Ａ股市場(chǎng)平均市盈率之辯

盡管目前A股市場(chǎng)的平均市盈率水平高達(dá)59倍，但在剔出了非流通股的影響，并考慮到上市公司的預(yù)期收益以及成長(zhǎng)性，A股市場(chǎng)真實(shí)可比的市盈率實(shí)際上并不高。

根據(jù)上海證券交易所2007年12月月報(bào)統(tǒng)計(jì)，截至12月28日，A股市場(chǎng)加權(quán)平均市盈率已達(dá)59.2倍。與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟股票市場(chǎng)的平均市盈率15～25倍相比，59倍的市盈率讓很多專家學(xué)者大呼“瘋狂”，認(rèn)為中國(guó)股市出現(xiàn)了“極其嚴(yán)重的泡沫”。

如果單純從數(shù)字上看，59倍的市盈率的確偏高。2006年12月，美國(guó)市場(chǎng)（含紐交所及NASDAQ）的平均靜態(tài)市盈率為21.3倍；日本市場(chǎng)的平均市盈率為20.8倍；而整個(gè)新興市場(chǎng)的估值非但沒有因?yàn)楦咴鲩L(zhǎng)而溢價(jià)，反而由于高風(fēng)險(xiǎn)被折價(jià)，平均市盈率為18.7倍；即使是與中國(guó)一樣高速增長(zhǎng)的“金磚四國(guó)”的另外三國(guó)，印度的市場(chǎng)平均市盈率為24.1倍，俄羅斯為19.5倍，巴西為14.5倍。與他們相比，A股的價(jià)格的確不便宜。

但是，由于中國(guó)股市的特殊性，簡(jiǎn)單的數(shù)字比較并不合理，我們必須對(duì)這一數(shù)字進(jìn)行調(diào)整以反映中國(guó)股市的真實(shí)市盈率，使之和其他股票市場(chǎng)具有可比性。

首先，我國(guó)A股現(xiàn)在的市盈率沒有考慮非流通股和流通股定價(jià)的差異。西方市盈率的計(jì)算公式中，所有股票都按市場(chǎng)價(jià)乘以發(fā)行數(shù)量得到股票市值，這是毫無疑義的。但是，如果計(jì)算我國(guó)股票市盈率時(shí)按照同樣的公式得到股票市值，則暗含了將收盤價(jià)作為非流通股價(jià)格的假設(shè)。而非流通股的定價(jià)不同于流通股，因此在計(jì)算中國(guó)股市的市盈率時(shí)，必須要對(duì)非流通股和流通股分別定價(jià)。

盡管股權(quán)分置改革從制度上消除了非流通股流通的問題，使得非流通股從理論上來講可以等同于流通股，但是事實(shí)上，市場(chǎng)對(duì)于尚處于待流通階段的非流通股的定價(jià)是低于現(xiàn)有市價(jià)的。

加權(quán)平均市盈率的計(jì)算公式：

不難看出，公式中并沒有區(qū)分流通股和非流通股定價(jià)的不同，而是統(tǒng)一以市場(chǎng)收盤價(jià)作價(jià)，這使得公式的分子高于真實(shí)值。考慮到非流通股定價(jià)低于流通股這一因素，以及非流通股目前在市場(chǎng)總股本中占76.1%的比重，如果將非流通股和流通股按照不同的價(jià)格乘以各自的股數(shù)來計(jì)算總市值，總市值將會(huì)極大降低，導(dǎo)致加權(quán)平均市盈率大幅下降。

假設(shè)非流通股以凈資產(chǎn)溢價(jià)10%來定價(jià)，市凈率為2，則考慮定價(jià)差異后的加權(quán)平均市盈率為：

在考慮到非流通股定價(jià)差異因素后，A股市場(chǎng)平均市盈率從59倍降至了38倍左右。

其次，現(xiàn)在的市盈率是A股市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率，分母數(shù)據(jù)使用的是上一年的總收益，沒有考慮到公司當(dāng)年的預(yù)期利潤(rùn)。市盈率計(jì)算通常有兩種方法：

靜態(tài)市盈率=股票價(jià)格/上年每股收益

動(dòng)態(tài)市盈率=股票價(jià)格/當(dāng)年預(yù)期每股收益

從股票的定價(jià)原理來看，股票價(jià)格P應(yīng)該是對(duì)股票未來收益的貼現(xiàn)。靜態(tài)市盈率以過去年度的收益作為公式的分母，不能很好地和作為分子的股票價(jià)格相匹配，是這一指標(biāo)本身的局限性。動(dòng)態(tài)市盈率以本年度預(yù)期收益為分母，和股價(jià)相匹配，更能反映出股票真實(shí)的市盈率水平。

根據(jù)公式，總收益數(shù)據(jù)取自2006年年末，因此該公式計(jì)算的是靜態(tài)市盈率。如果以預(yù)期的2007年利潤(rùn)計(jì)算動(dòng)態(tài)市盈率，考慮到2007年資產(chǎn)注入和整體上市對(duì)公司業(yè)績(jī)的大幅提升，以及公司本身利潤(rùn)的增長(zhǎng)，使用預(yù)期利潤(rùn)作為分母會(huì)使市盈率水平降低。

A股市場(chǎng)上市公司三季報(bào)的平均業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)達(dá)到了64%，如果保守估計(jì)A股市場(chǎng)全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)為40%，則在上一部分計(jì)算的基礎(chǔ)上，修正的市場(chǎng)加權(quán)平均市盈率為：

調(diào)整后，A股市場(chǎng)平均動(dòng)態(tài)市盈率進(jìn)一步下降到27倍左右。

第三，現(xiàn)在的市盈率沒有反映我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)及由此帶來的上市公司高速成長(zhǎng)的因素。在股票估值理論中，價(jià)值類股票和成長(zhǎng)類股票的估值技術(shù)是不一樣的。以市盈率來說，價(jià)值類股票使用P/E來計(jì)算市盈率，而成長(zhǎng)類股票則使用P/EG來計(jì)算市盈率，后者中的G就是價(jià)值類股票和成長(zhǎng)類股票之間的長(zhǎng)期增長(zhǎng)率之差。也就是說，成長(zhǎng)類股票在股價(jià)除以凈利潤(rùn)后，還要再除以高增長(zhǎng)率，唯有如此，價(jià)值類股票和成長(zhǎng)類股票才有可比性。

我國(guó)2007年GDP增長(zhǎng)11.4%，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的3倍以上，考慮到上市公司多處于第二和第三產(chǎn)業(yè)，因此給與上市公司總體平均25%的增長(zhǎng)速度應(yīng)屬合理。這從三季報(bào)可以初窺端倪，上市公司前三季度凈盈利同比平均增長(zhǎng)64%，由于第四季度公司盈利預(yù)測(cè)有所下降，保守估計(jì)將實(shí)現(xiàn)年均40%的增長(zhǎng)。而美國(guó)市場(chǎng)市盈率計(jì)算中暗含上市公司能保持年均15%增長(zhǎng)的假設(shè)，因此，有理由把中國(guó)股市相對(duì)于美國(guó)股市看作是成長(zhǎng)類股市。為了與美國(guó)的市盈率具有可比性，需要對(duì)增長(zhǎng)率之差進(jìn)行調(diào)整，即25.86倍除以（1+25%）。

在經(jīng)過繼續(xù)對(duì)成長(zhǎng)性市場(chǎng)市盈率的調(diào)整后，A股市場(chǎng)可比的平均市盈率為22倍左右。參考世界主要股票市場(chǎng)的市盈率水平，這是一個(gè)合理的數(shù)值，并非大家所認(rèn)為的A股估值已經(jīng)嚴(yán)重過高。

此外，如果考慮下述因素，則A股市場(chǎng)目前的估值水平更顯合理。

第一，上交所公布的市盈率計(jì)算中忽視了新上市公司和上市公司破產(chǎn)清盤退市通道不順暢的因素。在作為分子的總市值中包括當(dāng)年新上市公司的市值，而作為分母的總收益顯然不包括當(dāng)年新上市公司的總收益，在分子高估和分母低估的雙向作用下，市盈率更加高估毋庸置疑。并且，由于在2007年包括建設(shè)銀行、中國(guó)神華、中國(guó)石油在內(nèi)的數(shù)家超大型公司IPO，導(dǎo)致總市值急劇增加，使得市盈率更加偏高。另外，由于我國(guó)虧損上市公司的破產(chǎn)退市通道一直不順暢，在計(jì)算市盈率時(shí)，總市值部分包含了早該破產(chǎn)退市的公司的市值，而總收益部分由于這部分公司對(duì)總收益的貢獻(xiàn)為零。如果剔除新上市公司和虧損股的擾動(dòng)，我國(guó)股市的平均市盈率會(huì)進(jìn)一步降低。

第二，整體上市和外部資產(chǎn)注入的因素。股權(quán)分置改革后的全流通給整體上市提供了市場(chǎng)機(jī)會(huì)，這必然會(huì)刺激有實(shí)力的大股東通過整體上市向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。目前，央企資產(chǎn)注入或整體上市相關(guān)政策也正在制定之中，并有望于2008年出臺(tái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2006年央企共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7546.9億元，且還在以每年1000億的速度增長(zhǎng)，而已上市央企的凈利潤(rùn)僅為1500億左右。由于央企整體上市時(shí)注入資產(chǎn)的市盈率遠(yuǎn)低于目前A股市場(chǎng)的平均市盈率，因此整體上市和資產(chǎn)注入將攤低市場(chǎng)的平均市盈率。

第三，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行和上市公司交叉持股的因素。自2007年起，新的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則允許上市公司按照公允價(jià)值記賬，所以，股票價(jià)格的上漲必定或多或少地反映在上市公司的盈利當(dāng)中，從而減緩市盈率隨股價(jià)上升而上升的速度，可以說新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的施行在虛擬經(jīng)濟(jì)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間打開了一道閘門，使得股市上漲的洪水可以灌到上市公司的凈利潤(rùn)中去。

第四，人民幣升值因素。A股市場(chǎng)的高市盈率很大程度上得益于國(guó)際資本對(duì)人民幣升值的預(yù)期以及由此帶來的大規(guī)模資金流入，給股市注入了充沛的資金。鑒于前段時(shí)間美國(guó)勞工部公布的最新失業(yè)率已達(dá)5%，為近年來的新高，以及花旗和美林相繼宣布由于次貸危機(jī)導(dǎo)致的巨額虧損，導(dǎo)致了全球投資人對(duì)次貸后遺癥以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能很快陷入衰退的憂慮，中國(guó)資本市場(chǎng)的吸引力在2008年將會(huì)繼續(xù)吸引全球資金的目光。目前業(yè)界普遍預(yù)測(cè)2008年人民幣兌美元匯率將會(huì)持續(xù)走高，并且加速上升。在美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和人民幣匯率持續(xù)走高的預(yù)期下，有可能導(dǎo)致國(guó)際投資者在2008年持續(xù)看好中國(guó)股市，這將使當(dāng)前稍微偏高的市盈率得到有力支撐。

第五，基準(zhǔn)利率因素。在成熟市場(chǎng)，合理的市盈率水平應(yīng)是市場(chǎng)平均收益率水平的倒數(shù)，一般將銀行一年期利率近似地看作市場(chǎng)平均收益率水平。研究表明：股市市盈率的波動(dòng)大約在長(zhǎng)期利率的倒數(shù)和短期利率的倒數(shù)之間，其中短期利率的倒數(shù)是“高峰區(qū)”，長(zhǎng)期利率的倒數(shù)是“底部區(qū)”。目前銀行一年期定期存款扣稅后的實(shí)際利率為3.93%，其倒數(shù)為25.4倍。通常認(rèn)為最合適的長(zhǎng)期利率是10年期和20年期國(guó)債利率，距離目前最近的分別是2007年第10期記賬式國(guó)債（10年）和2007年第13期記賬式國(guó)債（20年），其利率分別為4.4%，4.52%，據(jù)此可以計(jì)算出市盈率的相對(duì)底部區(qū)為22.7倍和22.1倍。可見，中國(guó)股市理論的合理市盈率的相對(duì)底部區(qū)在22倍，相對(duì)頂部區(qū)為25倍。根據(jù)前面計(jì)算出的調(diào)整后22倍市盈率，可見當(dāng)前的估值水平是相對(duì)合理的。

綜上，盡管目前A股市場(chǎng)的平均市盈率水平從數(shù)字上來看高達(dá)59倍，但在剔出了非流通股的影響，并考慮到上市公司的預(yù)期收益以及成長(zhǎng)性，A股市場(chǎng)真實(shí)可比的市盈率實(shí)際上只有22倍，這是一個(gè)合理的市盈率水平。如果再輔之以新上市公司對(duì)市值的影響、整體上市、新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、人民幣匯率和基準(zhǔn)利率等因素，則當(dāng)前市盈率的合理性更具支撐。

（作者單位：中國(guó)銀監(jiān)會(huì) 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）