資產證券化市場方興未艾

資產證券化產品流動性不足、市場投資主體單一，是困擾我國資產證券化向前發展的兩大問題，資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難。

2007年我國啟動第二批信貸資產證券化試點，發行主體由原來的建行、開行擴大到浦發、興業、工商等多家商業銀行，在政策支持下，資產支持證券的制度創新步伐加快，流動性明顯加強，市場規模快速增加。整體上看，我國資產支持證券市場面臨新的發展契機。

2007年資產證券化市場概況

發行規模快速增長。我國自2005年開始資產支持證券發行試點，發行規模迅速增長。2005～2006年，分別發行資產支持證券288.9億元、164億元。2006年資產證券化產品由于受到市場流動性問題的困擾，發行規模相對萎縮。2007年我國啟動第二批信貸資產證券化試點，人民銀行相繼出臺了規范信貸資產證券化信息披露及資產支持證券在銀行間市場質押式回購交易的相關規定，當年的資產支持證券發行規模迅速增加，達到258.2億元，較2006年增幅達到57.4%。

2007年，我國資產支持證券的發起人全部為銀行，發行人和受托人都是信托公司，這與國家力推信貸資產化試點的政策有關。2008年隨著資產證券化業務試點的擴大，資產支持證券的發行規模可望進一步擴大，發起主體和發行人將更加多樣化。

發行利率多樣化，付息方式更加靈活。2007年受央行加息和通貨膨脹率不斷攀升的影響，投資人對資產支持證券利率確定方式日益關注，已發行資產支持證券票面利率多以浮動利息為主，通常采用一年定存利率基礎上加上一定的利差。為增加資產支持證券優先檔在二級市場的流動性，工商銀行的開元一期產品在優先檔中特別設立了支付固定利率(4.6%)的優先層，年底發行的興元一期也在這方面做了嘗試(優先檔中的固定利率層利率為5.2%)。

2007年發行資產支持證券付息頻率普遍較2006年大幅增加，產品大多一年付息四次，年底發行的建元一期和興元一期產品一年付息達到12次。

產品期限呈短期化趨向明顯。2007年市場發行資產支持證券的產品期限從1.32年到31.14年不等，短期產品居絕對多數。除了建元一期(標的資產為個人住房抵押貸款)的期限較長外，年內發行的其他資產證券化產品的期限以中短期為主，而且優先檔的債券以3年以內為主。

發行信用擔保方式改變。2007年發行的資產支持證券全部沒有銀行擔保。2007年10月12日，中國銀監會發布了《關于有效防范企業債擔保風險的意見》，禁止銀行業金融機構為企業發行債券提供擔保，并對其他融資類擔保行為進行了規范，預計以后的資產支持證券將不再會有銀行提供擔保。資產支持證券離開銀行擔保在短期內對其發展會產生不利影響，但從長遠來看，資產證券化的順利推行將依賴于整個市場信用評級制度的完善和快速發展，而無擔保制度的破冰將為這個進程帶來動力，將促進債券市場逐步建立市場化的定價機制。

市場新規范

2005年3月，開發銀行和建設銀行信貸資產證券化試點工作正式啟動，在試點過程中暴露出了一些問題，主要是合格機構投資者范圍不夠寬，基礎資產池信息披露不充分，信用評級機構公信力較低，資產支持證券的流動性不足等。為解決上述一系列問題，2007年我國加快資產支持證券市場的制度創新，推出了一系列規范市場發展、推動市場創新的新制度。

資產池信息披露要求。資產支持證券與股票和一般債券不同，投資者擁有的并不是對某一經營實體的利益要求權，而是對基礎資產池所產生的現金流或剩余利益的要求權，是一種以資產信用為支持的新型證券。因此，基礎資產池的信息披露是資產支持證券投資者識別風險、做出科學投資決策的重要依據。為規范信貸資產證券化信息披露行為，維護投資者合法權益，中國人民銀行于2007年8月21日頒布《公告》，要求信貸資產證券化試點各參與機構加強信貸資產證券化基礎資產池信息披露工作，進一步規范資產支持證券的信息披露行為，切實保護投資者利益，防范風險。根據公告，受托機構在《發行說明書》中應披露發起機構構建基礎資產池所適用的具體標準；發起機構的貸款發放程序、審核標準、擔保形式、管理方法、違約貸款處置程序和方法，以及對基礎資產池貸款的相關說明；基礎資產池的總體特征和分布情況；如果單一借款人的入池貸款本金余額占資產池比例超過15%，或某一借款人及其關聯方的入池貸款本金余額占資產池比例超過20%，應披露相關借款人的名稱、貸款用途、擔保或抵押情況、經營情況、基本財務信息及信用評級或相關信用狀況。公告對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產證券化業務的健康發展，具有重要的意義。

資產支持證券的流動性支持。資產支持證券與一般債券相比具有許多特殊性，對于它的交易流通，人民銀行最初規定資產支持證券應以現券買賣的方式在銀行間市場交易流通。隨著資產支持證券發行數量的逐步增加和投資者對資產支持證券認識的逐步深入，市場對資產支持證券交易方面的需求也開始多樣化，單純的現券買賣已在一定程度上影響了資產支持證券流動性的進一步提高。允許資產支持證券做質押式回購交易，發揮其應有的質押融資功能，已成為市場的迫切要求。在這種情況下，為了進一步提高資產支持證券的流動性，保證擴大信貸資產證券化試點工作的順利進行，促進銀行間債券市場的健康發展，中國人民銀行在2007年10月9日頒布《中國人民銀行關于資產支持證券質押式回購交易有關事項的公告》，允許資產支持證券在全國銀行間債券市場進行質押式回購交易，回購期間質押券不足額時可進行質押券的追加或置換。放行質押式回購之后，不僅已經買入資產證券化產品的機構可以活躍二級市場，也將有利于后續資產證券化產品的發行。

發行主體范圍擴展。2007年9月17日，中國證監會發布《企業資產證券化業務試點工作指引（征求意見稿）》，券商資產證券化業務試點將重啟。資產支持證券的投資者范圍有望從機構投資者擴大到個人投資者，但準入門檻較高。目前保險行業的現行規定是，保險機構對于資產證券化的投資還僅僅局限在有擔保范圍內，不過保監會已經對部分保險公司下發了關于保險機構投資信貸資產證券化產品以及投資無擔保公司債企業債等產品的征求意見，可以預計資產證券化產品的參與者將不斷擴大范圍。

現存問題與發展趨勢

資產證券化產品流動性不足、市場投資主體單一，是困擾我國資產證券化向前發展的兩大問題，資產證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難。

相關法律制度和政策有待完善。信貸資產和不良資產證券化的基礎法律框架已經初步形成，基本解決了信貸資產和不良資產證券化發行及實際運營所要涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸和不良資產證券化提供了比較完備的制度基礎。目前存在的主要問題是沒有就資產證券化進行統一立法，已出臺的銀行信貸資產證券化的相關規定法律位級不高、層級較低、適用范圍較窄；企業資產證券化的法律框架非常薄弱，沒有相關的法律規章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現在都沒有明確的法律規定，只有《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》中的專項資產管理計劃略有涉及。目前，資產支持證券在產品設計、破產隔離、資產擔保、信托財產登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現糾紛，投資者將無法可依，基本權利得不到保護。

信用評估體系尚未建立。2006年11月21日，中國人民銀行發布《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規范》，該標準分為信用評級主體規范、信用評級業務規范以及信用評級業務管理規范三部分，是征信領域的重要業務性標準。然而，我國的征信業還處于起步階段，信用評級問題是困擾資產證券化發展的一個大問題。

資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，信用評級是產品的重要特征之一，而且信用評級機構對產品的信用評級報告是資產證券化產品信息披露的重要組成部分。目前，國內第三方信用評級市場尚不完善，如違約歷史資料匱乏，評級技術和方法尚在探索實踐。而且，國內信用評級機構普遍規模不大，彼此間的評級標準不一，其權威性存在較大質疑，試點的證券化產品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。要解決這一問題，從長期看需要加強對信用評級公司的監管，發展并提高我國信用評級公司的業務能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，即對證券化產品應有至少兩家評級機構從不同的角度、運用不同的評級方法作出評級，以弱化信息不對稱導致的投資風險。

國內資產證券化方興未艾、大有可為。一方面，發起者具有發行資產支持證券的內在要求。與普通證券融資及商業貸款等融資工具相比，資產證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資方式，特別是對于商業銀行，資產支持證券的發行能夠提高其流動性，加速其信貸資金的周轉，提高其資本充足率，分散信貸風險。在實行從緊的貨幣政策的背景下，資產證券化不失為解決流動性的一種方法。另一方面，由于資產支持證券本身所具有的風險收益結構分層多元特性，將會吸引如養老金、保險公司、貨幣市場基金甚至個人投資者等特定的投資群體。因此，資產支持證券的發展對推進我國資本市場發展具有重大意義。

要實現中國資產證券化質的飛越，筆者認為需要解決幾個問題：

借鑒韓國經驗對資產證券化進行統一立法。沒有統一的法律體系，中國資產證券化必然會存在發展無序、規范無力的局面。

監管協調，建立互為補充的資產證券化產品的銀行間和交易所市場。在目前情況下，由于分業監管體制的存在，兩個市場的統一還存在很大的難度。作為一種過渡方案，同一資產證券化產品同時在兩個市場上發行和交易并不存在很大的障礙。由于兩個市場的參與主體的不同，互為補充式的發展更需要監管部門的協調。

擴大資產證券化產品合格發起人、合格投資者范圍和基礎資產的發行范圍，鼓勵中介機構參與。應逐步放開對中小商業銀行開展資產證券化業務的限制，特別應鼓勵中小商業銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社保基金等機構甚至一定范圍的個人投資者投資資產證券化產品；加大投資者培養力度，提高投資者對各類證券化產品進行分析和風險定價的能力；擴大證券化基礎資產品種，從信貸資產開始，逐步推廣到各種金融資產和企業資產的證券化，比如應收賬款、企業資產的證券化。

華爾街的一句名言說得好，“如果有一個穩定的現金流，就將它證券化”。2008年通元第一期個人汽車抵押貸款證券化產品和2008年建元重整資產證券化產品的發行，拉開了2008年資產證券化進程的序幕。隨著監管部門的大力推動，資產證券化外部環境的改善，資產證券化的參與主體和證券化的基礎資產品種的多元化，資產證券化業務可望在2008年取得更為迅速的發展。

(作者單位:中國工商銀行金融市場部)