激烈的調控孕育債券牛市

對于債券的投資者來講，再次買入的標準是要看到主要經濟指標的回落，特別是M2增速的回落。2008年“從緊”的貨幣政策將為債市創造機遇。

2007年的中國債券市場，用“一年的熊市”作為描述最為貼切。這一年，十年期國債收益率上漲了135bp，十年期金融債收益率也提高了140bp。主要的宏觀經濟指標、物價數據屢創新高，央行連續6次加息；新股發行吸干銀行間市場流動性；美國次級債券危機。所有壞的因素集中爆發，將債券收益率不斷上推，甚至，剛剛誕生不到兩年的中國信用債券市場也一片狼藉。

展望2008年，世界經濟將迎來一個調整期，中國宏觀經濟卻將繼續高歌猛進。中央經濟工作會議將2008年的貨幣政策定調為“從緊”，貨幣政策“從緊”將為債市創造機遇。

存貸款基準利率上升空間有限

回首2007年央行的貨幣政策操作實踐，很可能出乎所有機構在2006年底的判斷，央行連續6次加息，并將存款準備金率手段常規化（10次共提高5.5個百分點），但是，廣義貨幣供應量M2的增速仍然快速上漲，且隨之而來的是CPI大幅上升和資產價格膨脹，可見2007年的調控效果并不理想。

2007年，我國1年期定期存款利率從2.52%上漲至4.14%。綜合國內外經濟情況，雖然存貸款基準利率仍有可能繼續上升，但是上升空間有限，估計未來一年內還有2次以內的加息。

加息手段時效性不強，難成央行緊縮首選。加息將提高企業的融資成本，從而抑制信貸需求。從2007年的實際情況看，連續6次加息對信貸的抑制效果并不明顯。原因在于，一方面我國工業企業利潤率很高，2007年更是高達30%～40%，與此相比目前的基準利率水平依然偏低，企業仍會有很強的貸款沖動；另一方面，大型國有企業以及具有地方政府背景的企業，對利率的敏感性不高，因此也降低了央行加息的緊縮效果。

央行加息緊縮的效果一方面不明顯，另一方面也不夠迅速，難以滿足中央經濟工作會議快速見效的要求。貨幣政策調整存在著時滯性，重點是外部時滯，即貨幣政策從推出到在經濟體中發揮效果的時間。對于利率政策而言，這種時滯性比數量型工具更大，因為加息首先以價格信號反映到投資者的融資成本上，然后通過投資者的行為使信貸增長下降。

2008年貨幣政策轉入“從緊”，面對已經處于增長偏快的經濟局勢，央行對緊縮措施的選取應該是更具有時效性的行政手段，加息的時效性確實不強，難成央行首選。

2008年物價水平將總體趨于回落。長期負實際利率對經濟不利，但是不能以個別時點來考察。進入2008年后，雖然物價在上半年仍有較大的上漲壓力，但是筆者預計CPI將在下半年趨于回落，因此未來央行控制正實際利率的壓力將會逐漸減輕，提高存款利率的必要性實際上有所降低（見圖1）。

外部利率環境的制約。由于次貸的影響，美聯儲自2007年10月以來連續三次減息，使中美利差大幅縮小。當前其1年期Libor利率在4.50%左右，與我國目前的1年定期存款利率相比較，利差不到60bp。并且，筆者預計美聯儲很可能在2008年繼續降息。

雖然促使中美利差大幅縮小的一個主要原因是2007年我國連續6次加息，但這并不意味著在央行調控中利差因素已變得不重要。因為，只要中美之間存在負利差，那么國際資金進入我國就存在著一個最基本的利差成本。如果負利差縮小，或者中國的基準利率高于美國形成正的利差，就意味外部資金流入我國的成本降低，或者存在著正利差收益，這將會刺激外部資金流入。

2007年11月末，美聯儲將美國2008年經濟增長預期從6月預期的2.50%～2.75%調低至1.8%～2.5%，且各種跡象均表明美國經濟增速將會放緩，因此2008年美聯儲繼續下調利率的可能性很大。同時，當前全球經濟都面臨著較大的通脹壓力，加拿大央行12月上旬降息25個bp，是其2004年4月以來首次降息。盡管歐洲、英國、日本央行的相關人士都一再強調通脹風險，但是卻均保持基準利率不變，可見各國央行對上調利率都十分謹慎。在這樣的外部環境下，我國央行提高基準利率將會面臨比較大的壓力。

“從緊”的目標是M2增速回落

2007年以來央行一直在強調“適度從緊”的貨幣政策，但從廣義貨幣供應量M2的增長情況來看，1月M2增速是16%，此后再也沒有低于這一水平，11月末M2增速已經達到18.45%。可見，貨幣政策實際上是十分寬松的，此時的貨幣政策最多只能說是“名義緊，實質松”。

中央經濟工作會議將貨幣政策定調為“從緊”，在這樣的明確要求下，名緊實松的貨幣政策肯定不會再持續下去。2008年上半年，特別是一季度的貨幣政策操作將進入“名義緊，實質緊”的階段，即把M2增速壓到16%以下甚至更低。

央行“兩元利率破解三元悖論”的實驗最終失敗。央行如何對沖規模巨大的新增流動性？2007年，央行使用“兩元利率破解三元悖論”進行調控，即一方面保持相對較低的市場利率（央票利率）來控制熱錢流入，另一方面提高存貸款基準利率來穩定通貨膨脹預期，降低宏觀經濟強度。但是，由于央票利率持續處于較低水平，使其無法有效出清市場資金，央行需要連續動用非公開市場手段（存款準備金率、定向央票等），以大概每個月一次的頻率出清市場資金。因為出清市場資金的頻率過低，導致銀行在大多數時間里都是資金充裕的，信貸依舊出現大幅增長，“兩元利率破解三元悖論”的實驗最終失敗。

強烈的貨幣信貸調控可能遭遇兩種情況，但總體看都是在創造債市的機會。要告別寬松的貨幣政策，就必須嚴格收縮信貸以控制貨幣供應量增速。在2008年年初，央行可能會遭遇到兩種情況：第一，行政調控有效，得到商業銀行的配合；第二，行政調控無效，商業銀行并不配合，央行只有被迫“將銀行的流動性收縮到其無錢可貸的地步”，央行票據利率大幅度走高。

如果行政性調控有效，即通過強有力的窗口指導和信貸規模限制，使信貸增速下降到令央行滿意的程度，那么，只要堅持一段時間，貨幣供應量的增速就會回落到16%或以下，實體經濟得到一定程度的抑制，調控的任務即可完成。

需要特別指出的是，2008年一季度是十七大結束后第一個新春，面臨這樣新的政治周期，地方政府將有非常強烈的投資沖動。在這個周期里，即使行政調控能起作用，筆者認為央行也將吸取2007年的教訓，不會再在銀行間放任流動性，公開市場將使用28天、7天正回購，做到資金面不趨向寬松。商業銀行只要有放不出的可貸資金，央行都會努力回收。

如果行政調控無效，央行只有被迫使用強烈的市場化手段。隨著我國商業銀行逐步完成股改，銀行盈利沖動更強，行政性調控必然面臨很大阻力。如果央行的行政性措施得不到商業銀行的配合，或者效果短暫，那么央行控制信貸增長最終還是要依靠市場化手段（提高央票發行利率）來緊縮銀行的可貸資金。

央行在2007年前三個季度也多次進行窗口指導，同時利用非公開市場操作以大概每個月一次的頻率出清市場資金，但結果是信貸依舊大幅增長，應該說這一期間的行政性調控是無效的。而在10月中旬后，在沒有加息的引導下，央票利率結束了之前的穩定，開始一波較大幅度的上漲，直至接近之前的二級市場水平才再次趨于平穩。顯然，央行這一操作目的是希望加強公開市場操作的貨幣回籠量。

由此可見，如果行政性調控無效，央行要想有效控制信貸增長就必須收緊商業銀行的可貸資金，而僅利用存款準備金率和定向央票是不夠的（操作周期太長，難以做到資金面的出清），央行必須要依靠更有效的公開市場操作，必須允許央票、回購以及特別國債具有更高的收益率，使商業銀行愿意以此替代發放貸款，這樣才能起到緊縮信貸的效果。2004年，央行就是用這一辦法成功地壓制住了貨幣供應增速（見圖2）。

從總體看，無論行政調控有效與否，貨幣政策的“從緊”都將有效地壓制過強的宏觀經濟，為未來的債市創造穩定的政策環境。

預計2008年人民幣將升值8%

自匯改以來，人民幣兌美元已升值約近10%，且2007年后期的升值速度明顯加快。雖然人民幣兌美元匯率已經有了很大幅度的上升，但是我國的貿易失衡情況仍沒有趨于緩解，2007年1～10月貿易順差為2134億美元，全年可能超過2500億。

央行《三季度貨幣政策執行報告》明確指出：加強利率和匯率的協調配合，穩定通脹預期。人民幣匯率低估已經給國內經濟帶來了很大影響，同時理論和實踐證明本幣升值可以緩解國內的通脹壓力。通過央行官方報告的表述可以看到，目前管理當局對于人民幣加速升值已經取得了比較統一的認識。

歐盟作為我國最大的貿易地區，其主要貨幣歐元也在對美元升值，且升值速度更快，因此人民幣兌歐元是在貶值的。同時，中國對歐洲的貿易持續大額順差，歐洲對人民幣升值的呼聲也愈發高漲，并且開始就人民幣匯率問題對我國實施政治壓力。近期法國總統薩科奇訪華，直接表達了對人民幣升值的要求。歐元集團主席、歐洲央行行長及歐盟經濟和貨幣事務專員到北京進行交涉。面對這種國際壓力，我國當局表態，雙方達成了“中歐雙方一致認為應允許人民幣兌歐元升值”的結論。

綜上所述，筆者認為，2008年人民幣兌美元的升值幅度可能擴大到8%左右，這與近期人民幣兌美元NDF所反映出的情況基本相符（見圖3）。而人民幣匯率一次性重估的可能性比較小。一方面，一次性重估將給國內外貿企業帶來過大的緊縮影響；另一方面，在漸進升值模式下，投機人民幣的國際游資要在這一期間內付出一定的機會成本。如果一次性升值同樣的幅度，理論上意味著獲得這部分收益是無機會成本的，這將完全迎合國際投機資本的期望。

貨幣政策調控面臨的風險

受美國次貸危機的影響，可以預見，2008年全球經濟增長將進入一個放緩期，這將對我國能否成功地貫徹緊縮性貨幣政策調控，并有效控制貨幣信貸增長帶來一定的風險。實際上，近期已經有部分經濟學家在媒體上呼吁政府的調控應該考慮國際市場的大背景，言下之意，美國既然已經放緩，中國何需調控！

筆者所擔憂的風險正在于此：如果各界普遍預期次貸危機會進一步拉動世界經濟放緩，進而我國經濟也難逃拖累，央行會不會在這一預期和壓力下放松對貨幣政策的緊縮力度（見表1）。

筆者看來，2008年我國經濟的投資需求將十分旺盛，消費需求將繼續穩健上升，如果央行放松緊縮力度，前期被抑制的投資需求將會迅速釋放（2007年11月份信貸的嚴格控制，間接上壓制了不少投資需求），使前期的緊縮效果被抵消，導致2008年中國的宏觀經濟增長依然偏快。

投資機會大約在5月

2007年是債市大跌的一年。無論是無信用風險的國債，還是有信用風險的企業債、短期融資券等，收益率都大幅度上漲，其價格則跌幅驚人。其中，不同期限國債收益率的上升幅度分別達到了130～170bp（見圖4）；信用債券收益率上升幅度更大，年初，10年期有四大行擔保的企業債券收益率大約在4.0%附近，而到年底，收益率上升到6.0%附近，提高了200bp。

不斷超出預期的通貨膨脹，連續的加息，1年期限央票招標利率從2007年年初的2.8%上升到年底的4.0%，是推動本輪債券大跌的原因。信用債券市場還遭受了美國次級貸款危機的打擊（國內銀行在美國次級貸款危機發生后，紛紛提高了對信用債券的投資限制和投資審批），因此收益率上升的幅度更加驚人。

筆者認為，本輪調控下來，將給債券市場培育一次機會，這可以從三個角度論述。

激烈的調控本身孕育機會。因為激烈的手段通常快而猛，對宏觀經濟有較大的殺傷力，這導致調控過后，宏觀經濟通常需要一個自我修復期。

對于央行來講，要抑制物價、要控制固定投資過快增長，要關注資產價格的變化，最快捷、最有效的方法就是將貨幣供應增速降下來。以2007年11月份金融數據來看，信貸規模得到了非常明顯的控制，當月874億元的貸款同比上年同期減少了55%。問題是，這種控制能否持續下去。

其實，對于債券的投資者來講，判斷本次行政調控能否有效或許并不是重要的，再次買入的標準是要看到主要經濟指標的回落，特別是M2增速的回落，然后過強的宏觀經濟進入自我修復期，央行進而放松貨幣控制力度。

筆者的邏輯是這樣的：中央既然在方向上已經確定了貨幣政策“從緊”，對于人民銀行來講，主要就是完成從緊的任務，即快速降低貨幣供應量的增速到15%～16%甚至更低。如果行政手段不管用，控制不了信貸，央行可以重新回到2004年的老路上，將央票利率推高，使債券市場整體的收益率大幅度提高，用高收益率的債券資產吸引商業銀行的可貸資金主動減少貸款投放，讓商業銀行主動轉而向債券資產上進行配置，從而將貨幣供應量的增速降下來。而一旦貨幣供應速度降下來，實體經濟很可能受到抑制，這就需要一個調整期（見表2）。在這個調整期里，實體經濟的貸款需求將減弱，央行就無需繼續從緊了，債市的買點可能因此形成。

歷史經驗表明，市場機構對央行僅采用行政手段控制貸款規模的效果是有很大懷疑的。實際上，幾乎所有的人都在等待2008年年初信貸反彈，這個擔心將壓制著債券市場的反彈。

從央行的角度考慮，肯定也在擔心2008年年初信貸反彈。所以，對2008年1月份的資金面，筆者覺得不會樂觀，“要將銀行的流動性收縮到其無錢可貸的地步”言猶在耳。

調控期間央行不會放任流動性。2008年初，控制信貸的任務艱巨，這一期間，央行幾乎不大可能放任貨幣市場的流動性，因為那是倒逼商業銀行放貸。實際上，2007年10月份后，央行就已經顯露了這個跡象，即重新開始了精細化的正回購操作，28天、7天經常被使用。這意味著，只要市場有富裕的流動性，央行就會通過正回購的方式將其收走。連續的正回購將使銀行間的回購利率保持在一個較高的水平，不會大幅度回落。

考慮這個因素，再聯系到密集的大盤新股發行，可以發現在央行的行政調控取得效果前，債市不存在明顯的機會。因為央行不放任流動性的行為和密集的大盤新股發行將使銀行間市場回購養券成本達到4.0%～4.2%的水平，這一水平將支撐收益率曲線。在央行放松貨幣控制力度之前，債市不會有明顯的機會。

2008年6月份后物價將比較快速的回落。物價的回落，正好契合了貨幣政策調整結束的末期。

警惕行政調控半途而廢

對于本輪貨幣行政調控，筆者擔心金融管理高層因為美國經濟數據表現不好而放松貨幣行政調控。其實，美國經濟的基本面表現并不算特別糟糕，衰退的可能性不大。如果管理層稍微放松國內從緊的貨幣調控，中國的宏觀經濟極有可能以更高的速度前進，給債市埋下危機的伏筆。

信用債券仍需等待

2007年，信用債券遭受重創。10年期國債的收益率上升幅度在135bp左右，而10年期企業債券（有四大行擔保）的收益率漲幅居然達到了200bp。這就是說，一年之間，信用利差被放大了65bp。在筆者看來，這一輪信用債券收益率的大幅度上漲，最主要的原因與美國次按貸款危機有關。

美國次按貸款危機發生后，各商業銀行重新審視了信用債券的風險，授信趨向嚴格。因此，企業債券的信用利差被放大。更嚴重的是短期融資券在此沖擊下，基本失去了回購融資功能，因為各家商業銀行已經基本拒絕了為絕大多數短期融資券提供回購安排，所以，短期融資券的發行收益率一年來也連續上漲。

2008年將啟動一輪嚴厲的信貸控制，眾多企業很可能得不到商業銀行貸款，這將極大刺激越來越多的企業參與債券市場融資，只要發得出去，融資成本甚至可以高于銀行貸款利率！顯然，這將進一步推動企業債券、短期融資券和公司債券收益率的走高。從這個角度考慮，2008年，信用債券的機會仍然需要等待。

（作者單位：第一創業證券固定收益部）