央行與財政部關于員工持股規定的互相沖突成為該政策成形的關鍵所在。據2000年央行關于城商行吸收自然人入股的相關規定，城商行內部員工持股比例不得超過20%。但財政部和國資委2006年頒布的國有控股上市公司股權激勵試行辦法卻要求，向激勵對象授予的股份總量累計不得超過公司股本總額的10%。顯然，城商行的持股比例限制若不調整，將阻礙部分城商行上市后員工持股政策的實施。值得注意的是，也正是因為上市后股權激勵方案的懸而未決，在第一波城商行的上市潮后，監管層暫停了后繼城商行IPO的腳步。為此，中國銀監會正著手對城商行的員工持股問題進行規范，將城商行員工持股的上限從20%降至10%，同時縮小管理層和普通員工的持股比例差，并對持股人的身份進行了嚴格的限定。可以肯定的是，城商行的上市之門不會因此而關閉，但城商行上市必將吸引更多關注的目光，引出更多討論的話題。

（陶艷艷）

新型農村金融機構試點全面推進

農戶和微小型企業貸款難，農村正規金融供給不足，是當今中國不爭的事實。要促進“三農”發展，需要強化農村金融服務，強化農村金融供給成為農村金融改革繞不開的結。也正是為了化解此結，2006年12月20日，中國銀監會頒布了《關于調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策，更好支持社會主義新農村建設的若干意見》（銀監發〔2006〕90號）（以下簡稱《意見》），允許境內外銀行資本、產業資本和民間資本以較低的注冊資本在農村地區投資組建新型金融機構：一是鼓勵各類資本到農村地區新設主要為當地農戶提供金融服務的村鎮銀行；二是農村地區的農民和農村小企業也可按照自愿原則，發起設立為入股社員服務、實行社員民主管理的社區性信用合作組織；三是鼓勵境內商業銀行和農村合作銀行在農村地區設立專營貸款業務的全資子公司。進而確立了農村金融市場準入新政。并于2007年1月20日進一步出臺了《村鎮銀行管理暫行規定》、《貸款公司管理暫行規定》、《農村資金互助社管理暫行規定》及村鎮銀行、貸款公司、農村資金互助社組建審批工作指引，首批試點選擇在四川、青海、甘肅、內蒙古、吉林、湖北六?。▍^）的農村地區開展。2007年10月13日，經國務院同意，銀監會決定擴大調整放寬農村地區銀行業金融機構準入政策試點范圍，將試點省份從6個?。▍^）擴大到全部31個省市區。

2007年3月1日，村鎮銀行分別在四川儀隴和吉林東豐、磐石同時產生以后，村鎮銀行家族頻添新丁，種類不斷創新。到2007年底已經成立的10多家村鎮銀行中，既有本地商業銀行發起成立的，也有外地區域性商業銀行直接出資跨區域成立的，還有縣級農村信用社聯社作為主要發起人成立的、外資銀行出資成立的。國家開發銀行還直接參與發起成立了多家村鎮銀行。媒體還報道稱部分大型國有商業銀行也有意向參與村鎮銀行組建。這不僅是完善中國農村金融制度的一項創新之舉，也是中國銀行業市場準入政策的重大突破，標志著中國銀行業特別是農村地區銀行業金融機構發展將邁入一個新的階段。由此也以“放寬農村地區銀行業金融機構準入”為契機，正式啟動了中國農村金融領域內的以金融機構多元化、市場化、規范化和市場開放為中心的新一輪制度變遷，似乎迎來了中國農村金融業競爭與發展的早春，并對中國農村金融業的發展具有顯著的積極意義：

但是，新型金融機構試點及其發展，不能完全解決中國農村金融問題。第一，僅僅就部分地區農村金融市場談開放，是不夠的。第二，《意見》對現有境內銀行業機構的參與過分依賴。政府規則的作用，在于構建一種所有經濟主體在條件許可的情況下可以自由利用這種機會的激勵機制。而在現有制度框架下，這種激勵是不存在的。第三，現有準入機制本身不完善。第四，不應該忽視已經存在的農村金融供給的創新形式。第五，農村資金互助社，特別是村級資金互助社，屬于微型金融組織，不必實施嚴格、繁雜而漫長的審批程序，應該實行報備核準制。第六，機構準入標準降低，不能解決所有農村地區資金短缺的問題。

一個很重要的問題是，并不是只要建一個機構，就能達到制度設計的目的和初衷。

同時，新型金融機構的良性運轉需要配套措施，而以下一些舉措則是必要之舉：如準入機制呼喚《合作金融法》；要強化政策金融機制；要注意發揮現有商業金融機構的作用；健全的存款保險制度；完善的監管手段和監管機制，保證監管的獨立性和監管的有效性；培育良好的金融生態環境；建立農業保險和農村保障機制；要促進和尋求財政資金和信貸資金、政策性金融和商業金融形成合力的機制；要鼓勵公益性小額信貸組織的發展。

（何廣文）

工商銀行成全球市值最大銀行

2007年8月8日對于工商銀行來講是一個有特殊意義的日子。這一天，按工行的A股收盤價6.37元計算，其總市值約為19906億元，以當時人民幣兌美元匯率7.5755計算，工行的市值為2627億美元。而全球金融巨頭——花旗集團當日的總市值為2387億美元。工行的總市值超過花旗銀行240億美元。隨后國內外媒體紛紛報道，稱中國工商銀行(ICBC)超越美國花旗集團(Citigroup)，成為全球市值最大的銀行。工商銀行確是中國規模最大、實力最強的國有商業銀行，但超過花旗集團成為全球市值最大到底意味著什么呢？

市值的基礎是公司股價。工行的市值達到最大自然源于股價的不斷上漲，那么投資者為什么如此看好工行呢？首先，中國近年來經濟的強勁增長奠定了股市長期“走?！钡幕A。受益于中國經濟近年來的持續快速增長，加之股權分置改革完成、人民幣升值、上市公司業績增長、市場資金極度充裕等因素推動，2007年成為中國A股市場有史以來最“牛”的一年，上證綜指從年初的2728點最高上漲到6124點，股指最高漲幅達到224%。滬深兩市的總市值就從年初的10萬億元左右躍升至年末的接近40萬億元，總市值一年內增長近4倍。工行等大盤藍籌股在推動股指上揚、市值暴增中發揮了重要作用。其次，銀行整體業績的快速增長使上市銀行成為市場中的“明星股”。2007年，銀行業在信貸規模投放加大、平行加息導致存貸利差擴大、中間業務收入快速增長、營業費用率降低、撥備支出壓力減輕的作用下，銀行業整體業績出現了前所未有的快速增長。以上市銀行為例，A股市場中的上市銀行2007年凈利潤預計平均同比增長60%左右，而市場預計工行2007年的凈利潤增幅約為65%，2008年的凈利潤增幅預計將超過30%，遠高于目前花旗集團的業績增幅。良好的業績成長性賦予了上市銀行強勁的做多動力，幾乎所有銀行股在2007年的市場表現都非?！皳屟邸?，如工行就從2007年2月的最低點4.56元到11月初最高上漲至9元，年內最大漲幅接近100%。第三，工行等大盤藍籌股成為2007年的“市場熱點”。2007年下半年，A股市場“結構性牛市”特征明顯，工行、萬科等大盤藍籌股受到機構投資者的重點關注，這也成為當年工行股價不斷走高、市值不斷擴大的主要原因。因此，工行市值的暴漲是國內外投資者看好中國經濟、看好中國銀行業的盈利增長預期的最好體現。

市值是公司估值水平的具體體現。公司股票的市值不能說明公司實力的強弱，卻能一定程度上說明股價估值水平的高低。借助市盈率這一估值指標來分析則更為直觀，以8月8日收盤價6.37元計算的工行動態市盈率約為25倍，而花旗集團的市盈率在11倍左右，全球銀行業的平均市盈率大約是15倍。但工行目前的基本面是否支持其如此高的估值水平呢？我們看一組數據：工商銀行2006年的主營收入為240億美元，大部分業務在中國境內。花旗集團是全球金融業的“泰斗”，業務分布全球100多個國家，2006年的主營收入為900億美元，為工行的2.75倍；總資產約為18843億美元，約為工行的1.9倍；工行2006年的凈利潤為60億美元，約為花旗集團的22%左右。從反映綜合盈利水平的凈資產收益率來看，工行2006年為13.46％，遠低于花旗集團18.66%的水平。可以說，工行無論從資產規模、盈利能力、業務結構、管理水平等都遠不及花旗集團，卻是國內外投資者的熱烈追捧給予了工行股票更高的估值水平，可以說，是持續增長的中國經濟奠定了不斷上漲的A股“牛市”基礎，進而成就了工行全球最大市值銀行的“夢想”。

造成工商銀行市值暴增也有股本供給結構上的差異。雖然絕大部分上市公司的股權分置改革已完成，但目前可上市的流通股本依然是受限的。以工行為例，其目前總股本為3340億股，流通股本僅有120億股，按此計算，其流通市值占總市值的比例僅為3.6%。而花旗集團的總股本均為可流通股。流通股本嚴重偏小造成市場中的股票結構性供給不足，這也是引起股價漲幅較高帶來總市值暴增的主要原因之一。隨著2008年以后“大非”的逐漸解禁，市場中的可流通股票增多，屆時中國上市公司股價的階段性高估現象將可能逐漸消亡。

經過冷靜判斷之后，全球“市值最大銀行”的說法目前可能更多地與股價“泡沫”劃上等號。我們更希望在不久的將來，工商銀行盡早實現全球“實力最強銀行”這一“夢想”。

（李艷）

“港股直通車”受阻

2007年8月20日，正當香港股市因受美國次級債拖累而跌跌不休之際，國家外匯管理局宣布了“港股直通車”的方案，即《開展境內個人直接投資境外證券市場試點方案》，規定境內個人投資者應通過中銀國際辦理證券買賣和托管，并在中國銀行天津市分行開立個人境外證券投資外匯賬戶，辦理證券投資資金存管與清算，境外證券投資換匯不受年度總額限制，投資香港證券交易所上市交易的證券品種。受此重大利好消息刺激，號稱成熟的香港股市上演了驚天大逆轉，恒生指數當日暴漲1208點，漲幅近6%。隨即香港股市榮升為世界的焦點，恒生指數一路高歌猛進，由20387點登上了31958點的巔峰，盡管期間“港股直通車”一再推遲。就在香港市場對“港股直通車”望眼欲穿之際，2007年11月4日溫家寶總理對“港股直通車”潑了一盆冷水，表明在“通車”之前需要解決相關法律問題，香港股市應聲重挫，恒生指數暴跌1208點，跌幅達超過5%。之后香港股市一路下挫，恒生指數狂跌6000點，勉強受到支撐，但頹勢盡顯。

“港股直通車”之所以被擱置，從公布時宣稱一周內實施到至今仍遙遙無期，表面的原因其一是擔心個人投資者不熟悉國際市場規則、風險管理能力有限而遭受損失，其二是擔心資金閘門突然打開會對香港市場造成沖擊。其實這些擔心是多余的，可能資金外流對國內股市的造成沖擊和利益協調是問題的癥結。但是這些擔心和問題都可以通過技術處理予以化解，大可不必使有關部門陷入出爾反爾的不利境地，同時又使香港股市背負上“政策市”的名聲。

人民幣匯率改革的趨勢是自由兌換，金融業改革的前景是全面開放，中國之所以陷入流動性過剩的泥沼之中，最根本原因是高達1.4萬美元的外匯儲備所導致的高達10萬億人民幣的基礎貨幣供給，被動的過度貨幣供給的根源在于強制結售匯制度和外匯管制，長期保持巨額的貿易項余額導致總需求與總供給的失衡，實際需求不足積累的巨額儲蓄存款，最終引發了流動性過剩，促使股市和房地產泡沫的形成。

“港股直通車”無疑是醫治中國流動性過剩的一劑良藥，因為它首先可以緩解中國外匯儲備不斷攀升的沉重壓力，真正實現藏匯于民，同時又可減少中央銀行因結匯而被動增加的貨幣供給，后者已為通貨膨脹埋下了禍根；其次，允許境內個人直接投資國際市場，使中國在資本項目開放領域邁出了歷史意義的一步，直接投資香港只是第一步，之后中國投資者亦可全球配置，從而為境內個人提供更多的投資機會，可有效減輕國內股市的過度投機和資產泡沫。

有學者擔心“港股直通車”的開啟會導致數萬億資金迅速流失，從而引發中國金融危機，這顯然是杞人憂天，因為“港股直通車”并不意味著資本項目的完全開放，試點方案明確規定“投資者證券投資跨境資金只能在天津中行和中銀國際之間收付，不得向第三方劃轉和在境外存取，防范境內外其他外匯資金混入證券投資資金跨境流動，確保外匯資金封閉運行”。而且“直通車”推出并沒實行人民幣的自由兌換，外匯管理當局完全可以根據外匯收支平衡的需要對購匯額度進行調控，并通過設立“合格個人投資者”的標準來提高境內投資者承擔風險的能力。

“港股直通車”政策的落實意義深遠：第一，昭示了中國政府言必行，行必果的光輝形象，進一步提升了中國的國際聲譽，而那些打著各種旗號的反對者則包藏著使政府有關部門陷入言而無信境地的叵測用心；第二，“港股直通車”開啟將為香港市場注入充足的資金，從而使香港股市擺脫看美國股市“臉色”行事的尷尬處境，提升其國際金融中心地位，為未來統一臺灣奠定基礎。相反，因利益之爭而徹底取消“港股直通車”，則香港資本市場會遭受重創（已經出現巨幅震蕩），香港市場會被國際投資者視為“政策市”而撤出，香港的國際金融中心將受到威脅，中國的金融開放將裹足不前，外匯收支失衡問題將長期無法解決。

（劉明彥）

中國郵政儲蓄銀行成立

2007年3月6日，中國郵政儲蓄銀行有限責任公司宣告成立，3月20日在北京舉行了隆重的成立儀式。至此，醞釀十年之久、存款規模列全國第五位的中國郵政儲蓄銀行成立，成為2007年中國銀行業的一大盛事，中國銀行業的歷史上從此也不得不大寫特寫一筆。中國郵政儲蓄銀行的成立，是在國家金融監管部門的指導下，金融體制改革取得的一項新的重要成果，必將進一步促進中國銀行業的發展和銀行體系的完善，必將加快推進中國社會主義新農村的建設，也必將有利地支持中國國民經濟建設和社會各項事業的發展。

郵政儲蓄自1986年恢復開辦以來，經過20多年的發展，現已建成全國覆蓋城鄉網點面最廣、交易額最多的個人金融服務網絡：擁有儲蓄營業網點3.6萬個，匯兌營業網點4.5萬個，國際匯款營業網點2萬個。其中有近60％的儲蓄網點和近70％的匯兌網點分布在農村地區，成為溝通城鄉居民個人結算的主渠道。

截至2007年12月初，全國郵政儲蓄存款余額達到1.6萬億元，存款規模列全國第五位。城鄉居民在郵政儲蓄機構開立的賬戶數超過5.4億個，持有郵政儲蓄綠卡的客戶超過1.9億戶，每年通過郵政儲匯辦理的個人結算金額超過2.1萬億元，其中，從城市匯往農村的資金達到1.3萬億元。在郵政儲蓄投保的客戶接近2500萬戶，占整個銀行保險市場的1／5。郵政儲蓄本外幣資金自主運用規模已接近1萬億元。郵政儲蓄計算機系統運行安全穩定，跨行交易成功率位居全國前列，交易差錯率保持全國最低水平。

郵政儲蓄注重開發多樣化的金融產品，目前形成了以本外幣儲蓄存款為主體的負債業務；以國內國際匯兌、轉賬業務、銀行卡、代理保險及證券、代收代付等多種形式的中間業務；以及銀行間債券市場業務、大額協議存款、銀團貸款和小額信貸為主渠道的資產業務。中國郵政儲蓄銀行將繼續依托郵政網絡，按照公司治理架構和商業銀行管理要求，不斷豐富業務品種，不斷拓寬營銷渠道，不斷完善服務功能，將進一步致力于建設溝通城鄉、覆蓋全國的金融服務網絡；致力于建設資本充足、內控嚴密、營運安全、競爭力強的現代銀行，為構建社會主義和諧社會做出新的貢獻。

截至到2007年12月18日，中國郵政儲蓄銀行已有北京等12家分行掛牌成立。2008年初，郵政儲蓄儲蓄銀行省級分行的組建工作將全部完成。

(黨均章)

通貨膨脹全面顯現

2007年各類價格基本上呈持續上漲態勢，且在下半年加速上漲明顯，資產價格漲幅高于物價，國際價格與國內物價的聯動性增強，是推動國內物價上漲的重要因素。

CPI（居民消費價格）同比漲幅逐月擴大的態勢，食品價格是CPI上漲的主要推動力量。在構成CPI的八大類價格中，五大類價格上漲，衣著、交通通訊、娛樂教育文化用品及服務等三大類價格同比下降。CPI同比漲幅由1月份的2.2％擴大至11月份的6.9％，創下1997年以來的單月最高漲幅。1～11月份累計，CPI上漲4.6％，其中食品價格上漲11.9％，拉動CPI上漲3.9個百分點，對CPI上漲的貢獻度達到84.6％。豬肉、雞蛋、油脂、鮮菜等是推動食品價格上漲的主要力量，其中豬肉價格上漲對CPI上漲的貢獻度接近1／3。受供給不足的影響，豬肉價格1～11月累計同比上漲約約49％，拉動CPI上漲1.4個百分點，對CPI上漲的貢獻度高到29.5％。

食品價格上漲的原因是多方面的。從成本推動的角度看，國際農產品價格上漲較快是我國食品價格上漲的重要原因，國際玉米、大豆等農產品價格的上升，提高了豬肉、雞蛋、食用油等食品的生產成本，推動了價格上漲。另外，貨幣信貸增長過快和流動性過剩，導致其他商品與農產品比價的變化，以及農民進城務工收入的提高，導致農民務農比較收益的降低，農產品供給的減少，也是農產品和食品價格上漲的重要原因。

在食品價格上漲的同時，CPI中的非食品價格上漲也有所加快，居住類價格是推動非食品價格上漲的主要力量。11月份非食品價格同比上漲1.4％，比年初提高約0.4個百分點。受國際原油價格上漲，房租上升和上調住房抵押貸款利率的影響，居住類價格加快上漲，11月份同比上漲6.0％，比年初提高2.2個百分點。年初以來，扣除食品和能源后的核心CPI月同比漲幅在1％左右，變動不顯著。

未來CPI仍然存在較大的上漲壓力。從國際因素看，由于世界糧食供求處于緊平衡狀態，庫存持續下降，美國生物能源加工快速發展，發展中國家農產品消費量不斷增加，國際農產品價格仍然可能繼續上漲，這會帶動國內食品價格上漲，給CPI帶來上漲壓力。另外受美元可能繼續貶值、供求偏緊、地緣政治局勢緊張等因素的影響，國際原油價格將保持高位震蕩，并可能繼續上漲，這也會給CPI帶來上漲壓力。從國內因素看，2008年消費需求預計會保持旺盛，上游價格對消費品價格的傳導效應也將逐步顯現，推動CPI上升。

受國際原油價格、鋼鐵價格上漲的影響，上游的PPI（工業品出廠價格）2007年下半年有所反彈。11月份PPI同比上漲4.6%，比年初提高1.3個百分點，比6月份提高2.1個百分點。1～11月份PPI同比上漲2.9％。未來PPI仍然存在上漲壓力，并可能傳導到CPI。

資產價格上漲的速度要快于物價。房價總體上呈現漲幅不斷擴大的趨勢，住房供求偏緊是房價加快上漲的主要原因。房價在2007年5月份開始加速上漲，11月全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲10.5%，增速較1月提高4.9個百分點。其中新建商品住房銷售價格同比上漲12.2%，漲幅比1月提高6.1個百分點；二手住房銷售價格同比上漲9.3%，漲幅比1月提高4.0個百分點。1～11月份累計，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲7.3%。

股票價格總體上上漲迅速。2007年初至10月16日，股票價格是持續快速上漲的態勢，10月16日上證股價綜合指數達到6124.04的歷史最高點，比年初上漲125.5％，比6月底上漲60.3％。然后股票價格下行震蕩調整，12月21日上證股價綜合指數為5101.78點，比年初上漲87.9％，比6月底上漲33.5％，比歷史最高點下降約20％。

(復三)

A股總市值一年漲4倍

統計數據顯示，按2007年12月26日收盤價計算，滬深兩市總市值已達到39.2萬億元。這表明在2007年，滬深兩市的總市值就從年初的10萬億元左右躍升至年末的接近40萬億元，僅僅1年左右時間A股市場總市值就增長了近4倍。根據國家統計局的數據，2006年我國GDP總量為20.94萬億元，假設2007年GDP的增長率達到11.4%，那么GDP約為23.33萬億元，這意味著2007年的“股市總市值／GDP總量”這一比值已達到168%，而在2006年年末、2005年年末，這一比值還僅有49%與18%。A股總市值的數字變化證明，2007年是中國資本市場快速發展、市值突飛猛進的一年。那么，從資本市場股票市值變化的數字背后又說明了什么問題呢？

首先，A股市值增加較好地反映了中國經濟的快速增長，股市充當經濟“晴雨表”的功能更加顯著。近幾年中國經濟保持快速增長，2005年～2007年的中國GDP增長率分別達到10.4%、11.1%、11.4%（預測數），經濟的強勁持續增長反映出中國已成為全球經濟增長的“發動機”，但是反映經濟“晴雨表”的股市，卻在2006年初之前倍顯“熊態”、走勢低迷，與高速增長的經濟背景“背道而馳”。而2007年后經濟增長、人民幣升值的強烈預期使場外資金源源不斷地涌入，資金極度充裕成為股價攀升、市值增長的強大“推手”。當然，工商銀行、中國銀行、中國人壽、大秦鐵路、中國鋁業、交通銀行等一批超級大盤藍籌股相繼在A股市場上市，對股市市值的飆升也起到了重要推動作用。2007年成為堅定持有藍籌股的投資者收益最豐厚的一年，“看好中國經濟，投資A股市場”成為國內外投資者一致的共識。

其次，股價暴漲、市值暴增也積累了大量的資產價格泡沫。就拿前面提到的“股市總市值／GDP總量”比率來講，它可以用來衡量一個國家或地區資本市場的總體估值水平，這一比率應該符合這個國家或地區的經濟發展實際水平，如果過高則意味著股市總體估值水平偏高，該股票市場的投資價值就較低。以美國為例，美國股市每次暴跌前夕，其“股市總市值／GDP總量”都曾上漲到超出當時經濟發展水平的程度。如1929年大崩盤前，該比值為創紀錄的81%，其后幾年中股市狂跌；1968年僅僅紐約證交所的總市值就達到GDP的78%，此后6年股市持續下跌；又如日本在1989年股市總市值第一次超過了美國，且“股市總市值／GDP總量”的比率高達292%，其后日本股市就經歷了長達13年的漫漫熊市。當然該指標也因上市公司結構、市場資金狀況等因素影響有其局限性。從其他估值指標也能證明目前市場估值水平偏高：截至2007年年末，滬深300股票按2007年每股收益計算的平均動態市盈率為51倍，還是高于其他國家的資本市場的平均估值水平。估值偏高意味著資產價格風險的累積，在2007年10月份上證綜指創出6124點的新高后，股指就一路下滑最高超過20%，這可以解釋為向下擠出“泡沫”的過程。

第三，目前中國股市依然處于“黃金十年”的初期階段。2007年中國股市出現爆發式的上漲行情，是憂是喜我們應辯證地看待。2006年前由于資本市場存在著制度性的缺陷，阻礙了資本市場的健康發展，無法發揮經濟“晴雨表”的作用。2006以來的股市上漲一定程度上是制度性改善后的恢復性上漲，但2007年A股總市值1年漲4倍，大多數個股最高一年內上漲了2～3倍，甚至5～6倍，這種快速上漲既累積了風險，也透支了未來的上升空間，所以市場需要通過一段時間來消化整理。其他國家的發展經驗證明，在本國經濟快速發展、本幣升值的過程中，包括股價在內的資產價格持續上漲是可以持續的，持續時間要視經濟增長及本幣升值的時間而定。我們看好未來幾年中國經濟的增長前景，更可喜的是，政府2008年開始的宏觀調控將會延長經濟“又好又快”發展的時間周期。

（李艷）