花旗神話的終結

最近，美國第一大商業銀行花旗銀行陷入了有史以來最大的泥潭。根據花旗集團2008年1月15日發布的第四季度財報和2007年年報，由于產生了巨額的次級抵押貸款相關損失，該行在2007年第四季度虧損98.3億美元，合每股凈虧損1.99美元。這是花旗銀行自1998年以來首次出現季度虧損，也是花旗196年歷史上最高的虧損額，這一數字甚至超過了此前市場上最悲觀的預期。當日，花旗在紐約交易所的股價應聲下挫7.3%，收于26.94美元，比近一年來最高價55.55美元下跌了51.5%。為了節省開支，花旗宣布了裁員4200人的計劃，并決定將第四季度股息由原定的54美分降至32美分，削減比例高達41%。同時，還宣布了總額高達145億美元的融資計劃。

花旗此次的巨虧震驚世人，也給危機重重的美國經濟雪上加霜。人們不禁要問，昔日風光無限的花旗為何在短短幾個月內就遭遇如此慘??？是什么終結了花旗的神話？我們應該從中得到什么啟示呢？

巨虧原因

從根本上說，花旗虧損的最直接導火索是從2007年開始的一場席卷美國的次級債風波。在這場來勢洶洶的危機中，華爾街的金融巨頭們無一幸免，身處風暴中央的花旗更是成為了損失最慘重的金融公司之一。

次級債危機的產生源于美國房地產市場泡沫的崩潰。在過去的幾年里，全球房地產市場經歷了一個高度繁榮的時期，住房次級抵押貸款市場也隨之快速發展起來。住房貸款公司不斷放寬貸款條件，為消費者和投資者大開方便之門。金融公司推出越來越復雜的金融產品，致使金融衍生品鏈條越來越長。然而，從去年以來，美國房屋市場開始出現不景氣，住房價格不斷下降，貸款公司對于住房價格持續上漲的預期落空。同時，貨幣當局為了抑制經濟泡沫，采取了持續加息等政策手段減少流動性。此舉加重了借款人的負擔，致使他們還貸困難。最終，許多次級抵押貸款市場的借款人無法按期償還借款，產生了大量違約行為，致使一些放貸機構遭受嚴重損失甚至破產。一場影響深遠的的次級債危機就此鋪開。據估算，次級借款者的抵押貸款違約額可能達到2000億到3000億美元之巨。而在此之上還有數額更加巨大的抵押貸款支持衍生品。其中問題最為嚴重的就是將次級抵押貸款等資產打包而成的CDO，以及用CDO作抵押品發行的商業票據。CDO是Collateralized debt obligation的縮寫，即債務抵押債券。通過這些大量的抵押貸款衍生產品，信貸危機就像是產生了杠桿作用，單一的投資載體最終導致持續的巨大損失?；ㄆ旒瘓F正是由于投資了大量住房次級抵押貸款金融衍生品、次級貸款抵押債券，結果造成了巨大的虧損。

在花旗業績報告中顯示，第四季度次級抵押貸款相關資產沖減高達181億美元，其中包括143億美元的高信用等級資產支持債券CDO和29億美元的借貸和結構性產品。這一數據也說明了花旗此次虧損主要就是由于其在次級貸款抵押債券上投資的失利。從花旗公布的數據上看，截至2007年9月底，其CDO的數額是546億美元，第四季度減值181億美元，因此到2007年底，花旗仍有約373億美元的CDO。另外，還有約80億美元的直接次級房屋抵押債券。隨著危機的蔓延，花旗的次貸損失還可能會繼續暴露。更為悲觀的是，目前次貸市場并沒有一個統一的定價方法，目前花旗等投行和對沖基金普遍使用的是其內部設計的數學公式推算的價格。人們無法對次貸產品進行準確的估值，誰也不知道這些次貸抵押債券的損失究竟能有多大。

信貸市場危機不僅使得CDO價格下挫，而且加速了房地產市場的萎縮。隨著消費者開支的下降，消費信貸業務開始下滑。這也是致使花旗虧損的另一重要因素。

長期以來，美國經濟一直靠消費支出拉動，消費對美國經濟的貢獻率大約是GDP的70%，消費的觀念在美國民眾心中根深蒂固。在美國，消費者信貸總額高達2.5萬億美元，大約是全國GDP的20%。次貸危機爆發之后，房價持續走低，美國國內的經濟增長驟然減緩。根據1月份美國商務部公布的初步估算數據，在去年的第四季度中，美國的GDP年增長率僅為0.6%。在住房市場上，未售房越來越多，房價大幅下降。2007年年初到11月為止房價平均下跌了8%。美國勞工部公布的數據還顯示，在能源和食品價格高漲的推動下，美國消費價格2007年全年上漲4.1%，是過去17年來的最大漲幅。在勞動力市場上，失業率陡然增加。消費者疲于應付房價下跌、失業率攀升和油價昂貴的三重打擊，消費信心受挫，消費數額大量減少，還款能力減弱，消費信貸大幅下降。商務部的數據顯示，12月零售銷售數據下降了0.4%，已經下滑至五年來的最低水平。這對于近年來美國零售消費金融業務占其盈利30%～40%的花旗無疑是又一個巨大的打擊。

根據花旗的財報，在2007年的第四季度，花旗在國內消費信貸方面產生了41億美元的損失，主要由6.9億美元的高等級信貸凈損失和33.1億美元的凈貸款損失準備組成。信貸損失的增加，主要是因為第一級和第二級住房貸款違約率的增長，以及未保護的個人貸款、信用卡、和汽車貸款。與此同時，花旗的收入下降了70%，至72.2億美元，而2006年這一數據為238.3億美元。

然而更為糟糕的是，41億美元的損失恐怕還遠非終點?；ㄆ煸谧》啃刨J方面的虧損可能還會繼續增加。根據花旗官方發布的業績簡報，目前花旗的一次樓房按揭貸款和二次樓房按揭貸款的規模仍有2144億美元。而高盛集團在1月份發布的一份研究報告預計，美國樓價還會下跌20%至25%。按照花旗報告中采用的LTV指標(loan to value ratio，即樓按對樓宇價值的比率)，在花旗擁有的2144億美元的一次和二次樓按中，LTV等于或超過80%的樓按大約有754億美元。也就是說，如果高盛集團對于未來樓價走勢的預言成真，花旗持有的一次和二次樓按中可能變為負資產按揭的規模就將高達754億美元。除了住房信貸方面潛在的危險以外，隨著經濟減緩，汽車貸款、教育貸款以及信用卡業務也將繼續惡化，壞賬比率會不斷上升，花旗將面臨更大的貸款損失。

從以上分析我們不難看出，正是由于次級債風波的沖擊和消費萎靡的影響，素有“最會賺錢的銀行”之稱的花旗才會遭遇了有史以來最大的慘敗。然而，更令人擔憂的是，花旗還遠遠沒有走出困境。相反，隨著次級債危機的擴大及其影響的不斷顯露，美國經濟和金融局勢將進一步惡化，房屋和信貸市場環境會變得更加糟糕。因而對于花旗來說，其信用風險將不斷加大，加之愈套愈牢的次級債頭寸，短期內將很難扭虧為盈。為了擺脫困境，在未來，花旗可能還會有大幅的壞賬沖銷舉動，并尋求更大的注資。

危機警示

雖然目前花旗銀行所面臨的危機對我國國內銀行業的影響有限，但是我們應該從這次事件中得到不少的經驗和教訓。其中最重要的警示就是在經濟上升的時候，絕不能放松對金融風險的監管和控制，當前更是要特別注重防范宏觀經濟系統性風險和金融創新所帶來的風險。

美國目前的金融危機主要是由美國房屋市場泡沫造成的。而泡沫之所以能夠生成則是由于美聯儲為了刺激經濟，在很長的時期內維持了實際為負的利率。較低的成本刺激了需求，需求推高了價格。價格的升高意味著更多的利潤，于是隨著房地產市場的持續繁榮，信貸市場迅速發達起來。金融機構通過金融創新不斷推出衍生產品，并以更加慷慨的條件鼓勵消費者借貸。人們購買房產，不僅僅是為了消費，還是為了從抵押貸款的再融資中獲利。如此不斷循環，泡沫必然會產生。隨著金融衍生產品越來越復雜，監管當局已經無法計算并控制其風險，金融機構對于風險的管理也開始放松。一旦這個過程中的某一環出現危機，導致市場預期的改變，整個鏈條就會面臨崩潰的危險。

與美國次貸危機前相似，近年來我國房地產市場急劇繁榮，房價飛漲，交易量不斷增加，各個銀行的房貸業務增長迅猛，按揭貸款發展極快，大量資金源源不斷地流向房屋信貸市場。面對物價上漲的壓力，從2006年下半年開始，我國開始實行緊縮的貨幣政策。持續加息必然會讓消費者的還貸壓力加重，加大了還款難度，從而使得房屋市場交易萎縮，貸款數額下降。而這一信息會使人們產生房價看跌的預期，更加傾向于持幣待購，因而進一步加速房價的回落。因此，對于我國的商業銀行來說，當前一定要理性地判斷房地產市場的走勢，不能盲目地擴張貸款規模；對貸款人的償債能力要采取嚴格的審查制度，杜絕發生虛假按揭等不利情形；提前采取防范措施避免產生信貸風險。

此次花旗在次級債危機中遭遇巨大虧損，追根溯源還是在于對金融衍生工具的使用及其所產生的風險失去了有效的監管和控制。近年來，花旗一直致力于實現打造金融帝國的夢想，實行內部增長與海外擴張并進的激進策略。但過高的擴張成本使花旗過分暴露于風險之中。如今，在次貸風波沖擊下，由于在投行業務上的過度擴張和對高風險金融工具的過多介入，使得花旗面臨了嚴峻的危機。目前，我國也正在大力推行金融創新和金融混業經營，花旗的教訓值得我們警惕。在宏觀層面，政府需要不斷加強和完善金融機構的監管機制，保證金融資產的質量，避免金融創新變成金融機構打包不良資產、危害金融安全的手段。在微觀層面，我國金融機構在金融創新過程中要建立有效的風險預警機制、風險防范機制和風險管控機制，不要濫用金融技術，避免信用的泛濫和風險的過度累積。

總之，隨著美國次貸危機的不斷蔓延和深入，不僅花旗本身的前景并不明朗，恐怕美國乃至全球的金融市場都將會處在一個不斷下滑的過程中。我國的金融機構在抵御國際金融市場動蕩的不利影響的同時，還要積極地吸取教訓，合理利用金融創新工具，不斷增強自身防范和控制風險的能力。

(作者單位：中國外交學院)