２００８中國十大金融猜想

人民幣對美元將升值10%

牛市格局不改，上證指數有望突破八千點

最高金融監管協調機構產生

金融開放將取得突破性進展

多層次資本市場建設取得突破

創業板在期待中產生

股指期貨即將試水金融市場

存款保險制度橫空出世

農行股改：漸行漸近

房地產市場降溫，全國房價下跌10％

中國郵政儲蓄銀行業務變革

人民幣對美元將升值10%

2007年12月28日，銀行間外匯市場2007年的最后一個交易日，人民幣兌美元匯率在前一交易日大漲219個基點的基礎上站穩7.30關口，上漲23個基點，報收于7.3046。至此，人民幣自匯改以來已累計升值10%，2007年全年累計升值達6.9%。人民幣大幅升值原因在于5月21日起銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由3‰擴大至5‰，而2006年全年人民幣升值幅度為3.3%，市場此前對2007年人民幣升值的幅度預期也普遍在5%左右。在2007年年末，人民幣加速升值的跡象明顯。站在2008年的關口，面對這一狀況我們有理由相信人民幣匯率將會延續這一趨勢。預計2008年人民幣匯率將在上年升值近7%的基礎上繼續升值12%左右，會達到1美元兌6.5元人民幣的水平。

2007年，我國對外貿易迅速發展，外貿順差持續擴大；同時，在人民幣強烈升值預期的作用下，國際投機熱錢繼續大舉通過各種管道進入國內，導致我國資本項目下順差繼續擴大。在二者的作用下，我國外匯儲備大幅增加，年底有望達到1.5萬億美元，較年初增加近4500億美元，人民幣承受了巨大的升值壓力，由此也造成了我國流動性泛濫的局面。與此同時，國內還面臨著巨大的通貨膨脹壓力，預計2008年這一局面仍將繼續。面對這兩大宏觀經濟問題，2007年12月的中央經濟工作會議將貨幣政策取向轉為“從緊的貨幣政策”。在這一政策取向下，央行將繼續利用法定存款準備金率、利率、窗口指導等貨幣政策工具。但是在全球央行普遍采取降息的背景下，央行加息的空間并不大；即使加息，其效力的實現也依賴于人民幣彈性的加大，否則出現的只能是熱錢繼續流入下的流動性泛濫加劇和人民幣升值壓力的加大。另外，2008年國內通脹壓力在通脹預期、食品價格高位運行、國內資源價格調整、企業成本提高等因素的作用下經濟環境仍將較為嚴峻。在物價上漲與貨幣升值存在替代關系的情況下，考慮到通過物價上漲實現匯率實際升值既無助于保持出口競爭力也無益于宏觀經濟的穩定、物價穩定目標高于匯率穩定目標，通過人民幣加速升值將通脹壓力向外部引導是決策者應有的政策選擇，而近期人民幣加速升值似乎也印證了這一點。

2008年人民幣加速升值不僅是基于國內宏觀經濟形勢的考慮，同時也有外部壓力的因素。目前人民幣升值外部壓力主要來自于兩方面，一個方面是與美國、歐洲等發達經濟體的巨額貿易順差，另外一個方面是美元大幅貶值帶來的被動性升值壓力。預計在2008年第一季度，這兩方面的因素仍將延續2007年下半年的趨勢。因為美國次級抵押貸款危機的負面影響在持續發酵，市場對美國經濟及全球經濟的信心仍未恢復，美元仍然有下探的可能。在這種情況下，人民幣繼續將面臨來自歐盟、日本等國的巨大升值壓力。2008年是美國大選之年，美國政府出于防止通脹、維護美元信心的考慮而可能改變弱勢美元政策，而同時受歐洲經濟增長前景不佳、歐元區加息見頂等因素的影響，美元可能在第二季度觸底反彈。但是人民幣仍將面臨來自巨額貿易順差的升值壓力。雖然受次貸危機影響我國對美出口將受到一定程度的影響，但影響有限；而伴隨著歐元的大幅升值，中歐貿易順差持續擴大，歐盟成為人民幣升值的又一大來源。

基于上述考慮，我們可以對2008年人民幣加速升值有所期待。但也應當考慮到中國匯率制度改革“自主性、可控性和漸進性”的政策和升值所帶來的副作用，預期人民幣對美元將升值10％。

當然，在復雜局面下的匯率改革是一個艱難的過程，如何避免升值對對外經濟部門和就業等宏觀經濟的沖擊也將考驗決策者的智慧，對此我們將拭目以待。

（歐明剛）

牛市格局不改，上證指數有望突破八千點

在上證指數尚在5000點上下晃蕩之際，奢談突破8000點似乎有點荒唐。但市場的魅力就在于變幻莫測，中國證券市場更是創造神話的福地，就像“金磚四國”之一的中國在不斷創造經濟奇跡一樣。

在中國經濟快速增長的背景和資金流動性過剩格局難改的情形下，中國股市仍將保持牛市格局，上證指數有望登上8000點的新高位，其理由如下：

其一，新股申購凍結資金的屢創新高，證明中國股市資金供給非常充足。近日太保股份、出版傳媒和金風科技三只新股申購凍結資金達3.4萬億元，再刷新了中國石油凍結3.2萬億的記錄。目前由于中石油A股的“自殺式砸盤”領跌大盤一路下挫，這只人為放大權重的巨無霸由全球市值第一、衣錦還鄉的英雄，由于股價上市以來一路重挫，已成為市場上最富有爭議的“下跌王”，與ST金泰的“漲停王”聲譽相仿。在市場極不景氣的情形下，巨額資金追求無風險的新股申購顯然是理性選擇。但一旦市場好轉，這些新股申購資金中將有部分化為多頭力量，推動新一輪牛市的形成。

其二，股權分配改革對上市公司業績的提升功能將繼續發揮，利潤增長率有望保持年50%以上的增幅，據最新披露上市公司年度業績預報，每股收益翻番的上市公司已不在少數。股權分配改革賦予非流通大股東與流通股東同等的流通權，使大股東受到市值的激勵約束，因此，大股東極可能將更多的優質資產注入上市公司，從而使上市公司的質地和業績大幅提升，從而提升其持有股票的市值，這種資產注入和重組將給股市帶來更多投資題材和上升機會，為牛市的形成奠定了業績基礎。

其三，2008年開始實施的新企業所得稅法，使上市公司所得稅率由原來的33%下調至25%，可以提高企業的稅后利潤約8%，從而奠定了股市上漲的價值基礎。無人否認目前中國資金推動型股市的屬性，就像無人否認地球是圓的一樣，但價值投資仍是號召牛市必不可少的旗幟。

其四，人民幣升值預期的加劇將吸引更多外資流入，這將一定程度上推動股市的上揚。自人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣兌美元的匯率累計升幅達10%，盡管小幅漸升的匯率調整政策比大幅驟升策略對國外資本的吸引力小，但無風險的年5%升值收益對國際投資機構還是很有誘惑力，QDII的額度已由100億美元擴容至300億美元，之后額度還將擴張。國際經驗證明，貨幣升值期間資本市場都會有不小的漲幅。

其五，重跌后的中石油在油價高企和新油田發現等利好消息的刺激下將蓄勢反彈，必將成為新一輪牛市的引領者。中石油作為亞洲最賺錢的公司，A股市場第一權重股票，自從回歸以來跌幅超過40%，在油價保持高位、新發現油田、成品油價格市場化、天然氣價格上調等利好消息的刺激下，中石油有望大幅上漲，從而促進大盤持續走強。

最后，宏觀調控政策的放松，使機構投資者獲取更充足的資金，為牛市形成奠定資金基礎。雖然2008年中國將推行從緊的貨幣政策，但對股市的調控政策將相對寬松，因為中國在舉辦奧運會期間舉世矚目，股市也應當有不俗的表現，想必管理層不會出臺打壓式的股市政策，機構投資者將有更大的發展空間，資金的推動和業績的提升必將使股市收復前期高位，并創下新高。

當然中國股市牛市并非萬無一失、鐵板釘釘，抑制股市上漲的消極因素依然存在，通脹預期的加劇及由此引發的加息概率上升、限售股的解禁、房地產市場升勢的逆轉、從緊的貨幣政策的實施、GDP增速可能放緩及投資者預期的不確定等，另外，超級大盤股，比如中國移動，回歸后的走勢都可能左右指數的走向，因此，2008年中國股市的牛市格局仍有些許不確定性。

但是，宏觀利好因素還是中國股市的主流，以上消極因素極可能只會導致股市波動而已，在巨型藍籌和投機機構主導中國股市的今天，在政府堅定發展資本市場的政策支持和引導下，2008年中國股市必定能創出新高，相信上證指數突破8000點不是奢談。

（劉明彥）

最高金融監管協調機構產生

2005年10月，黨的十六屆五中全會明確提出“穩步推進金融業綜合經營試點”后，我國金融業綜合經營試點穩步推進，目前主要形成了以下三種路徑：一是交叉性金融業務模式，主要是金融機構提供跨行業、跨市場的金融產品和金融服務，如理財業務、資產證券化業務等。二是金融機構間交叉持股模式，主要指商業銀行、保險公司等直接作為投資主體跨行業控股或參股其他類型金融機構，如商業銀行設立或入股基金管理公司、金融租賃公司和信托投資公司，保險公司投資非上市銀行股權和證券公司，以及資產管理公司設立證券公司等。三是金融控股公司模式，包括以中信控股公司、平安保險（集團）公司等為代表的純粹型金融控股公司；大型實業企業投資不同類型金融機構形成的產融結合型控股公司；以及地方政府設立的同時控股本地銀行、證券等金融機構的地方國有資產投資經營公司等。此外，一些國外金融集團以設立分行、子公司、合資公司、參股等多種形式滲透到國內銀行、證券和保險領域，進行跨行業戰略布局。

當前，我國穩步推進金融業綜合經營試點主要面臨以下挑戰。一是交叉性金融業務降低了分業監管的有效性。我國以機構類型確定監管歸屬的分業監管體制，存在“鐵路警察、各管一段”的弊端，對資金流向復雜的交叉性金融業務易形成監管真空、監管重復或監管過度。二是對金融機構間交叉持股的審查批準尚無統一的整體規劃。從目前的情況看，金融機構都是通過“一事一報”的方式獲得交叉持股的資格，還沒有統一的審查標準和整體規劃，相關協調機制尚未建立。三是金融控股公司的整體風險難以掌控。我國各類金融控股公司還缺乏明確的法律定位，未被納入金融監管范圍，存在資本重復計算、關聯交易、信息不透明、金融子公司特別是存款類子公司的獨立性受到危害等風險。四是跨行業、跨市場金融風險對分業監管體制帶來巨大壓力。綜合經營使得金融風險的特征更加復雜，呈現出跨行業、跨市場的系統性特點。而分業監管機構傾向于擁有高度個性化的監管思路和方法，難以兼顧其他行業的風險。五是產融結合型控股公司存在先天“脆弱性”。這類金融控股公司普遍缺乏金融專業人才和管理技能，難以實現內部的協同效應。還有一些諸如德隆系的集團，將金融機構作為融資平臺，容易導致實業風險向金融風險的轉化。

2007年年初召開的全國金融工作會議對穩步推進金融業綜合經營試點工作提出了進一步要求。在2008年以及以后的一段時間內，需要做好以下主要工作：一是選擇適合我國國情的金融業綜合經營模式。從我國金融業發展水平看，“母公司控股、子公司分業經營”的金融控股公司，在資產配置、風險管理、客戶信息資源共享等方面具有優勢，并可以有效防止不同行業金融風險的傳染，與我國金融監管體制現狀相適應，是適合我國國情的綜合經營模式。此外，我國部分有實力的大型金融機構已經具備一定的資本運作、風險控制、交叉銷售和業務整合能力，其中具備條件的金融機構也可探索通過交叉性金融業務、交叉持股方式開展綜合經營。吸取德隆系風險的教訓，當前，不宜允許產業集團直接或者間接同時控股多家金融機構，對現實中已經存在的控股金融機構的產業集團，應要求其設立獨立金融控股公司負責控股和管理各類金融資產。二是統一交叉性金融業務的標準、規范和監管規則。為防范跨行業、跨市場風險，不僅需要制訂交叉性金融業務的統一標準、規范和監管規則，在具體監管方面還應當確立功能監管的原則。同時，為充分利用現有的監管資源，監管機構可在統一規則、明確責任的基礎上，加強協調和配合，實施委托監管。三是完善公司治理，控制關聯交易，嚴格信息披露制度。應當建立以控制關聯交易為核心的綜合經營監管制度和金融機構風險管理及內控制度，嚴格信息披露制度，強化對綜合經營風險的市場監督和約束。四是加強金融監管協調和信息共享。黨的十六屆三中、五中全會都提出要建立健全銀行、證券、保險監管機構之間以及同中央銀行、財政部門的協調機制，2007年年初召開的全國金融工作會議再次強調要“建立健全協調機制，進一步加強金融監管工作的協調配合”。在穩步推進金融業綜合經營的過程中，應當協調監管政策和手段，加強信息共享，防范跨行業、跨市場風險。

（陶玲）

金融開放將取得突破性進展

金融服務業的進一步開放是當前經濟全球化和金融自由化背景下的必有之義。作為對2007年12月13日第三次中美戰略經濟對話所取得的重要成果的一種確認和延伸，中國金融服務業的對外開放在2008年將有重要突破。

在證券業，根據雙方達成的共識，中國證監會在表態將在認真評估外資參股國內證券公司對中國證券市場的影響，并重啟合資券商的審批工作等諸事項之后，已經于2007年12月28日發文放寬了境外股東參股證券公司的條件。如外資參股國內券商境外股東的條件，將原來的境外股東限于證券經營機構，放寬到金融機構和一般機構投資者。取消了外資參股證券公司組織形式為有限責任公司的限制，將境外股東持續經營年限從原來的10年以上降低為5年以上。而此前，我國對合資券商的外資持股比例和業務經營范圍直接施以限制。按照2002年7月實施的《外資參股證券公司設立規則》，中外合資的券商只能經營中國國內企業IPO和外資股的經紀業務，而不能從事國內A股的經紀業務和衍生品業務。對于敏感的控股權問題，則要求外資的入股比例在1／3以下。另一值得提及的事項是，中國將允許符合條件的外資公司在國內A股市場發行以人民幣計價的股票和公司債券。為此，2008年相關的實施細則和監管準則或將發布。除有開放層面的意義之外，這不妨可以理解成為中方為化解人民幣迅猛升值預期和流動性過度膨脹的另一一箭雙雕之舉。

我們可以大膽預期，2008年中國證券行業的對外開放將比此前的幾年更為深入。除了可能很快恢復合資證券公司的全牌照發放以外，其他一些更為微觀和具體的開放措施，如允許外資券商在國內拓展經紀、自營和資產管理業務；制定外資對境內上市券商的戰略投資者引進的細則也應在合理預期之中。談及此，2007年底中信證券與華爾街貝爾斯登的戰略合作模式或許會是一個積極的借鑒。上述一系列的驚人動作表明，監管層有進一步推動證券業開放的意圖，并同時試圖貫徹積極穩妥和審慎漸進推進開放的原則。不過，也許最為讓我們感受深刻的是，在中國證券市場的參與主體多元化之后，中外券商的激烈競爭必將難以回避，中資券商的經營和發展模式將值得進一步細品和研究，這將不可避免地改變整個市場的運行基礎和演變態勢。有許多背后的東西在推動我們前行，中國證券業的對外開放度將進一步提高，證券業的國際化進程得到加快，中國證券行業走向規范和成熟應是指日可待之事。

在中國金融結構中扮演重要角色的銀行業，最值得外界期待。繼2006年12月中國銀行業市場履行WTO協議對外資開放后，一年以來國內銀行業在新的市場格局下取得了長足的發展。2008年銀行業市場進一步的開放可能集中在放寬對于外資參股中國商業銀行的股權比例上。目前已經有25家中資銀行引入了33家外資投資者入股，但基于顧及中資銀行的發展和競爭現狀仍屬低下、監管和相關制度建設難以一時跟上等審慎性考慮，外資入股比例還受到一定的限制，即單家外資投資者持股不超過20%，合計不能超過25%。2008年這一底線極有可能放寬，外資入股的比例得以適當提高。此外，在外資法人銀行的業務經營品種上，此前對于其在部分零售業務如銀行卡業務方面的限制等也有可能得到放寬，2008年中國可能會制訂具體辦法放開外資銀行自有品牌的人民幣信用卡和借記卡業務，這將使中國銀行業市場在內外資共舞的格局下更具深度和廣度。

最后需要說明的是，盡管在國內金融服務業對外深化開放的同時，外國市場遵循對等性原則也對國內金融機構開放，但不可否認，在中國目前金融服務業發展還處于較低水平的事實面前，開放帶來的利弊權衡比較當是利大于弊。事實上大家都應該承認，金融業的開放，本質上如同商品和要素市場的開放，將會提高一國在這一領域的市場競爭力，而中國商品和要素市場的開放已經讓老百姓嘗到了許多甜頭。那么，金融業開放在帶來投資的多樣性和更多的便捷性的同時，雖然我們仍應謹慎面對其中與之相伴的挑戰和危機，但總體來說社會福利水平的增加仍為正數，而不會是負數。

（王光宇）

多層次資本市場建設取得突破

創業板在期待中產生

歷經十年的籌備和爭論，2008年創業板將在期待中走來。和它所服務的企業一樣，創業板自身從無到有、從小到大也將經歷一個激動人心，但并非一帆風順。創業板自身如何創業，雖有一些不確定性因素（爭論還將繼續），但以下是可以預期的。

其一，創業板會適度降低發行上市的數量性標準，并借此擴大A股市場的企業覆蓋面。2004年6月中小企業板的運行并沒有降低A股市場發行上市門檻，這一點常受詬病。創業板會解決這個問題。如果不解決這個問題也就沒有必要發展創業板。創業板發行上市數量性標準的選擇區間，其下限是2006年1月實施的新《證券法》，上限是同年5月實施的《首次公開發行股票并上市管理辦法》。其中，《管理辦法》規定的申請IPO企業的凈利潤過去三個會計年度均為正且累計超過3000萬元的標準會降低，但幅度相對有限。畢竟，無論對于監管者還是投資者，真金白銀的凈利潤仍然是證明企業具備“持續盈利能力”較為簡單也比較可靠的指標。此外，“三年3000萬”的標準并不苛刻：中小企業板已經上市的200家公司，上市前三年的年均凈利潤在4000萬元以上，上市前一年的平均凈利潤接近5000萬元，遠遠超過了“三年3000萬”要求。

其二，創業板發行上市的非數量性標準較嚴格，上市公司群體會呈現出較為鮮明的產業特色。中國證監會尚福林主席在2007年12月“第六屆中小企業融資論壇”上強調創業板要圍繞提高自主創新能力突出三個“重點”：一是重點服務于加快轉變經濟發展方式，推動產業結構優化升級；二是重點服務于統籌城鄉與區域協調發展，推進經濟質量的整體提高；三是重點服務于加強能源資源節約和生態環境保護，增強持續發展能力。“三個重點”基本上圈定了創業板上市公司遴選的可能范圍。相比較于中小企業板，創業板對上市公司在產業屬性方面會有更高的、更為集中的要求，這會間接導致發行上市的非數量性標準提高，也會使上市公司群體形成較為明顯的“產業聚集效應”。

其三，一系列配套的制度創新將逐步跟進，創業板市場的制度安排會更加靈活。面對創業企業的特性，創業板需要發展更為靈活的制度安排以適應。一是現有的發行審核程序有可能進一步簡化，降低發行上市的制度運行成本，盡量減輕企業負擔。二是出于風險控制和保持市場流動性兩方面考慮，創業板的交易制度會有一些個性化的選擇。引入做市商短期內還不可能，但在上市首日交易、漲跌停板、斷路器等方面會有別于現有市場。三是監管制度的創新，必然會通過加強保薦責任等手段逐步強化市場的自律監管，以平衡集中監管成本過高問題。

其四，“風險”始終是創業板的關鍵詞，風險防范能力將直接決定創業板發展速度。在過去十年對風險的擔心是創業板遲遲不能推出的主要原因，推出創業板并不表明這一問題已變得無關緊要；相反，對于中國證券市場發展來說，一場真正的考驗就要到來，在進入考場時無論是管理層還是創業板的倡導者都不是完全胸有成竹的。無論是經驗上還是邏輯上，創業板早期發展都會“摸著石頭過河”。這種選擇不夠“激動人心”，卻穩妥可靠。如果市場運行表明此前關于創業板風險的擔心是過度的，或者能夠有效控制風險，創業板發展將會迅速進入快車道，短期內達到1000家上市公司的規模是完全可能的。

其五，中國發展創業板市場的條件得天獨厚，該市場的發展遠景不可限量。從可獲得的存量和增量上市資源儲備，以及投資者基礎兩個基本條件看，我們都應該有信心期待一個強大的創業板市場的出現。借用20世紀90年代股民的話來說，創業板發展僅需要在兩條道路間選擇：“前景是光明的，道路是筆直的”，抑或“前景是光明的，道路是曲折的”。從遠景看，一個可以與NASDAQ的創業板發展模式相匹敵的中國創業板發展模式有可能出現，并分別代表著一個發達國家成熟資本市場的創業板發展道路，和一個發展中大國“新興+轉軌”資本市場的創業板發展道路。關于創業板發展的經驗，中國人除了學習，也會被學習。

（丁武）

股指期貨即將試水金融市場

如果以國務院批準籌建中國金融期貨交易所算起，股指期貨的籌備工作已經經歷了整整兩年的時間。業內估計2008年三四月份應該會有關于股指期貨推出的時間表，不出意外的話，2008年將成為股指期貨元年。即將推出的滬深300指數期貨，不僅是中國第一個股指期貨品種，而且是中國第一個金融期貨品種。作為重要的風險規避和價格發現工具，股指期貨的推出將對中國金融市場產生深遠的影響。

金融體制改革推動了我國基礎金融市場的蓬勃發展，但與發達國家的金融市場相比，我國在金融衍生品市場上的發展相對滯后。2008年股指期貨的上市將成為我國金融衍生品市場發展的突破口，為利率期貨、外匯期貨、股票期貨以及期權等金融衍生品創新創造條件。

作為現代金融創新的基礎工具，期貨、期權等衍生品與基礎資產經過多元化組合，可以設計出不同的金融產品，而被銀行、證券、保險等金融機構廣泛運用。其中，指數基金、對沖基金、期貨投資基金將會在后股指期貨時代的中國金融市場得到大力的發展，證券公司將以股指期貨為核心推出一系列新的資產管理產品；基金的品種創新將獲得全新的發展空間，通過創造各種現貨和期貨、期權產品的組合，基金可以最大限度地設計出適合不同風險收益水平的基金產品，充分滿足各類投資者的需求。股指期貨上市后，將真正促進金融機構的產品設計進入個性化時代，金融產品創新將進入繁榮時期。

股指期貨的上市將加快期貨公司向真正金融機構的轉變步伐，改變期貨公司傳統的以商品經紀業務為主的單一格局，業務進一步向金融領域拓展。隨著期貨公司的業務的發展，單一的經紀業務將不能滿足市場的需要，資產管理、期貨基金以及與期貨相關的風險管理計劃將成為期貨公司的重要業務。

股指期貨將對證券公司的經紀、自營、資產管理、風險管理等業務產生全方位影響，將改變券商現有的業務主體和發展方向，逐漸形成新的業務體系和盈利模式。股指期貨推出后，券商可以通過全資擁有或控股的期貨公司完成IB業務，即為期貨公司接受投資者委托從事股指期貨交易提供中間服務。

就基金公司而言，股指期貨的價值主要體現在套期保值上。基金在投資組合中加入股指期貨，可以對沖投資組合下行的風險，使現有的基金產品收益更加穩定。股指期貨將為指數基金的發展帶來巨大的機遇，指數基金將成為后股指期貨時代基金公司的主力品種。

股指期貨將推動商業銀行開展衍生品業務，衍生品業務對于商業銀行來說，不僅是一個新的業務領域和一種新的盈利模式，更被定位為實現戰略轉型、走可持續發展之路的重要途徑。商業銀行以特別結算會員的身份參與到股指期貨市場，不但拓展了自己的業務范圍，也為金融衍生品市場的穩定發展提供了堅實的基礎。

股指期貨的推出首先面臨的是股票市場與期貨市場的跨市場監管問題。如何建立以防范市場風險，維護市場平穩運行，保障現貨和期貨市場健康協調發展為目標跨市場監管體系，構建包括信息交換機制、風險預警機制、共同風險控制機制和聯合調查機制等在內的股票市場與股指期貨市場跨市場聯合監管協作機制，將成為監管的重要內容。由中國金融期貨交易所、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證券登記結算公司和中國期貨保證金監控中心公司在上海正式簽署了的股票市場和股指期貨市場跨市場監管協作系列協議在股指期貨的監管模式上邁出重要一步。

但是，由于股指期貨業務涉及期貨結算銀行、保險及社保資金入市等問題，傳統的金融分業監管格局也需要有所突破。很明顯的例子是，中金所采取的是分層的會員結構，但是由于銀行監管方面法律法規的滯后，中金所最重要的特別結算銀行的準入還遲遲不能到位，成為影響股指期貨推出的因素之一。建立銀行業、保險業與證券業的有效、協調監管機制將是股指期貨上市后監管層面臨的又一挑戰。

（甘正在）

存款保險制度橫空出世

被業界議論的沸沸揚揚的存款保險制度，歷經十多年的討論和爭議后，尤其是2007年底全國經濟工作會議的工作報告中，再一次敦促“加快建立存款保險制度”的情況下，在2008年將付諸實施。中國存款保險制度的實施可以說是千呼萬喚始出來，為什么這么難？這與中國的經濟發展狀況、法律環境、商業銀行的市場化改革、金融監管制度和人們風險意識的成熟度都有密切的關系。

在計劃經濟和有計劃的商品經濟條件下，人們對銀行業的信心建立在國家信用之上，沒有必要也無需建立顯性的存款保險制度。因為銀行是國家的，國家要利用銀行來進行經濟建設，即使經營不善也不會讓銀行破產倒閉，所以人們把錢存在銀行里不必擔心。然而，隨著改革開放，尤其當中國要推行市場經濟時，商業銀行的股份制改造使國家也只是作為一個大股東分享其收益，而不再是一個完全的所有者。此時銀行的信用已不再是建立在國家信用之上，而是建立在其經營和管理的效益之上。人們不得不重新審視其存款在銀行的安全與否了。當銀行經營管理不善，或從事風險經營時，有可能破產倒閉。在沒有顯性存款保險制度的情況下，國家為維護金融穩定和社會穩定，對出現風險的銀行或存款類機構的債務進行全額賠付。這種隱性存款保險的處置方式不僅增加了國家負擔，而且也產生了較大的道德風險。它不是市場經濟條件下，保護存款人合法權益，防范和處置金融機構市場退出的長效機制。在這種情況下，建立顯性存款保險制度已顯得甚為必要了。

顯性存款保險制度是市場經濟下銀行體系的一項基礎性制度安排，

是金融安全網的重要組成部分。顯性存款保險制度的核心在于通過建立市場化的風險補償機制，合理分攤政府、股東和存款人因存款類金融機構倒閉而產生的財務損失，保護存款人利益和提升社會公眾對銀行體系的信心，維護金融體系穩定。然而，存款保險制度作用的有效發揮是需要各方面條件相互配合的。如果沒有商業銀行法、金融機構撤消條例和破產法等相關法律，存款保險制度在處置風險金融機構過程中其職能的發揮就缺少法律依據。如果沒有商業銀行的股份制改造，城市商業銀行和信用社的重組、農村信用社的全面改革，這些金融機構就不能建立起規范的公司治理，財務指標和資產質量就不能得到明顯改善。當會計報告不能真實反映企業的經營狀況，信息披露質量和透明度得不到提高的情況下，存款保險制度的實施就缺少了現實基礎，其職能更談不上能得到有效發揮。可喜的是經歷二十多年的發展，上述這些條件都已日趨成熟。

要建立什么樣的存款保險機構，是由中國現實情況下賦予存款保險機構的職能決定的。當然，在中國，決定存款保險機構以什么性質存在還不僅僅是上述條件，還要考慮金融監管的格局和政府機構設置的要求。“付款箱”式的存款保險制度顯然不符合中國現實的需求，因為中央銀行在以往的風險處置中已經承擔了“付款箱”的功能，沒有必要再成立一個新機構去行使這一簡單職能。那么，“風險最小化”或是“成本最小”的存款保險機構則要有一定的監督管理職權，如果不這樣它怎能做到成本最小？這就涉及到機構的監管權限和行政權力問題。既要處理好與目前銀行監管部門在監管職能上的合理分工，同時，也要處理好與其他政府機構的關系。因此，在機構職能設計上要考慮目前我國分業監管的現狀，在機構性質設計上要考慮機構的權威性和公信力。可見，我國存款保險機構應是一個既具有行政職能，又可以市場化運作的、獨立的、直屬國務院的法人單位。

實行差別費率和限額保險是可以降低存款保險實施過程中所產生的道德風險。但另一種風險我們不得不防，即存款人風險意識的欠缺。存款保險制度的實施需要存款人提高存款風險意識，從目前的情況來看還需要一些時日。由于我國居民大多數的金融資產以存款形式存在，儲蓄還承擔著教育、養老、醫療等多種功能，如果存款賠付設定過低，會影響居民的自我保障能力。因此，為避免限額存款保險引起民眾心理恐慌，影響中小金融機構的正常經營和穩定，根據人民銀行的統計數據，存款保險的賠付限額應該在20萬～50萬元較為適宜。有人認為這可能高了，會產生道德風險。多少是高，多少是低對中國這樣一個發展中國家需要一個探索的過程。不過，對于一個制度出臺的初期，道德風險是可以通過制度的完善去降低的，而金融恐慌或是金融不穩定在短期內則要付出相當的代價。

總之，存款保險制度的實施涉及到國家經濟、社會的方方面面，牽涉到每個人的利益。一個有中國特色的存款保險制度是要讓大多數存款人安心，對金融機構有信心，讓監管部門放心，讓政府對金融業的發展不再擔心。要做到這些當然不容易。

（大海）

農行股改：漸行漸近

由于多方面歷史原因，農業銀行歷史包袱較重，具有機構數量眾多、管理鏈條長、隊伍龐大、資產質量較差、承擔著大量政策性業務等突出的特點。因此改革難度相對更大，股份制改造面臨的挑戰更大。

但是，在建行、中行和工行陸續獲得政府注資、上市之后，農行改革受到海內外社會各界的廣泛關注，要求加快農行改革步伐的壓力日益增大。種種跡象表明，經過兩年的臥薪嘗膽，農行內部上下對于股改的路徑日漸清晰，股改的內外部條件日趨完善，股改時機日漸成熟。農行股改已經漸行漸近。

一是農行股改的目標和原則已經明確。國有商業銀行改制總的目標就是通過將國有獨資商業銀行變成股份公司，從而把國有商業銀行建設成為資本充足、內控嚴密、運營安全、服務優質、效益良好、創新能力和國際競爭能力強的現代化大銀行。這也是農行股改的總目標。在2007年年初的全國金融工作會議上，溫家寶總理進一步指出了農行股改的總原則是：“面向三農、整體改制、商業運作、擇機上市”，從而為農行改革指明了具體前進的方向。十六字方針表明，農行股改的路徑與其他三大國有銀行類似，也將主要包括財務重組、實施股份制改造和上市等幾個關鍵的步驟。

二是農行的市場定位更加明確。2007年中央“一號文件”進一步強調了中國農業銀行“在農村金融中的骨干和支柱作用”。溫家寶總理明確指出：“穩步有序地推進中國農業銀行股份制改革，強化為‘三農’服務的市場定位和責任，實行整體改制，充分利用在縣域的資金、網絡和專業等方面的優勢，更好地為‘三農’和縣域經濟服務”。

三是確定了整體改制的思路。對于農行改革的路徑，曾有過激烈的爭論。一種思路是“分拆”，建議取消農行總行，將農行地方化，以省為單位設立總行；另一種思路是堅持整體改制。認為整體改制有利于在全國范圍內統籌資金、業務、機構和人員等資源配置，符合世界銀行業發展的大趨勢。經過廣泛而深入的討論和多方面的權衡，十六字方針確立了整體改制的原則。

四是財務重組路徑日漸清晰。財務重組至少包括不良資產的化解和補充資本金兩個方面。二者不同的組合方式，形成了國有商業銀行財務重組的兩種模式：一是建設銀行和中國銀行的模式，特點是不良資產等歷史包袱由財政核銷，資本金由匯金公司補充；另一種模式是工行模式，不良貸款損失由財政和銀行共同分擔，在匯金對農行注資的同時，財政部仍將保留部分所有者權益。據有關媒體的報道，農行財務重組的不良資產剝離和注資很可能選擇工行的模式。

五是內部的各項準備工作緊鑼密鼓，有條不紊。為了保證股改工作順利進行，農行制定了《農業銀行深化內部改革方案》，從公司治理設計、財務會計、人力資源、風險管理等12個方面，設計了具體的改革路線圖，抓緊啟動了一切股改前能夠啟動的內部改革措施。主要舉措包括：啟動了全面的外部審計和人力資源改革；資產評估、法律盡職調查、資產確權、精算等工作取得階段性成果，土地、房產確權率雙超80%；進一步完善全面風險管理架構，設立統一的風險管理委員會，強化對信用風險、市場風險和操作風險的集中統一管理，明確各類風險管理的牽頭部門和責任單位，加強風險經理隊伍建設，積極引進新的風險管理技術，充分發揮各類風險監控系統功能；積極探索審計垂直化管理改革，全面開展一級分行內控綜合評價，著力提高風險專業化管理水平；積極探索面向“三農”的有效實現途徑，制定了服務“三農”的總體規劃和管理辦法，加大服務“三農”的資源配置力度，對“三農”業務單獨統計、單獨核算和單獨考核；創新產品和服務方式，加快研究制訂農業產業化龍頭企業金融服務方案、國家農業科技園區金融服務方案、大宗農產品產業鏈金融服務方案等。此外，農行還將組建五支監督檢查隊伍，以防范案件：一是飛檢隊，主要負責突擊查賬、查庫；二是神秘人隊伍，主要負責對網點文明規范化服務進行明察暗訪；三是整體移位隊伍，主要對分支機構進行整體接管，全面審計；四是巡視隊伍，主要負責對各分行班子工作情況進行巡視監察；五是審計特派辦隊伍，將現在分散在各分行的審計特派員隊伍集中起來，每年重點徹查8～9家分行等。

總之，在市場的熱盼中，在農行臥薪嘗膽及國家有關部門的積極推動下，農行股改提速的內外條件日漸成熟。我們有理由相信，在2008年，農行的股份制制改革將水到渠成。

（施華強）

房地產市場降溫，全國房價下跌10％

中國房地產市場自2003年發展迅猛，同期房價一路高歌猛進，以北京、上海、廣州、深圳、杭州為代表的一線城市房價均增長率超過20%，其他城市房價也保持了10%以上的增幅，遠遠超過了GDP增速和人均收入年增長率。房價的持續上漲，在造就眾多富翁的同時也為中國GDP增長做出了巨大的貢獻，但房價的過快增長降低了居民的購買力，增加了居民的經濟負擔，降低了社會的福利水平。以房地產商為首的掌握話語權者紛紛預言中國房地產市場將長期牛市，仿佛中國房地產將造就永漲不跌的神話。

但事實并非如此。自2007年3月始，美國強勁增長四年的房地產市場終于不情愿地低下了高昂的頭，房價止漲回落，截止目前，美國平均房價重跌10%。于是推動美國房地產火爆的次級抵押貸款違約率驟升，以次級抵押貸款為抵押的證券化資產——次級債券價格暴跌，導致貝爾斯登、花旗、瑞銀等國際金融機構損失累累，并引發了新一輪全球金融危機。

國內情形也并不像“神話派”想象的那么樂觀，據報道，深圳2007年房價下跌近20%，北京、深圳都有房地產用地流拍事件出現。盡管對房價下跌的報道置疑聲不斷，其中地產商的語調最為激烈，使作為“沉默的大多數”的民眾如在云里霧里，我們認為2008年房地產漲勢將逆轉，全國平均房價至少下跌10%，原因如下：

其一，房價收入比遠遠超過國際安全邊際，房貸違約率將上升，房貸政策將趨緊。房價收入比是國際上通用的衡量房價水平合理與否的指標，通常認為應保持在3～5倍之間，突破5倍被視為房價高估的信號。美國次級債危機前房價收入比為6.5倍，而中國37座大城市目前的房價收入比高達17倍，北京等大城市更是達到20倍以上的罕見水平，超負荷的房貸壓力為中國房貸違約率上升埋下了種子。有數據顯示，上海房地產貸款的違約率已出現上升苗頭，這已經引起監管當局的關注，緊縮房貸已經成為2008年貨幣政策的一部分。

其二，緊縮的貨幣政策將減少房貸的資金供給，從而降低住房的有效需求。目前眾多房地產商和學者都簡單地根據總供給與總需求的數量關系認為中國房地產將永久性保持供不應求，房價將無限制地上漲。但這暴露了他們對經濟學有效需求理論的無知或有意的歪曲，沒有貨幣支撐的需求對商品的價格是沒有影響的。中國3億多家庭誰不想坐奔馳、寶馬車呢？而這些高檔車的年產量不超過20萬輛，按照這些人的說法車價應大漲才對，但事實上車價在持續下跌。中國房地產的購買力約70%來源于銀行貸款，銀行信貸的緊縮對房地產市場的打擊是巨大的。

其三，通貨膨脹的加劇使中國利率不斷攀升，使購房者的月供金額上升，從而減少對房地產的有效需求。刺破美國房地產泡沫破滅之針正是美聯儲不斷上調的利率，利息負擔的增加超出家庭承受力的結果就是違約率上升，銀行壞賬上升，信貸規模縮小，房價隨之下跌，這反過來又減少了抵押品的價值，增加了銀行的損失，從而形成了惡性循環。中國五次加息一次“兌現”，大大增加了家庭償還房貸的負擔，極可能推高房貸的違約率，使潛在購房者購房意愿受挫。

其四，監管當局的“房貸新政”將一定程度上抑制住房投機行為，使房地產市場的需求減少。“房貸新政”將家庭第二套住房的首付提高到40%，并上浮貸款利率，第三套及以上的住房貸款將受到更為嚴格的限制，這無疑會重擊那些炒房者。驅逐了投機者的房地產市場，房價還能否屢創新高，值得懷疑。

最后，房價下跌的預期將推遲部分購房者的購房計劃，使住房需求受到進一步抑制。預期對市場價格的趨勢影響之大毋容爭辯，當大多數市場參與者預期房價將下跌時，需求會驟然減少，房價漲勢逆轉將不可避免。當前房產升值的預期正在改變，一旦有權威數據證明中國房價出現了普遍下跌，這種趨勢將加劇，相信這一天已不再遙遠。

高高在上、脫離民眾的房價回歸是必然結局，2008年全國房價下跌一成是最保守的估計。

（劉明彥）

中國郵政儲蓄銀行業務變革

組建中國郵政儲蓄銀行是深化我國金融體制改革的客觀要求，也是郵政體制改革的重要組成部分。隨著我國金融體制改革的不斷深化，郵政儲蓄的現行管理體制已不能滿足銀行業監管法制化、規范化的管理要求，中國郵政儲蓄銀行的成立是進一步理順郵政儲蓄管理體制，有效防范和化解金融風險，促進郵政儲蓄持續健康發展的必然要求。

中國郵政儲蓄銀行成立后的市場定位是：充分依托和發揮郵政的網絡優勢，完善城鄉金融服務功能，以零售業務和中間業務為主，為國民經濟和社會發展，為廣大居民群眾提供金融服務；經監管部門批準，辦理零售類信貸業務和公司業務，與國內其他商業銀行形成良好的互補關系，有力地支持社會主義新農村建設。

目前，中國郵政儲蓄銀行主要是利用覆蓋城鄉的網絡資源，大力發展零售業務，穩健經營低風險資產業務。負債業務主要包括吸收人民幣儲蓄、外幣儲蓄。資產業務主要包括協議存款、同業存款、債券投資、票據貼現、銀團貸款、小額貸款、消費信貸等。中間業務主要包括匯兌、代理收付款項、代理保險、代理承銷發行、兌付政府債券、代銷開放式基金、提供個人存款證明服務及保管箱服務等。

2008年，中國郵政儲蓄銀行將加快郵政金融改革進程，以郵儲銀行成立為契機，積極拓展新的業務領域，在各方面條件成熟時，中國郵政儲蓄銀行將進一步拓展公司業務，提高競爭力和效益。負債業務將開辦對公存款業務、發行金融債券等；資產業務將穩步開展信貸業務，實現資金多渠道回流農村；中間業務將發展基金托管業務、理財服務、代理買賣外匯、公司結算等業務。

2008年是中國郵政儲蓄銀行的開局之年，郵儲銀行掛牌不只是名稱上的變化，更重要的是經營機制、經營理念的轉變，對轉型工作的長期性、復雜性和艱巨性的認識也將有一個過程。因此，郵政儲蓄銀行將切實做好銀行成立后的人員培訓、科技支撐、企業管理等基礎工作，并加快轉變經營理念，理順管理體制、機制；認真分析自身優劣勢，準確定位，結合自身打造特色銀行；全面提高從業人員素質，做到相關培訓工作長遠與近期的結合；切實提高金融管理水平，加強制度執行力；正確處理好郵儲銀行與郵政企業的關系，實現協調可持續發展。

2008年，郵政儲蓄銀行全行上下將牢固樹立科學發展觀，以市場為導向，以改革為動力，以技術為支撐，以效益為中心，加快產品創新，努力促進業務轉型，在負債業務方面，努力實現以儲蓄存款為主向儲蓄和理財并重轉變；在服務對象方面，努力實現以個人客戶為主向個人和公司客戶并重轉變；在經營范圍方面，努力實現以負債業務為主向負債、結算、資產業務并重轉變；在管理體制方面，努力實現由郵政儲匯專業管理向現代商業銀行轉變，促進郵政金融持續、穩健、快速發展，力爭在三年內建設成為一家治理結構完善、資本充足、內控嚴密、質量優良，具有一定競爭力的商業銀行，逐步向現代化商業銀行方向邁進。

（黨均章）