廣場協(xié)議后的日本經(jīng)濟(jì)

常思純 譯

以20世紀(jì)80年代中期達(dá)成的廣場協(xié)議為中心的國際協(xié)調(diào)，其目的主要是為了糾正當(dāng)時(shí)呈擴(kuò)大趨勢(shì)的主要國家間的國際收支不均衡。根據(jù)廣場協(xié)議，美國特別強(qiáng)烈要求日本通過日元升值和擴(kuò)大內(nèi)需來縮小本國的經(jīng)常收支順差。在這樣的要求下，日本實(shí)施了以金融擴(kuò)張為中心的內(nèi)需擴(kuò)大政策，并基本認(rèn)可了日元的升值。這樣的政策在整個(gè)20世紀(jì)80年代后期得到了維持，而轉(zhuǎn)向金融緊縮政策則是在1989年以后。

20世紀(jì)80年代末期的日本經(jīng)歷了不動(dòng)產(chǎn)市場和股票市場價(jià)格的急劇上升，也就是所謂的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象。而20世紀(jì)90年代初泡沫破滅后，將近十幾年的時(shí)間內(nèi)，日本的金融和經(jīng)濟(jì)遭受了巨大的打擊。

本文以最小篇幅記述資產(chǎn)泡沫破滅給20世紀(jì)90年代后日本金融、經(jīng)濟(jì)所帶來的嚴(yán)峻的通貨緊縮現(xiàn)象，以及廣場協(xié)議等國際協(xié)調(diào)給此后的國際貨幣制度運(yùn)行所帶來的影響。

廣場協(xié)議的背景

20世紀(jì)80年代前期的日本經(jīng)濟(jì)

20世紀(jì)70年代，日本經(jīng)濟(jì)雖然受到國際貨幣體系由固定匯率制向浮動(dòng)匯率制轉(zhuǎn)變以及由此帶來的日元升值和第一次石油危機(jī)的影響，但仍然實(shí)現(xiàn)了年均5%左右的增長。但是進(jìn)入20世紀(jì)80年代以后，因?yàn)榈诙问臀C(jī)的后遺癥，從1980年到1983年日本連續(xù)四年保持3%左右的低增長。另一方面，日元匯率一改之前的升值趨勢(shì)而開始貶值。在這樣的情況下，日本的貿(mào)易收支順差急速擴(kuò)大（從1980年的21億美元升至1984年的440億美元）。

這一階段，日本在20世紀(jì)80年代初主要采取了相應(yīng)的宏觀政策措施。在金融方面，日本銀行改變了為防止第二次石油危機(jī)可能帶來通貨膨脹而實(shí)行的緊縮政策，開始放松金融政策，多次調(diào)低官定利率（從1980年的9%降至1983年的5%）。在財(cái)政方面，雖然采取了公共事業(yè)追加措施，但因?yàn)槔^續(xù)堅(jiān)持了縮小赤字的方針，日本政府的財(cái)政收支均衡狀態(tài)得到了改善（財(cái)政赤字占GDP之比從1980年度的4.0%降至1984年度的1.8%，其中還包括社會(huì)保障費(fèi)用）。

廣場協(xié)議的國際背景

1985年9月，在紐約廣場飯店召開了西方五個(gè)發(fā)達(dá)國家（美、日、德、英、法）的財(cái)長和中央銀行行長會(huì)議，就各國的外匯政策及金融、財(cái)政政策運(yùn)行等達(dá)成了協(xié)議，這就是廣場協(xié)議。

談?wù)撛搮f(xié)議的國際背景，首先必須提到美國的貿(mào)易收支逆差的擴(kuò)大。美國貿(mào)易收支逆差是1971年美國宣布停止美元與黃金的兌換（即“尼克松沖擊”）的導(dǎo)火索，之后到20世紀(jì)70年代末，隨著美元匯率的疲軟，這種逆差一直保持緩慢增長態(tài)勢(shì)。但是，進(jìn)入80年代，美國高利率導(dǎo)致的美元匯率上升使逆差迅速擴(kuò)大，到1984年已經(jīng)超過了1000億美元。與此相反的是日本貿(mào)易順差的急劇擴(kuò)大（同期順差達(dá)到440億美元）和德國貿(mào)易順差的漸增（同期順差達(dá)到220億美元）。

對(duì)此，美國認(rèn)為，這種對(duì)國際不平衡現(xiàn)象的放縱將嚴(yán)重影響國際貨幣制度的穩(wěn)定運(yùn)營，也會(huì)助長包括美國在內(nèi)的世界性貿(mào)易保護(hù)主義。當(dāng)時(shí)世界經(jīng)濟(jì)的增長率已經(jīng)下降至年均2%左右，同期世界貿(mào)易額也下降了近一成。為此，美國強(qiáng)烈要求盡快實(shí)現(xiàn)在七國集團(tuán)會(huì)晤中達(dá)成廣場協(xié)議，即要求與會(huì)各國對(duì)美元匯率下跌進(jìn)行聯(lián)合干預(yù)、相互協(xié)調(diào)旨在促進(jìn)增長的國內(nèi)政策，而且在日美兩國的雙邊協(xié)議中還強(qiáng)烈要求日本擴(kuò)大內(nèi)需。在此期間，美國議會(huì)下議院和上議院分別通過了《1987年貿(mào)易及國際經(jīng)濟(jì)政策改革法案》和《1987年貿(mào)易、競爭力綜合法案》，1988年更達(dá)成了包括超301條在內(nèi)的綜合通商法案。

廣場協(xié)議的內(nèi)容

七國集團(tuán)整體的承諾

“主要國家的對(duì)外立場存在著極大的不平衡。美國存在著數(shù)額巨大且呈增長之勢(shì)的經(jīng)常收支逆差，而日本和德國卻持有大量且不斷增加的經(jīng)常收支順差。與會(huì)部長及行長就采取措施對(duì)此前產(chǎn)生的大規(guī)模且依然呈擴(kuò)大趨勢(shì)的對(duì)外經(jīng)濟(jì)不平衡進(jìn)行糾正的重要性達(dá)成了共識(shí)。部長及行長們都認(rèn)為匯率應(yīng)該在調(diào)整對(duì)外經(jīng)濟(jì)不平衡中發(fā)揮作用。為此，匯率必須在目前基礎(chǔ)上更好地反映基本經(jīng)濟(jì)狀況。期望那些主要非美元貨幣對(duì)美元匯率能夠?qū)崿F(xiàn)一定程度的、有序的上升，部長及行長們準(zhǔn)備采取緊密協(xié)作促進(jìn)這一目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。

各國的承諾

日本的承諾

金融政策：“在切實(shí)注意日元匯率的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)金融政策的靈性調(diào)整。”

財(cái)政政策：“在削減國家財(cái)政赤字的框架中，如果地方團(tuán)體打算在1985年度中增加投資的話，可以適當(dāng)給予其所需要的許可。”

其他方面：應(yīng)保持外國產(chǎn)品進(jìn)入國內(nèi)市場的暢通渠道、實(shí)現(xiàn)金融資本市場的自由化、日元的國際化、消費(fèi)者金融和住宅金融市場的擴(kuò)大、管制放松等。

德國的承諾

財(cái)政金融政策：“聯(lián)邦政府的財(cái)政政策和德意志聯(lián)邦銀行的金融政策要繼續(xù)確保能夠?qū)崿F(xiàn)國內(nèi)需求持續(xù)擴(kuò)大的穩(wěn)定環(huán)境。”

其他：勞動(dòng)市場規(guī)制和慣例的重新調(diào)整、向有效率的金融資本市場發(fā)展。

美國的承諾

財(cái)政政策：“為了縮小財(cái)政赤字，繼續(xù)努力降低政府支出在GNP中所占的比重，有效實(shí)施1986會(huì)計(jì)年度的削減赤字計(jì)劃（削減占GNP1%以上的預(yù)算赤字）。”

其他承諾包括促進(jìn)儲(chǔ)蓄、抵制保護(hù)主義等。

廣場協(xié)議后日元兌美元匯率的變化

美元在1985年9月廣場協(xié)議前不久就出現(xiàn)了急劇的疲軟，這一趨勢(shì)一直持續(xù)到了1986年秋天；但從以穩(wěn)定匯率為目標(biāo)的盧浮宮協(xié)議（1987年2月）前后開始到1989年，就一直在1美元兌換120～150日元左右中徘徊。如果從外匯儲(chǔ)備余額和當(dāng)時(shí)的文獻(xiàn)來考察日本當(dāng)局對(duì)匯率市場的干預(yù)，可以發(fā)現(xiàn)1985年以后日本當(dāng)局依據(jù)廣場協(xié)議同美國、德國當(dāng)局實(shí)施了聯(lián)合干預(yù)，采取了拋售美元的舉措。這一舉措受到了外匯市場的高度評(píng)價(jià)，正像前文所提到的，美元升值（日元貶值）趨勢(shì)迅速發(fā)展起來。為了減緩這一進(jìn)程，日本當(dāng)局從1986年開始扭轉(zhuǎn)政策，大量買入美元，這一措施一直持續(xù)到了1988年。而在1989年美元出現(xiàn)升值反彈的時(shí)候又再次實(shí)施了美元拋售措施。綜合匯率市場的變化和匯率干預(yù)狀況進(jìn)行分析可以發(fā)現(xiàn)：兩者的關(guān)系非常密切，匯率市場次次都能非常敏感地反映包括日本金融擴(kuò)張?jiān)趦?nèi)的一系列國際協(xié)調(diào)行動(dòng)。

日本政策承諾的實(shí)施狀況

本來，如果是對(duì)廣場協(xié)議進(jìn)行評(píng)價(jià)的話，還應(yīng)該詳細(xì)探討美國、德國等的政策承諾的實(shí)施狀況和成果，但考慮到本文的目的，則主要集中論述日本的相關(guān)內(nèi)容。

金融擴(kuò)張政策的進(jìn)展

從1986年到1987年，日本當(dāng)局連續(xù)五次下調(diào)官定利率（利率從5%下調(diào)至2.5%。其中，有兩次是與美國等國進(jìn)行聯(lián)合下調(diào)，還有兩次則是與日美藏相會(huì)議以及盧浮宮協(xié)議同時(shí)實(shí)施）。之后轉(zhuǎn)向上調(diào)則是在一年半之后的1989年5月，原因在于清楚地認(rèn)識(shí)到1987年10月紐約股票市場暴跌（黑色星期一）對(duì)國際經(jīng)濟(jì)的影響。這與美國和德國相比晚了近一年。這其中既有國際協(xié)調(diào)的考慮，也不能忽視20世紀(jì)80年代后期日本國內(nèi)產(chǎn)業(yè)界因日元升值而造成的日益嚴(yán)峻的通貨緊縮壓力。

財(cái)政政策

另一方面，日本當(dāng)局雖然采取了公共事業(yè)擴(kuò)大措施，但在財(cái)政收支方面還是堅(jiān)持貫徹改善路線，1984年占當(dāng)年GDP1.8%的財(cái)政赤字（包括社會(huì)保障費(fèi)用），到1989年實(shí)現(xiàn)了2.1%的財(cái)政盈余。

日本實(shí)體經(jīng)濟(jì)的變化

在認(rèn)可日元升值和金融擴(kuò)張兩大政策的共同作用之下，日本的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率在20世紀(jì)80年代后期上升到了年均4.5%的水平（20世紀(jì)80年代前期為3.1%）。而且，在其構(gòu)成因素中民間消費(fèi)和設(shè)備投資成為了主導(dǎo)力量。另一方面，對(duì)外經(jīng)濟(jì)剩余（出口減去進(jìn)口）對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)度也轉(zhuǎn)為負(fù)數(shù)。經(jīng)常收支順差占GDP的比重從1985年的3.7%縮小至1990年的1.5%。也就是說，僅從宏觀層面來看，可以說20世紀(jì)80年代后期的日本經(jīng)濟(jì)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了向國際社會(huì)所期待的內(nèi)需主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)變。（但是，如果考慮到貿(mào)易收支一般都以美元來進(jìn)行計(jì)算的話，日本的進(jìn)口幾乎都使用美元計(jì)算，而出口則用日元計(jì)算，所以以美元計(jì)算的順差額的減少還需要不少時(shí)間，這一點(diǎn)是值得留意的。事實(shí)上，日本的貿(mào)易收支順差從1985年的560億美元激增至第二年的近千億美元后就開始轉(zhuǎn)向緩慢減少，到1990年時(shí)還不滿700億美元。）此外，上文所提到的民間設(shè)備投資激增，雖然和后面所要論述的資產(chǎn)泡沫在性質(zhì)上有所區(qū)別，但還是造成了90年代初的設(shè)備過剩，導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的不景氣。

日本資產(chǎn)泡沫的表現(xiàn)和原因

20世紀(jì)80年代末日本資產(chǎn)泡沫的表現(xiàn)

土地價(jià)格暴漲

在日本，長期以來就一直存在著土地價(jià)格的上升率高于名義GDP增長率的傾向，進(jìn)入80年代后期的地價(jià)上漲速度進(jìn)一步加快，甚至擴(kuò)展到了全國各地（1990年的城市地價(jià)指數(shù)示1985年的3.1倍）。

股價(jià)飆升

股價(jià)不僅可以反映企業(yè)的良好經(jīng)營業(yè)績，也說明地價(jià)的上漲促成了企業(yè)所持用資產(chǎn)的升值。1986年，日本股價(jià)上漲的速度開始加快，達(dá)到頂峰的1989年年末時(shí)，日經(jīng)平均股價(jià)達(dá)到了大約39000日元的歷史最高紀(jì)錄。這是1985年股價(jià)水平的3倍，股價(jià)收益率超過70%，即使在國際上也是處于顯著高水平的。

資產(chǎn)泡沫發(fā)生、擴(kuò)大的原因

關(guān)于泡沫發(fā)生、擴(kuò)大的原因和背景，眾說紛紜，不可能歸結(jié)到一點(diǎn)上。如果要強(qiáng)行對(duì)其進(jìn)行分類的話，可以分為經(jīng)濟(jì)整體因素和金融層面因素。

實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素

首先從實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素來看，日本經(jīng)濟(jì)在過去較長時(shí)間的高速增長使其人均GDP在20世紀(jì)80年代達(dá)到了世界最高水平。所謂“日本第一”的幸福感貫穿了整個(gè)80年代。在這種氛圍下，在整個(gè)日本社會(huì)中，日本特別是東京的有限土地的價(jià)格因?yàn)橥鈬髽I(yè)的入駐將必然呈上升趨勢(shì)的看法占據(jù)了支配地位。而且在日元升值的背景下，日本制造業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)海外不斷增加，日本經(jīng)濟(jì)的未來發(fā)展被定位為著力于第三產(chǎn)業(yè)的內(nèi)需依存性經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這種想法本來并沒有錯(cuò)，而且隨著規(guī)制的緩和，日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)也逐漸開始發(fā)生變化。80年代末存在的問題在于在過短的時(shí)間里，過于集中地在全國范圍內(nèi)進(jìn)行了土地開發(fā)等不動(dòng)產(chǎn)投資。

金融層面因素

在促成以上潮流真正實(shí)現(xiàn)為具體投資的過程中，金融層面的作用非常明顯。

首先，隨著從20世紀(jì)80年代前期開始的大企業(yè)資金借入需求低下趨勢(shì)的日益明朗化，銀行開始致力于擴(kuò)大對(duì)第三產(chǎn)業(yè)的融資和面向個(gè)人的住房貸款。其中，日本傳統(tǒng)的銀行融資基礎(chǔ)即重視擔(dān)保的融資手段，充分發(fā)揮了其通過不動(dòng)產(chǎn)和股票等擔(dān)保價(jià)值的上升而使貸款增加正當(dāng)化的作用。而且，從80年代初就開始的金融自由化浪潮，特別是存款利率的自由化，使通過積累高利息存款積極推動(dòng)融資成為可能。事實(shí)上，80年代的日本銀行貸款以每年12%左右的高水平持續(xù)增加。僅僅都市銀行的貸款，在泡沫時(shí)期就增加了約80萬億日元。結(jié)果導(dǎo)致這一余額占GDP之比大約上漲了18個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到了48%。初步估算一下，這個(gè)增長率，可以與此次美國次貸危機(jī)問題產(chǎn)生的原因即該國在過去十年內(nèi)住房貸款和消費(fèi)者貸款的合計(jì)總額占GDP比重的增加率（約為20%）相匹敵。

其次，股價(jià)的上漲，通過國內(nèi)外資本市場使日本的骨干企業(yè)能夠以極低的價(jià)格（某些場合下甚至是負(fù)成本）實(shí)現(xiàn)資本配置。

在上世紀(jì)90年代之前，謹(jǐn)慎經(jīng)營，不管是銀行自身還是監(jiān)督當(dāng)局都沒有能夠充分發(fā)揮。并不是說銀行自有資本的重要性在監(jiān)督當(dāng)局的指導(dǎo)方針中不存在，但是并沒有通過強(qiáng)制力明確指定為指標(biāo)，從傳統(tǒng)來看，與歐美銀行相比，日本的銀行的自有資本比率一直處于較低水平。巴塞爾協(xié)議引入日本的規(guī)定，和歐美主要國家一樣都是在1987年制定的，但其真正引入則是在1992年。

（作者系日本國際金融情報(bào)中心顧問，日本銀行國際局前局長）