銀行并購定價理論評述

引進國際戰略投資者促進了國有銀行股份制改革及上市的成功，但國有商業銀行更需要實施全球戰略——積極對外并購。而并購是否成功，定價是至關重要的因素。

國際金融市場銀行并購浪潮洶涌，銀行機構通過并購實現規模擴張、業務拓展和抵御風險能力提升等目標。金融全球化和銀行管制的放松為國際銀行業并購創造了理想的外部環境。作為世貿組織成員之一，中國銀行業的開放使之置身于國際并購的大勢之下，要么主動出擊并購對手，要么坐等成為并購目標，幾乎不存在第三條道路可供選擇。中國國有商業銀行股份制改革將至尾聲，引進國際戰略投資者促進了國有銀行股份制改革及上市的成功，但國有商業銀行更需要實施全球戰略——積極對外并購。而并購是否成功，定價是至關重要的因素。

并購(MA)的界定

并購(Merger)包括兼并與收購兩層含義。

兼并是指兩家或兩家以上的獨立公司合并成為一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收其他一家或多家公司。西方公司法規定，兼并可分為兩類：吸收兼并和新設兼并。

所謂吸收兼并是指在兩家或兩家以上的公司合并中，其中一家公司吸收了其他公司成為續存公司的合并形式，續存公司繼續保持原有的公司名稱，有權獲取其他被吸收公司的資產和債權，同時承擔這些公司的債務，被吸收公司因此注銷。

而新設兼并是指兩家或兩家以上公司通過合并同時消失，從而形成一家新公司，即新設公司。新設公司接管原來兩家或兩家以上公司的所有資產、負債和業務，重新組織董事會和管理層。

收購(Acquisition)是指買方公司收購賣方公司全部或部分資產、股份的行為，收購并不導致公司數量的變化。按照收購的內容不同，收購可以分為資產收購和股價收購：資產收購是指買方公司收購賣方公司全部、部分資產，使之成為買方公司的一部分；股份收購是指買方公司直接或間接收購賣方公司部分或全部股份的行為。

從法律形式上看，兼并和收購的主要區別在于兼并的最終結果是兩家或兩家以上公司合并成為一家公司，而收購的最終結果并不改變公司的數量，而是改變被收購公司的產權歸屬或經營管理權歸屬。

銀行并購主要定價方法與模型

在銀行股權并購中，定價方法和模型頗多，總體上講可以分為三種：成本法、收益法和市場法。

成本法，亦稱成本分析法，用于估算更新或重置被投資的商業銀行而須付出的代價，通常以被并購銀行凈資產為計算依據，具體包括賬面價值法、調整賬面價值法、重置價值法、清算價值法和市凈率法(P/B)等。

收益法，又稱折現法，以現金流折現(DCF)模型為核心，理論基礎是一家銀行的價值等于其未來預期產生的全部現金流的折現值之和，它是國際上評估股權價值的基本方法，包括公司自由現金流折現法、股權自由現金流折現法和紅利折現法等。

市場法，也稱市場比較法，以市場同類銀行情況或交易作為參照物，通過市場比較，考察可比銀行價值來確定被評估銀行股權價值，此方法的前提是同行業的商業銀行之間具有較大的可比性，相關指標符合概率分布。市場比較法具體包括可比公司法、可比交易法、市盈率分析法(P/E)。除此之外，還有綜合定價法——“三段論”定價法等。

本文僅就市凈率定價模型、市盈率定價模型、現金流折現模型和“三段論”定價法予以評述。

市凈率定價模型

市凈率是指公司股票價格與每股凈資產之比，即P/B。市凈率定價模型屬于成本定價法之列，此模型通過把并購目標銀行與類似的上市銀行及金融企業或已交易的非上市銀行的市凈率或銀行業平均市凈率作為倍數，乘以被并購銀行的凈資產，從而估算出被并購銀行的市場價值。

市凈率模型用公式表示為：

其中V表示被并購銀行每股的市場價值，或并購價格；表示可比銀行市凈率或銀行業平均市凈率；NAPS表示被并購銀行每股凈資產。

市凈率也是投資分析中常用的分析指標，它反映出銀行市價與凈資產的倍數，類似于市盈率指標，其值越大通常認為該股票投資風險相對越大。市凈率可以從統計角度歸納出同類銀行或同行業的財務特征，貼近市場，數據相對容易獲得。

中國銀行業在引進戰略投資者過程中定價策略基本上采取市凈率定價模型，其中匯豐銀行收購交通銀行的市凈率為1.39倍，美洲銀行等戰略投資者收購建設銀行的市凈率為1.15倍，蘇格蘭皇家銀行、淡馬錫、瑞銀集團收購中國銀行的市凈率為1.25倍，高盛、安聯集團、美國運通收購工商銀行的市凈率為1.22倍。

市盈率定價模型

市盈率模型是通過把被參股銀行與類似的上市銀行、金融企業、已交易的非上市銀行的市盈率或銀行業的平均市盈率作為倍數，乘以被并購銀行的當期收益，從而估算出被參股銀行的市場價值。

市盈率定價模型基本公式表示為：

其中V表示被并購銀行的每股市場價值；表示銀行的市盈率或銀行業平均市盈率；EPS代表被并購銀行的每股收益。

市盈率是證券投資分析中舉足輕重的財務指標之一，在市場有效的情況下，它能綜合反映一家銀行的基本信息，如成長性、收益和現金流量增長率、現金股利比率及面臨的風險等。市盈率反映出在銀行保持當前每股收益不變的情況下，當派息率為100%、且所得股息不再投資時，投資者收回全部投資所需的時間。通常情況下，銀行市盈率越低，投資者收回全部投資所需的時間就越短，年收益率就會越高，投資風險就越低。反之，股票市盈率越高，投資風險就越大，依賴分紅收回投資所需年限就會越長。

從國外成熟市場看，商業銀行規模龐大、經營穩健、未來業績預期相對穩定，這類銀行的市盈率相對不高，比較穩定。根據現代投資理論，成長性是影響市盈率最重要的因素之一。通常情況下，凈資產收益率越高，盈利增長率越高，股票的市盈率就越高。

現金流折現定價模型

現金流折現定價模型是通過把被并購銀行期望的周期性現金流按照一定折現率轉換為現值，從而確定被并購銀行的價值。現金流折現模型是現實中運用較多，得到廣泛認可的定價模型。

現金流折現模型公式表示為：

其中V表示被并購銀行的價值；n表示預期被并購銀行的折現時間；表示被并購銀行在i時刻產生的現金流，r表示預期現金流的折現值。

按照被并購銀行的現金流范圍和內容不同，現金流折現定價模型可分為自由現金流折現定價模型、股權自由現金流折現定價模型和紅利折現定價模型等。公司自由現金流是指公司所有權益要求者的現金流量，包括銀行通過財務杠桿產生的現金流、扣除稅收的利息費用等，是最廣義的現金流定義。股權自由現金流確定為銀行股權所有者的現金流，即銀行在償還債務、彌補資本性支出、增加營運資本等各種財務義務后所剩余的現金流。紅利折現模型僅將發放紅利作為股東獲得的惟一現金流，是股權自由現金流的一部分，將銀行價值視為永久紅利的折現值，這是最狹義的現金流定義。

將公司自由現金流折現得到整個銀行的價值，只有扣除銀行負債價值后才能得到所有者權益的價值。對于中小股東或非控股股東，其收益主要來源于紅利和股權轉讓，在銀行分紅政策相對穩定的情形下，運用紅利折現模型進行定價比較合適。

“三段論”定價模型

美國投資大師格雷厄姆認為股票的內在價值應該包括資產價值、盈利能力價值和成長性價值，國內學者將此三要素法運用到公司價值的評估中，提出了“三段論”定價法，此定價法相對前面三種而言屬于綜合定價法。在銀行并購中，將銀行的價值分為凈資產價值、資產溢價和增長期權溢價三部分，其中凈資產價值是指被并購銀行的基礎價值，資產溢價是指銀行內在價值與凈資產價值之差額，增長期權溢價是對銀行未來利潤增長支付的溢價。

“三段論”定價模型用公式表示為：

其中V表示被并購銀行的價值；表示銀行的凈資產價值，即基礎價值；表示銀行的資產溢價，表示銀行的內在價值；表示銀行的增長期權溢價。

基礎價值

銀行的基礎價值用凈資產價值表示，通常用每股股票的凈值代表，公式表示為：

其中NAPS表示每股凈資產；表示凈資產價值；表示股份數量；S表示實收資本或股本；表示資本公積金；表示盈余公積金；L表示未分配利潤。

資產溢價

資產溢價等于銀行內在價值與凈資產價值（賬面價值）之差額，通常用現金折現法估算銀行的內在價值，然后減去銀行財務報表中顯示的賬面凈資產價值獲得。

增長期權溢價

被并購銀行的增長期權價值是并購公司為獲取銀行未來盈利能力而預先支付的超出市場價值的價值。

假定銀行被并購后，每年利潤保持穩定增長，因而可以看作是增長率為ｇ的增長期權。如果把并購的現金流量分為兩部分：并購收益和并購成本，其中并購收益部分的折現值可以視為銀行股權的市場價值，而并購支出部分的價值則可認為是并購期權的執行價格。那么，被并購銀行就可以視為類似股票的期權價值，即并購公司獲取被并購公司未來利潤的權利。

借助布萊克－斯克爾斯定價模型，增長期權定價公式為：

其中R為并購收益，即被并購的市值；C為并購成本，即期權的執行價格；ｇ為銀行的增長率；為銀行市值波動的標準差。

各種定價方法比較

從反映企業內在價值的角度看，現金流折現方法是較好的選擇。因為并購方購買目標銀行的目的就是希望產生正的現金流。一致的、可預期的現金流從長遠來講對銀行是非常重要的。對銀行現金流的核對比每股收益這類指標要容易，因為每股收益可能是過去一年的凈收益，也可能是對當年收益的估計。通過對銀行三年以上的持續經營時期的現金流量分析能夠展示目標銀行所處的狀態，即強勢還是弱勢。因此，現金流折現法是一種簡單而高效的工具，有助于確定一家銀行最基本的特征。然而對于未來現金流量的預期和折現率的確定，盡管可以用資本資產定價模型、套利定價模型和加權平均資本成本模型進行估算，但由于受許多不確定因素和主觀因素影響，使其準確性受到質疑。因此，實際中需要謹慎對待現金流折現模型得出的結果，既不可輕信，也不能輕易否定，應結合其他方法的定價結果來判斷。

市盈率定價模型是國際銀行并購中常用的定價方法，它從收益估值的角度提供了資本市場對被并購銀行的估價，在并購中使用它交流起來非常容易。但市盈率隨著股價的波動而變動，具有一定隨機性，并受市場上各種系統因素的影響。統計數據顯示，即使是成熟的美國股市，市盈率的波動也相當的大，比如標準普爾500家公司的平均市盈率1982年為11.1倍，到1991年則飆升至26.1倍。因此，歷史市盈率可能與特定銀行的內在價值無關。在股票市場上，對公司股價的評估是基于一種投機的想法，因而股價大幅波動，導致市盈率也隨之變動。實踐中不同銀行的市盈率存在著巨大的差異，因此運用市盈率來評估銀行的長期內在價值并不太合適。但市盈率是股市評估上市公司價值的通用方法之一，它往往可以在一定程度上反映企業的價格趨勢，可以對并購者確定并購價格提供參考。

市凈率定價模型屬于可比公司法或可比交易法之一，此模型恰當與否關鍵在于“可比”性是否真正成立。任何一家銀行都有與其他銀行不同的特點，不同的交易也可能有著本質的區別。運用市凈率模型確定被并購銀行價值存在一定風險，但可以作為被并購銀行定價的參照。由于市場并非完全有效，上市銀行的市場價值也不一定能完全體現銀行的真正價值。但并購方必須認識到，被并購銀行決不愿意接受比相似銀行、類似交易或其市場價值更低的價格，結合其他定價結果綜合考慮，既要避免造成過度支付（高額溢價）使并購喪失價值，也要防止因出價過低而失去難得的并購機會。

“三段論”定價模型屬于綜合定價法之一，資產溢價的確定需要使用現金流折現模型，增長期權定價模型又用到了復雜的期權定價模型，由于此定價方法涉及的變量較多，折現率、增長率、并購銀行收益等估值存在不確定性，同時此定價模型對數據時間序列提出了一定的要求，因此，不同的評估主體運用“三段論”定價模型對同一家被并購銀行的估價可能出現較大的差異。但這種定價方法強調資產溢價和增長期權溢價，但實踐中仍存在折價的情形，特別是當收購股權比率較低（非控股）時，這些溢價可能僅有部分兌現。

總之，在銀行并購定價中并不存在公認的最佳的定價模型，而應根據具體情況綜合運用各種定價模型，相互檢驗、測試，從而確定合理的定價結果。

（作者單位：特華博士后科研工作站中國社科院金融所青島農業大學資源與環境學院）