中國Ａ股市場走勢分析

自2007年下半年開始，A股市場一路上行的運(yùn)行特征已經(jīng)發(fā)生變化，主要特征是波動幅度增大，多次出現(xiàn)回調(diào)和探底走勢，這預(yù)示著本輪牛市行情在經(jīng)歷了恢復(fù)性上漲和爆發(fā)性上漲以后，進(jìn)入了一個間歇性調(diào)整階段，目前調(diào)整仍然在繼續(xù)，這一階段的走勢將對后期走勢產(chǎn)生較大影響。

2007年中國股市概況

2007年的A股市場走勢大致可以劃分為三個階段：第一階段為1～6月，市場基本保持一路上行的走勢，雖有“5.30”的印花稅調(diào)整，但總格局沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化，在經(jīng)歷了短暫調(diào)整后，股指重新邁上4300點(diǎn)，日成交金額也回復(fù)到3000多億元。第二階段為6～10月，隨著中國遠(yuǎn)洋A股在6月中旬發(fā)股上市，拉開了大盤新股上市的序幕，股市改變了自2006年初以來的一路上行格局，進(jìn)入了新的發(fā)展階段。這一階段，大盤新股發(fā)行明顯增加和加速。在此背景下，股指繼續(xù)保持上揚(yáng)，但幅度明顯降低，個股之間的價格差距逐步拉開，很難再用2006年初以來的思維方式看待股市走勢。另一方面，從此階段開始，股市震蕩明顯增強(qiáng)，這在客觀上要求投資者有較高的理性和操作技能。第三階段為10月中旬以后，10月16日，上證指數(shù)突破6100點(diǎn)，個股均價高位運(yùn)行，A股運(yùn)行進(jìn)入了一個新的階段。由于大盤新股發(fā)行步伐繼續(xù)加快，兩只大盤新股的發(fā)行間隔期縮短到1個月以內(nèi)，同時，中石油、中鐵等發(fā)行定價偏高，再加上實(shí)行了行政性窗口指導(dǎo)措施，股指開始快速下行。2個多月時間內(nèi)，雖然股指有過幾次回調(diào)，但終究缺乏上行能量，年終報收于5261點(diǎn)。

將2006年與2007年的市場走勢聯(lián)系起來，不難發(fā)現(xiàn)自2007年下半年開始，市場一路上行的運(yùn)行特征已經(jīng)發(fā)生變化，主要特征是波動幅度增大，多次出現(xiàn)回調(diào)和探底走勢，這預(yù)示著本輪牛市行情在經(jīng)歷了恢復(fù)性上漲和爆發(fā)性上漲以后，進(jìn)入了一個間歇性調(diào)整階段，目前調(diào)整仍然在繼續(xù)，這一階段的走勢將對后期走勢產(chǎn)生較大影響。預(yù)計2008年上半年，A股市場將進(jìn)入信息敏感期，監(jiān)管層需要以更加慎重的心態(tài)考慮各項改革和調(diào)控措施的出臺。

2007年值得關(guān)注的幾個問題

2007年的中國股市運(yùn)行提出了許多值得關(guān)注和深入探討的理論問題和政策問題，對這些問題的認(rèn)識，不僅影響著2008年的股市走勢，影響著未來股市的發(fā)展，而且關(guān)系著中國股市國際化的進(jìn)程。

A股的股價和市盈率偏高

股價偏高以及由此引致的市盈率偏高，是中國股市在上升中經(jīng)常出現(xiàn)的現(xiàn)象。在一般情況下，如果股價的上行能夠得到上市公司業(yè)績水平的支持，那么，風(fēng)險容易得到緩解。但從上市公司業(yè)績增長情況看，投資者的預(yù)期可能過于樂觀。2007年上半年，A股非金融類上市公司共實(shí)現(xiàn)凈利潤1916.6億元，同比增長70%，其中投資收益貢獻(xiàn)較大，同比增長184%。但從A股均價變化來看，截至2007年年底，滬市股票均價達(dá)到19.04元，比2006年上漲173.3%；平均市盈率為59.2倍，漲幅為77%。深市加權(quán)平均股價為20.6元（其中，中小板為31.35元），平均市盈率為69.7倍（其中，中小板為85.1倍），均同比上漲了1倍以上。對比上市公司業(yè)績和對應(yīng)股價的增長幅度，二者存在較大的不對稱性，這意味著股市風(fēng)險的擴(kuò)大。

值得注意的是，A股市盈率的高位運(yùn)行，是在央行10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、6次上調(diào)存貸款利率的背景下發(fā)生的。在1年期存款利率已提高到4.14%（從而，金融投資回收期大約在25年左右）的背景下，股市市盈率依然在60倍左右的高位運(yùn)行，意味著股價已明顯偏離由各種金融產(chǎn)品價格體系決定的價位，因此，不論以靜態(tài)市盈率計算還是以動態(tài)市盈率計算還是以預(yù)期市盈率計算，2007年A股均價和市盈率事實(shí)上都是缺乏上市公司經(jīng)營業(yè)績有效支撐的。從這個意義上說，中國股市的投資風(fēng)險已大于投資收益，由此，股市均價在一定程度上的下行是一個不可避免的動態(tài)。

新股發(fā)行對市場波動影響增大

對公開發(fā)行股票的價格管制，直接引致了股票一級市場和二級市場之間的價差，從而，造就了一個以新股申購為主要形式的無風(fēng)險市場，這吸引了大批低風(fēng)險偏好的機(jī)構(gòu)和個人投資者。2007年，大多數(shù)新股上市首日開盤價均高出發(fā)行價50%以上。與此同時，發(fā)股公司數(shù)量和籌資額的增加，不僅帶來了一級市場申購資金的大規(guī)模增加（2007年間，股票申購資金屢創(chuàng)新高），而且促使這些資金頻繁往來于一級市場和二級市場之間，由此，使得股市資金在兩個市場之間流動對二級市場走勢的影響逐步凸現(xiàn)。更嚴(yán)重的是，新股發(fā)行數(shù)量在2007年各月的分布并不均勻，最高的9月份新股發(fā)行籌資額達(dá)到1490億元，而最低的5月份則不足10億元。由于新股發(fā)行的頻率和數(shù)量直接影響到巨額申購資金的流向和規(guī)模，在發(fā)行時點(diǎn)分布不均衡特別是籌資額月份差異較大的情況下，新股發(fā)行對市場波動的推動作用明顯強(qiáng)化。大盤新股在發(fā)行前后對股市二級市場的走勢有著比較明顯的影響。這種狀況決定了如果不深化現(xiàn)有股票發(fā)行體制的改革，股票發(fā)行市場對交易市場的強(qiáng)力影響還將繼續(xù)，這不利于股市的成熟和健康發(fā)展。

A股與H股是否應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)“聯(lián)動”

在A股價格快速上行的背景下，2007年隨著一部分已發(fā)行H股的大型企業(yè)陸續(xù)回歸A股市場發(fā)股上市，比較普遍地發(fā)生了這樣一種情形，即同一公司的A股價格明顯高于H股價格，由此，一些人提出了“推進(jìn)和實(shí)現(xiàn)A股與H股聯(lián)動”的設(shè)想，監(jiān)管部門對此也頗有傾向。

A股與H股的聯(lián)動設(shè)想在理論上來源于所謂的“一價定理”，落實(shí)到股市就是所謂的同質(zhì)股票在市場交易中應(yīng)當(dāng)向同一價格回歸。然而，這一定理不僅自提出以后就從來沒有得到世界各國實(shí)踐的證實(shí)，而且早已為實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動所否定。最基本的原因是，它在各種假設(shè)前提中將世界各國（地區(qū)）之間的制度差別、經(jīng)濟(jì)權(quán)益等給舍棄了，而每個國家（地區(qū)）的實(shí)物產(chǎn)品價格乃至金融產(chǎn)品價格都是在其制度框架內(nèi)決定的。且不說股票，就說各種食品，中國內(nèi)地的價格明顯低于香港，那么，是否可以由此得出如下結(jié)論：其一，香港的食品價格中包含有太多的泡沫；其二，應(yīng)當(dāng)通過中國內(nèi)地與香港的食品價格聯(lián)動來打低從而擠壓香港食品價格中的泡沫；其三，應(yīng)當(dāng)改變中國內(nèi)地輸往香港的各種農(nóng)副產(chǎn)品的配給制度，實(shí)行由價格導(dǎo)向的自由輸入制度？不難看出，在不改變制度框架的條件下，這在實(shí)踐上是不可能的。

同理，盡管大多數(shù)發(fā)行了A股和H股的中國公司A股價格高于H股價格，但這并不是A股價格應(yīng)該下調(diào)至H股水平的理由。內(nèi)在機(jī)理是，一種股票的價格是在一定的制度框架內(nèi)由市場因素與上市公司自身因素共同決定的。從本質(zhì)上說，A股市場和H股市場分屬不同的金融制度框架，為此決定了影響A股走勢的具體市場因素、其他金融產(chǎn)品的替代程度以及監(jiān)管措施等與H股不盡相同，因此，即便是同一上市公司的股票，在這兩個市場中也難免經(jīng)常性地表現(xiàn)為兩個不同的價格。這種情況不僅在中國存在，從世界范圍內(nèi)看，在多個國家證券市場上市的跨國公司股票，許多都具有不同價格?，F(xiàn)有研究表明，在不同股票市場中同股不同價現(xiàn)象的出現(xiàn)，與不同市場存在的信息不對稱程度和投資者保護(hù)程度有直接關(guān)系。因此，A股與H股存在的價差并非異?，F(xiàn)象，它反映了兩個市場的一系列差異，這種差價還將在相當(dāng)長的時間內(nèi)持續(xù)下去。

如果真想進(jìn)行這方面的試驗(yàn)，一個比較好的選擇是，對那些既發(fā)行H股又通過ADR機(jī)制在紐約證交所上市的股票，先實(shí)行H股與N股之間的聯(lián)動，即當(dāng)H股的價格高于N股時，準(zhǔn)許將N股以H股的價格在香港賣出；反之，當(dāng)N股的價格高于H股時，準(zhǔn)許將H股以N股的價格在美國賣出。由于香港實(shí)行自由港制度，與美國的金融制度相對比較接近，因此，如果H股與N股之間都不可能實(shí)現(xiàn)“聯(lián)動”，它與A股之間的聯(lián)動就更加不可能了。

總之，A股價格是在中國境內(nèi)制度框架內(nèi)由各種金融產(chǎn)品價格體系決定的，H股價格是在香港制度框架內(nèi)由各種金融產(chǎn)品價格體系決定的，二者的直接對比缺乏實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)意義，也不可能實(shí)現(xiàn)所謂的“聯(lián)動”。

行政性窗口指導(dǎo)

窗口指導(dǎo)是發(fā)達(dá)國家金融監(jiān)管部門進(jìn)行金融監(jiān)管和金融宏觀調(diào)節(jié)的一項重要措施，它通過告誡、打招呼等方式，向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)傳達(dá)監(jiān)管部門對某一金融現(xiàn)象或金融活動的指導(dǎo)性意見，以供金融機(jī)構(gòu)在具體業(yè)務(wù)決策中參考。從中國2007年相關(guān)金融監(jiān)管部門實(shí)行的窗口指導(dǎo)政策來看，受制于體制因素的影響，這些窗口指導(dǎo)意見實(shí)際上成為一種行政性指令，其對股市走勢影響力度甚至超過了“5.30”效應(yīng)，因此，需要引起高度關(guān)注。

第一，行政性窗口指導(dǎo)雖然傳達(dá)了監(jiān)管部門對股市走勢的意見，但它主要通過系統(tǒng)內(nèi)部渠道傳達(dá)（甚至連紙面文件都沒有），由此，與公開的政策調(diào)控相比，更具有非透明性。對廣大個人投資者和相當(dāng)多的非系統(tǒng)內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者來說，由于不能及時準(zhǔn)確地得知行政性窗口指導(dǎo)的取向、力度和時效，因此，很容易因這些窗口指導(dǎo)信息不公開而處于市場投資的非公平地位，也很容易因此打亂已有的市場預(yù)期，從而，使股市投資的財產(chǎn)陷入損失境地。與前些年運(yùn)用政策機(jī)制公開干預(yù)股市走勢相比，這種非透明的方式可能引致股市的更大風(fēng)險。

第二，行政性窗口指導(dǎo)依監(jiān)管部門的意向而形成?！肮墒袩o專家”，股市走勢是由參與市場投資的各方力量博弈而形成的，由此，提出了一個最基本的問題：監(jiān)管部門如何得知和確定股市走勢是否過頭？與此對應(yīng)，監(jiān)管部門又如何判定股市的正常價位、合理指數(shù)和理性成交量是多少？市場經(jīng)濟(jì)理論和實(shí)踐證明，如果能夠?qū)@些指標(biāo)進(jìn)行準(zhǔn)確的數(shù)量界定，那么，股市就可以關(guān)門大吉了。既然如此，那么，監(jiān)管部門又如何確定其窗口指導(dǎo)的數(shù)量邊界、著力程度？在窗口指導(dǎo)之下，監(jiān)管部門組織系統(tǒng)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)從事符合其意圖的股市操作，這些行為是否符合《證券法》及相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定？

第三，在中國股市10多年的發(fā)展歷程中，行政性窗口指導(dǎo)可以說是2007年的特色。對監(jiān)管部門來說，其市場效果比較突出（2007年11月以后的不到兩個月內(nèi)，上證指數(shù)下落了1300多點(diǎn)就是明證），由此，這種行政性窗口指導(dǎo)是否將成為監(jiān)管部門經(jīng)常性使用的一種干預(yù)股市走勢的政策措施？在此背景下，中國股市的法制建設(shè)、規(guī)范化和健康發(fā)展，股市投資者的理性選擇和投資預(yù)期將如何實(shí)現(xiàn)和形成？這些都是需要進(jìn)一步深入研討的課題。

2008年市場運(yùn)行分析

延續(xù)2007年10月中旬以后的走勢，2008年中國股市將展開新一輪的震蕩上行行情。與2007年相比，影響2008年股市走勢的因素更為復(fù)雜，難以把握。主要原因是，2008年將實(shí)行從緊的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，但這種緊縮的方向、力度和時效尚難確定；同時，全球經(jīng)濟(jì)的走勢也不象2007年那樣清晰。由于這些因素對于股市運(yùn)行的影響力度不同，而且正負(fù)面作用力并存，因此，增大了股市運(yùn)行的不確定性。

宏觀經(jīng)濟(jì)因素

鑒于2007年我國GDP增長率達(dá)到11.4%，同時，物價上漲率達(dá)到4.8%，超出原先預(yù)計目標(biāo)較多，為了防止經(jīng)濟(jì)增長由偏快轉(zhuǎn)向過熱、結(jié)構(gòu)性物價上漲轉(zhuǎn)向全面嚴(yán)重的通貨膨脹，2008年在宏觀經(jīng)濟(jì)總?cè)∠蛏蠈?shí)行偏緊的政策，由此，抑制固定資產(chǎn)投資增長率、信貸增長率等勢在必行。同時，在國際社會，由于美國次級債的深層影響比原先的估計嚴(yán)重，石油、礦產(chǎn)品、銅、農(nóng)產(chǎn)品等一系列產(chǎn)品價格上行趨勢還可能加重，因此，較多國際機(jī)構(gòu)對2008年的世界經(jīng)濟(jì)增長率看低。就此而言，似乎2008年的中國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)將是一個下行之年。

但另一方面，正是因?yàn)楸容^普遍的緊預(yù)期，使得中國的各個廠商、各地方政府著力化解由緊縮帶來的負(fù)面效應(yīng)，努力爭取機(jī)遇和積極創(chuàng)新開拓，世界各國和地區(qū)也積極采取措施，努力克服由經(jīng)濟(jì)下行引致的不利影響，由此，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果錯綜復(fù)雜，既可能在一定程度上緩解了經(jīng)濟(jì)下行的程度，也可能接近或維持2007年的經(jīng)濟(jì)走勢，還可能大大超過目前的各種預(yù)期。尤其是考慮到，在大選之年，如果美國改變?nèi)趺涝恼?，在一定程度上調(diào)整赤字財政政策和國際政策，那么，國際經(jīng)濟(jì)的走勢可能發(fā)生超出現(xiàn)有預(yù)期的情形。當(dāng)然，如果美國的次級債風(fēng)波繼續(xù)擴(kuò)大和加深其影響甚至演變?yōu)橐粓稣嬲慕鹑谖C(jī)，如果中東地區(qū)態(tài)勢繼續(xù)不穩(wěn)甚至惡化，如果再次發(fā)生一些預(yù)想不到的惡性事件，則國際經(jīng)濟(jì)的走勢可能比目前估計還要嚴(yán)重。國際經(jīng)濟(jì)走勢必然通過多方面影響中國經(jīng)濟(jì)走勢和相關(guān)上市公司的經(jīng)營業(yè)績，由此，也必然影響到中國股市的走勢。

值得強(qiáng)調(diào)的是，不論全球經(jīng)濟(jì)如何變化，中國經(jīng)濟(jì)都將在2007年的基礎(chǔ)上保持又好又快的發(fā)展勢頭。這種勢頭，既有利于緩解和克服全球經(jīng)濟(jì)走軟帶來的各種負(fù)面影響，也有利于推進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，因此，就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)而言，2008年對股市邁上新臺階是有利的。

市場因素

2008年就股市自身的因素而言，如下幾個特點(diǎn)是值得關(guān)注的：

第一，股市融資的增幅將有較為明顯的降低。2007年是中國A股市場歷史上融資規(guī)模最大的一年，2008年不太可能在此基礎(chǔ)上繼續(xù)保持乃至超過2007年的融資增幅。如果宏觀緊縮力度增強(qiáng)，IPO、增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等再融資規(guī)模均有可能比2007年有所減少。由于還將繼續(xù)擴(kuò)大股市的融資功能，隨著上市公司總股本的繼續(xù)增大，在股價下落程度低于總股本增幅的條件下，綜合指數(shù)將繼續(xù)上行，但即便如此，與2007年相比，股指的上行幅度也將明顯減弱。值得一提的是，2008年公司債券發(fā)行有望出現(xiàn)突破性進(jìn)展，盡管公司債券的總體融資規(guī)模還很難超過股票，但其對股市資金的分流作用不容忽視，同時，也將成為證券市場一個重要的投資對象。

第二，流通股數(shù)量的增幅將明顯超過再融資增幅。2008年是股權(quán)分置改革后的第四個年頭，這不僅意味著2006年展開股權(quán)分置改革的上市公司非流通股將有10%的份額可轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?，而且意味?005年展開股權(quán)分置改革的上市公司非流通股均可轉(zhuǎn)變?yōu)榱魍ü?，由此，股市?shí)際可交易的流通股數(shù)量將大幅增加。這些股份入市交易，需要有足夠的資金與其相配合，而且只要價位較高，它們就可能蜂擁而出，這就決定了，一方面流通股的增幅將明顯超過當(dāng)年新股的增幅；另一方面，股價從而市盈率的上行有著較大的壓力。

第三，股價高企狀況可能有所改變。自2007年10月份以來，A股市場進(jìn)入了本輪牛市的調(diào)整期，目前調(diào)整仍在進(jìn)行。鑒于2007年A股的平均股價和市盈率均處于高位，與此對應(yīng)，股市風(fēng)險也處于高點(diǎn)；同時，與股票具有替代性功能的各種金融產(chǎn)品的收益率已明顯高于股票市價收益率，所以，在理性投資的推進(jìn)下，2008年的平均股價和市盈率將呈下落走勢，這雖然可能給股指上行造成較大壓力，但同時也為后市走好打下較為堅實(shí)的基礎(chǔ)。

第四，投資者的入市熱情將有所減弱。2008年是中國股市重要的調(diào)整期和發(fā)展期，鑒于此，與2007年相比，投資者入市的增長幅度將有所降低。這不僅表現(xiàn)在通過證券公司營業(yè)部開戶的新增投資者的增長幅度將降低，而且通過證券投資基金和銀行理財?shù)嚷窂竭M(jìn)入股市的投資者及其資金的漲幅都將減緩。與此同時，轉(zhuǎn)而投資公司債券及其他金融產(chǎn)品的投資者可能增加。但并不排除，在股市調(diào)整到一定程度后，由于上市公司的投資價值凸顯，在證券經(jīng)營機(jī)構(gòu)的投資帶動下，個人投資者和其他機(jī)構(gòu)投資者在某個階段陸續(xù)回場。

政策因素

3月份的“兩會”將產(chǎn)生新一屆中央政府，各金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)高層領(lǐng)導(dǎo)也有可能發(fā)生變動。但根據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，在新一屆政府上任初期，一般不會發(fā)生大的政策性調(diào)整，因此，2008年中國的金融監(jiān)管框架可能保持穩(wěn)定。盡管如此，自2007年以來已經(jīng)采取的某些干預(yù)股市的措施仍有可能繼續(xù)實(shí)施，這依然會對A股市場走勢產(chǎn)生重要影響。

即將實(shí)行的兩稅合并改革，上市公司的所得稅將從33%降低到25%，這意味著相當(dāng)多的中資上市公司的稅后利潤將增加近25%左右，由此，可能支持A股市場上行。與此同時，為控制市場過快上漲而采取的控制基金發(fā)售數(shù)量和步速的措施依然存在；各種與股票掛鉤的理財產(chǎn)品受政策制約在增幅上將有所回落；以市值計算證券公司自營規(guī)模的政策將限制證券公司的A股投資增長；發(fā)股詢價制度的市場化改革，將縮小股票發(fā)行市場價格與交易市場價格之間的差額，由此，認(rèn)購新股的風(fēng)險可能顯現(xiàn)；行政性窗口指導(dǎo)還將繼續(xù)實(shí)施，這進(jìn)一步強(qiáng)化了市場走勢的不確定程度。

總體判斷

綜合考慮各方面影響因素，2008年A股指數(shù)有望繼續(xù)保持上揚(yáng)態(tài)勢，但上漲幅度將明顯減弱，股市均價和市盈率將呈降低態(tài)勢，但不排除階段性上行。股指期貨的推出將強(qiáng)化投資者在指標(biāo)股上爭奪籌碼，指標(biāo)股不僅是影響市場走勢的重要力量，而且有可能成為今年A股市場的投資熱點(diǎn)?？傮w而言，2008年的A股市場走勢相較2007年具有更大的不確定性，市場寬幅波動在所難免，從而，需要投資者具有更強(qiáng)的理智和更高明的投資技巧。

（作者單位：中國社科院金融研究所）