從緊貨幣政策下，看商業銀行流動性

從適度從緊的貨幣政策到從緊的貨幣政策，隨著決策層信息的明確傳遞，中國的貨幣政策在此刻最終完成了轉折。從中央銀行的角度，面對日益增強的流動性壓力、不斷上漲的通貨膨脹壓力，從緊貨幣政策或許能成為緩解經濟運行中一系列問題的有力武器。但是對于這一政策直接的作用對象，正處于蓬勃發展階段的商業銀行來說，此刻恐怕正忙于計算手中一筆賬，風險、成本、收益，每一筆賬或許都關乎商業銀行發展的興衰成敗。從緊貨幣政策時代的到來，正在考驗著我們的商業銀行，能否在政策轉向中迅速建立起應變機制，在各種變量中繼續求得發展的增量，不同的商業銀行會給出不同的答案，其結果是有的商業銀行將迎來其發展的又一個黃金時代，有的則或許相反。

商業銀行體系的流動性過剩究其本質，是經濟失衡在金融領域的體現。從緊貨幣政策下，當前商業銀行的超儲率、存貸差和銀行間本幣市場利率等指標顯示商業銀行體系流動性過剩狀況有所緩解，但并沒有達到趨緊的狀態。由于商業銀行流動過剩產生的機制仍將長期存在，預計商業銀行體系流動性仍將繼續充裕，但商業銀行需高度關注資金穩定性下降和資金結構不匹配等問題。

2006年以來，我國經濟運行中出現了一系列新的問題，包括流動性過剩、貨幣信貸增長過快以及通貨膨脹壓力增大等。其中，流動性過剩和其他經濟問題之間存在錯綜復雜的關系，并對經濟運行造成較大的危害。流動性過剩可以從宏觀和微觀兩個層面來理解，宏觀層面的流動性過剩通常指貨幣供應量相對實體經濟增長較多，通常用M2和GDP的比值來衡量。宏觀層面的流動性必然表現為某個具體微觀市場的流動性，比如說商業銀行體系的流動性、股票市場以及債券市場的流動性等。2006至2007年兩年間，央行運用存款準備金率、利率以及公開市場操作等貨幣政策工具和流動性過剩及其引發的一系列經濟問題展開了艱苦的斗爭。

對于流動性的治理是否取得突破性進展？各方莫衷一是。以商業銀行體系流動性狀況為例，近來媒體不斷傳出各商業銀行流動性趨緊的報道，但央行在2007年三季度貨幣政策報告中指出“當前流動性形勢依然嚴峻，有必要繼續加強銀行體系流動性管理”。2008年1月25日，央行上調人民幣存款準備金率0.5個百分點，本次上調使其達到15％的歷史最高值。春節剛過，央行明顯加大公開市場上的對沖力度，三年期央票發行量猛增，顯示出深度凍結流動性的決心。這一方面出于貫徹中央經濟工作會議確定從緊貨幣政策的要求，但另一方面更顯示出央行對商業銀行體系流動性狀況依然充裕的判斷。由于商業銀行體系的流動性狀況不僅影響到商業銀行的信貸和資金等多項業務，同時影響商業銀行的資產負債管理，對于商業銀行經營的安全性和贏利性均有著舉足輕重的影響。所以本文旨在摸清商業銀行體系流動性的真實狀況，分析其形成機制，預測其發展前景并提示其對商業銀行經營管理產生的影響。

過剩狀況緩解，但尚未趨緊

眾所周知，存貸差是衡量商業銀行流動性狀況的一項傳統指標。除此之外，在銀行間本幣回購和拆借市場中，商業銀行（包括國有商業銀行和其他商業銀行）是主要的資金融出方，所以銀行間本幣市場回購利率和同業拆借利率也是銀行體系流動性狀況的指標之一。央行行長周小川在2007年兩會期間表示，銀行的超額存款準備金率（超儲率）表明銀行資金是否充裕，可以作為觀察流動性狀況的指標之一。綜上所述，我們將以商業銀行的超儲率、存貸差和銀行間本幣市場利率等指標為標準，判斷當前商業銀行體系流動性松緊的狀況。

超額存款準備金率總體下行，但絕對數較為充足

從2005年至今，金融機構平均超額存款準備金率呈總體下行態勢，從2005年3月末的4.17％下降到2007年9月末的2.8％。其中，國有商業銀行超儲率從3.99％下降為1.97％，股份制商業銀行的超儲率則從5.25％下降為4.1％（見圖1）。一路下行的超額存款準備金率表明，當前商業銀行體系的閑置資金狀況已經不如兩年前充裕。

由于商業銀行正常情況下需要維持2%左右的超額準備金率以應對結算和未來可能的法定準備金率的上調，所以從絕對數角度判斷，國有商業銀行的超儲率偏低，而股份制商業銀行的超儲率水平較為充足。這個結論似乎與現實不符，因為無論是媒體宣傳還是市場人士的判斷都顯示國有商業銀行較股份制商業銀行具有更強的資金實力和更寬松的資金狀況。我們認為，國有商業銀行較低的超儲率是其高效資金運營的結果。首先先進的數據大集中系統使得國有商業銀行沒有必要保持很高的超儲率；其次，在銀行間本幣市場上，國有商業銀行是主要的資金拆出方，占資金總融出量的88.71％（見表1），將多余的資金拆放同業，賺取利差，這是其超儲率較低的另外一個原因。

新增存貸差穩步下降，但存量存貸差不斷擴大

2005和2006年，雖然存款增速持續高于貸款增速，但2006年開始，受信貸需求旺盛和資本市場分流儲蓄等因素的影響，存款增速開始下降，貸款增速卻不斷上行（見圖2）。2007年，貸款增速開始反超存款增速，2007年各季度末，貸款增速比存款增速分別快0.4、0.5、0.3和0.03個百分點。與此同時，新增存貸差從2005年開始逐年下降，直至2007年保持穩定，每季度維持在4500億左右。

雖然新增存貸差下降，但存款增量始終高于貸款增量使得存量存貸差不斷堆積，已經從2005年1季度末的7萬億元增加至2007年年末的12.8萬億元，增幅高達82.86％。出于安全性角度考慮，銀監會要求商業銀行的貸存比指標不得高于75％，自2005年第2季度至今，金融機構的貸存比一直保持在67％左右較為合理的水平上，符合銀監會的要求。

2007年全年，金融機構人民幣各項存款新增5.39萬億，較2006年年末增長16.07％。其中居民戶存款僅新增1.13萬億元，較2006年年底增長了7％；非金融性公司存款新增3.45萬億元，較2006年年底增長22.22％；財政存款新增6633億元，較2006年底增長61.37％。從存款的結構性分析中我們可以看出，2007年以來，雖然居民戶存款受資本市場分流明顯，但企業效益持續良好使得非金融性公司存款穩步增長，良好的經濟形勢和繁榮的資本市場帶來印花稅等稅收激增則令財政存款急劇上升，這些因素解釋了在新增貸款不斷創出歷史新高的同時，存貸差仍然得以繼續擴大的現象。

銀行間本幣市場利率持續走高，若不考慮新股申購的階段性影響，銀行間本幣市場資金面仍較為充足

從近三年來銀行間市場同業拆借和質押式債券的月加權平均利率走勢看，2007年利率整體高于2005和2006年水平，顯示出銀行間市場資金供求狀況較前兩年趨緊（見圖3）。尤其以2007年9月和10月最為明顯，4.03％和4.12％的質押式債券月加權平均利率已經超過一年期存款利率。新股發行是造成銀行間資金市場階段性緊張的主要原因。以9月為例，9月單月就有北京銀行、建設銀行、中海油服和中國神華四只大盤股回歸A股市場，募集資金1463.72億元，凍結資金達9萬億元。高達1400億元的IPO融資額，與該年前8個月相當，創下A股市場最高單月融資記錄。

年末之際，大盤股的申購基本告一段落，2007年12月，拆借市場加權平均利率和回購市場加權平均利率隨即大幅回落至2006年以來的平均水平。2007年全年，銀行間本幣市場流動性總體充足，交易持續活躍，交易量大幅增加，同業拆借累計成交88831.9億元，同比增長382.8%；債券質押式回購成交39.28 萬億元，同比增長66%。

結論：商業銀行體系流動性總體充裕，但穩定性下降

2007年，在央行10次上調存款準備金率、6次上調利率和大力度央票對沖的貨幣政策調控下，商業銀行超儲率持續下行，新增存貸差穩步下降，銀行間本幣市場利率不斷走高，顯示商業銀行體系流動性過剩狀況較2005年和2006年不斷改善。但從絕對量角度考察，適當的超儲率水平、仍在堆積的存貸差總量、大幅增長的銀行間本幣市場交易量及去除新股申購因素影響較為合理的銀行間貨幣市場利率水平等一系列現象表明，銀行體系的流動性總體上仍然較為充裕。

但值得密切關注的是，受央行頻繁采取的緊縮性貨幣政策、股票市場新股密集發行和香港國企股的回歸等因素的影響，銀行間本幣市場利率波動較大，銀行體系資金的穩定性下降（見圖4）。截至2007年12月15日，質押式回購1天品種平均利率2.181％，最高利率11.88％，最低利率1.2％，高低之間相差10.68個百分點；7天品種平均利率3.217％，最高利率17％，最低利率1.1％，高低之間相差15.9個百分點。特別是2007年10月25日，中國石油申購的前1天，7天品種的最高利率達到了17％，創下了銀行間貨幣市場成立以來的最高記錄，造成了短暫的市場流動性恐慌。

商業銀行體系流動性從何而來？

2007年全年，央行共通過公開市場及存款準備金率上調回籠的資金量約達到6.94萬億元，扣除到期釋放的資金量后，央行全年實現2.82萬億元的巨額凈回籠，比上年增加了約1.57萬億元，增幅高達125%。而2007年全年新增存貸差僅達到1.75萬億。新增存貸差無法應對央行空前強化的資金回籠力度，那么商業銀行的流動性從何而來？我們可以從分析股份制商業銀行的資產負債表入手。

股份制商業銀行資產負債表顯示其主要的資金來源于銀行間外匯市場

股份制商業銀行的資金來源主要是各項存款和同業往來，主要的資金運用則是各項貸款和有價證券及投資（見表2）。2007年前10個月，股份制商業銀行新增存貸差為負數，那么同業往來便構成其最主要的資金來源。商業銀行的同業往來分別在銀行間本幣市場和銀行間外匯市場進行，而在銀行間本幣市場中，其他商業銀行是資金的凈拆出方（見表1），所以銀行間外匯市場是股份制商業銀行獲取資金的主要場所。

央行對商業銀行體系的資金注入大于其資金回籠，差額和新增存貸差一同為商業銀行流動性提供支撐

如果將商業銀行看作一個整體，那么央行和商業銀行之間的資金往來包括央行向其購買外匯所投放的人民幣和央行通過存款準備金率、央票、定向票據、特別國債以及特種存款所回收的人民幣。以2007年全年數據為例，央行向商業銀行注入的資金等于其以人民幣向商業銀行購買的外匯資產額，即外匯儲備的增加額。2006年12月央行外匯儲備為10663.44億美元，2007年12月為15282.49億美元，增長4619.05億美元，以2007年全年7.56的匯率（年初和年末匯率的平均數）折算，外匯儲備增長3.5萬億人民幣。央行向商業銀行回籠的資金量則等于央票和正回購操作的凈回籠額加上歷次上調存款準備金率、發行定向票據所凍結的資金總量。截至12月底，央行上調存款準備金率10次，計5.5個百分點，共凍結2萬億（2007年末，人民幣存款余額38.94萬億，2006年末，人民幣存款余額33.54萬億，全年平均36.24萬億，上調1個百分點約凍結3624億元人民幣，5.5個百分點則凍結2萬億人民幣）；6次發行定向票據共7050億元；對沖到期釋放的資金后，2007年全年央行通過央票和正回購在公開市場上凈回籠的資金量為8200億元。根據表3的數據，則央行向商業銀行投放的資金量約等于其大力度的資金回籠量。除此以外，2007年全年商業銀行體系自身新增的1.75萬億的存貸差也同樣構成商業銀行充裕資金面的來源，支撐各項業務的發展。

綜合以上兩項分析，我們可以得出如下結論。雖然自2007年8月12日起，外管局取消對境內機構經常項目外匯賬戶的限額管理，境內機構可根據經營需要自行保留其經常項目外匯收入。但是在貿易順差大幅激增、外匯儲備大量積累以及人民幣持續穩定升值的背景下，金融機構出于規避風險的考慮不愿保有外匯敞口，而是傾向于結匯持有人民幣頭寸。在這種趨勢下，如果人民銀行不進行干預，將會造成人民幣過快升值，從而破壞國民經濟的健康、平穩發展。所以，央行為了保證人民幣匯率的平穩運行，在外匯市場上向商業銀行持續、大量投放人民幣回收外幣，這就形成商業銀行體系流動性過剩產生的機制。

流動性過剩根在經濟失衡

境內流動性過剩雖然表現為由于貿易順差過大等導致的境外流動性輸入引發的貨幣現象，但從深層次看則與我國儲蓄率過高、消費率偏低的經濟結構性矛盾突出密切相關。（1）式代表宏觀經濟平衡的基本衡等式：

儲蓄＝投資＋凈出口（1）

儲蓄= GDP-消費 （2）

GDP＝消費＋投資＋凈出口 （3）

由（1）、（2）式可以推出（3）式，這就是我們通常所說的經濟增長由消費、投資和出口三架馬車所拉動，如果GDP既定，三者之間的關系則是此消彼長。受體制和機制因素的影響，我國政府和企業儲蓄始終保持在較高水平；由于社會保障體系尚不健全使得居民對未來預期不確定，因而不敢消費，即使近兩年來出現居民儲蓄存款下降的現象，那也因其分流至資本市場和房地產市場，并沒有用于消費。在我國消費率保持在較低水平的現狀下，壓低投資或減少出口均不可能實現，如果一定要壓，則必須付出降低GDP增速的代價。所以在保證GDP高速增長和人民幣穩步升值步伐的前提下，降低儲蓄率，啟動內需，增加居民消費和公共消費，為壓降出口留出一定的空間，才是解決流動性過剩的治本之舉。當前依靠對沖銀行體系過多流動性以及加強信貸調控等措施從長遠來看并不能夠從根本上解決流動性不斷生成的機制和經濟的結構性問題，只能為經濟增長創造平穩的貨幣金融環境，并以此為結構調整和加快改革贏取時間。

綜上所述，解決流動性過剩必須從協調消費、投資和出口三者之間的關系入手，主要措施包括：推進生產要素價格形成機制改革，提高和強化環保及勞動保護標準，提高出口的代價；充分發揮財政政策的作用，加快向公共財政轉型，增加公共消費性開支，完善社會保障體系，增強住房保障能力，穩定居民消費預期，促進消費增長；完善投資結構，支持可能增加未來新的消費、支持消費升級的投資，約束那些支持產能明顯過剩的傳統產業的投資，鼓勵有助于改善民生的第三產業和服務業等投資適度增長。從而促進經濟增長由主要依靠投資、出口拉動向依靠消費、投資、出口協調拉動轉變。

商業銀行體系流動性狀況展望

作為中國經濟前進方向的最重要風向標，中央經濟工作會議明確提出實施“從緊的貨幣政策”，這種提法在近10年中央對貨幣政策的戰略部署中尚屬首次。在此背景下，08年央行將進一步加大對銀行體系流動性管理，許多市場人士紛紛預測這將使商業銀行的流動性狀況趨緊，從而對其經營業績造成負面影響。但通過上述分析我們認為，流動性過剩是經濟領域失衡在金融領域的表現，影響經濟領域失衡的因素是長期性的實體因素，經濟結構的改變不可能在短期內實現，所以商業銀行流動性過剩產生的機制仍將長期存在。2008年預計央行還將屢次上調存款準備金率、發行懲罰性的定向票據和進行大力度的央票回籠，這一系列緊縮的貨幣政策并不可怕，因為這些措施只是對其此前向商業銀行注入基礎貨幣的補救措施。從表3中，我們還可看出，央行資金回籠力度大致是根據投入基礎貨幣量而確定的，不會出現過度回籠的現象。

盡管商業銀行流動性狀況在總量上還將較為寬松，但緊縮貨幣政策和新股申購仍將會大大降低商業銀行的資金穩定性，從而使其資金調度和頭寸管理面臨日益嚴峻的挑戰。此外，商業銀行流動性狀況還存在結構上的問題：人民幣存貸款增長不匹配，資產長期化和負債短期化同時并存；外匯資金來源和運用不平衡，外匯貸款增長不斷加快而外匯存款負增長的矛盾日益突出。針對上述問題，下一階段商業銀行需重點做好以下幾個方面的工作：

首先高度重視資產負債期限錯配風險，健全市場風險管理機制。深入分析當前存款結構和資金形勢變化給商業銀行流動性管理帶來的影響，適當控制中長期貸款的增長；進一步加強資金流動的預測預報工作，強化流動性管理。

其次加強外匯資金頭寸管理，主動防范匯率風險。加大外匯存款業務營銷力度，控制外匯貸款投放，加強外匯資金頭寸管理；同時準確計算外匯風險敞口頭寸，加大本外幣衍生產品創新，增加雙邊操作獲利的可能性。

最后資金充裕的四大國有商業銀行作為市場上主要的資金拆出方，應利用銀行間貨幣市場資金需求旺盛、價格走高的有利時機，提高資金營運的業務量和收益率，從而增加資金營運收入。

(作者單位：中國工商銀行)