人民幣升值背景下的中國通脹

政府價格管制和外部需求轉冷防止出口下滑的大背景，決定了資源價格調整的緩慢性。資源價格的緩慢回歸將在長期內成為國內成本推動（自然資源價格重估）和需求拉動（勞動力收入增長）雙重通貨膨脹來源。

對通脹形勢的判斷

判斷當前資本市場發展趨勢的核心問題，是對中國宏觀經濟走勢的判斷和對未來政策的預期，而這二者都取決于對目前通貨膨脹形勢的判斷。本屆政府已經聲明，控制通貨膨脹將成為未來的首要政策目標。這不僅意味著在未來相當長的一段時間內，通貨膨脹的變化情況將直接決定各種調控政策出臺的時間和力度，同時也意味著其他“次要”經濟指標將不得不為達成通脹預期指標而做出或多或少的犧牲。中國經濟成長的各個引擎在持續緊縮的政策下出現“熄火”的風險正在提升。在全球經濟因為美國次級債危機沖擊而面臨大幅放緩的背景下，中國經濟增長的前景顯得更加撲朔迷離。

中國歷次經濟周期的拐點在通脹到達頂峰之前出現。中國經濟的歷次周期循環表明，通貨膨脹到達頂峰后出現的嚴厲緊縮調控政策會毫無意外地迅速擠破經濟泡沫，造成宏觀經濟快速冷卻和經濟增速陡降。雖然在通貨膨脹早期，企業因為價格上漲和消費需求旺盛而獲得較好的利潤增長，但是一旦通貨膨脹上升到兩位數，則企業的正常生產經營將因為上下游市場的急劇變化受到猛烈沖擊，利潤水平將出現大幅滑落。在上一輪經濟周期中，當1993年通貨膨脹位于初期（CPI達12%）時，企業盈利在1993年剛好達到歷史高點。1994年當CPI超過20%進入惡性通貨膨脹區間時，企業盈利能力(ROE)和業績增長都出現顯著下降。本輪的經濟增長始于2003年，經過連續5年的高速增長之后，GDP增速目前已經達到歷史高端區間。與此同時，國內的通脹壓力開始明顯抬頭，CPI指標已經從2007年2月份的2.7%快速攀升到今年2月份的8.7%。

歷史經驗表明，本幣升值、資產價格上漲未必與通貨膨脹同行。在人民幣持續升值、外匯占款過快增長導致流動性過剩以及經濟增長強勁的推動下，我國同時出現了資產價格重估和物價指數快速上漲。這是一個令人困惑的經濟現象：同樣經歷了貿易順差激增、本幣升值和資產價格上漲的其他經濟體，如20世紀80年代后期的西歐國家(以德國、法國和芬蘭等國為代表)，亞洲國家（日本等），其通貨膨脹率在資產價格出現泡沫時仍然保持很低的水平。例如法國的資產價格從1985年至1989年間升幅高達54.4%，但其通貨膨脹率在1983年便進入了長期下降通道，CPI在1987～1990年一直保持在較低的水平。本幣升值下的資產價格向上重估和通貨膨脹持續走低是這些國家共同的經歷，其中芬蘭的情況尤為典型。芬蘭的通貨膨脹自1982年以后開始進入長期的下降過程，盡管在1986～1990年期間通貨膨脹一度出現反彈，但總體CPI增幅卻呈持續下降的態勢。同時，芬蘭的資產價格伴隨本幣升值出現大幅膨脹，1990年的資產價格指數為80年代早期的2.5倍。

值得我們高度關注的是：在上述經濟體中，較高幅度的通脹水平往往和貿易逆差聯系在一起。例如芬蘭，20世紀70年代出現了較為嚴重的通貨膨脹，同時經常項目一直保持較高的逆差。這與中國的情況形成了鮮明的對比。我國貿易順差激增是和高水平的通脹率同時出現的。國內生產效率的增長快于各種要素價格的上漲，使得總產出的增長高于總需求，因此物價水平維持在較低的水平之上。由此可以看到，當貿易順差的增長是因為勞動生產率的提高快于要素成本的提升時，其并不會轉化為國內物價總水平上升的壓力。而外匯流入的壓力則由匯率調整和資產價格上漲分擔，也不會產生通脹壓力。

資源錯配下的價格自適應調整是本輪通貨膨脹的實質。無論是貿易順差和外匯儲備的急劇增長，還是國內資產價格的上漲，甚至是勞動力成本的提升和環境資源成本的加大，其本質所反應的都是中國經濟內外失衡下的價格自適應調整。由于本幣價格的低估和國內各種經濟要素價格的低估，導致了中國制造低成本的幻覺，貿易順差和外匯儲備出現了失控式的增長。當中國出口增長已經由勞動生產率持續提升推動過渡到目前由各種資源價格低估推動為主的時候，經濟資源在國內外市場出現了嚴重錯配，并由此導致了經濟的低效率。但是經濟資源不可能長時間維持低效率的配置狀態，必然將通過價格的調整進行自我糾正。這種糾正過程就是目前的本幣升值進程和資源價格上漲的進程：二者都產生相當的通貨膨脹壓力。

匯率形成機制不完善使本幣升值壓力轉化為國內通脹壓力。發達國家的經驗表明，靈活的匯率機制可以通過本幣升值和資產價格上漲來吸納貨幣沖擊，不會通過外匯占款激增和貨幣供應被動投放造成全面的通脹壓力。反觀國內，由于匯率形成機制不完善導致了通貨膨脹和本幣升值同時并存的奇怪現象。在外匯管制和貨幣當局對本幣升值幅度進行人為干預的情況下，外匯資金流入的壓力分解為三股：本幣升值的動力、資產價格重估的動力和基礎貨幣投放以及由此帶來的物價上漲的動力。此時如果再人為壓制國內資產價格的上漲，則中國經濟對外失衡所導致的壓力將加速向一般商品價格領域轉移。

國內要素價格重估加劇了通脹壓力。目前的貿易順差激增不再是勞動生產率提升的結果，而主要是由各種要素價格低估來推動。造成這一低估的原因主要是國內分配體制上的原因：自然資源要素報酬（包括土地、環境、礦產資源等）被人為地壓低，使勞動生產率增速下降時中國制造仍然維持了低成本的幻覺；勞動力要素報酬持續偏低導致國內居民收入并未隨著貿易順差的增長而顯著提高，不僅抑制了對進口的需求，也導致國內有效需求不足，這使得國內經濟增長過度依賴出口部門，要素報酬將被進一步擠壓，形成惡性循環。中國在犧牲自身各項經濟要素長期價值的基礎上，向國外部門提供廉價商品和服務。要使經濟恢復到正常循環周期，則長期被壓制的各種要素報酬將出現劇烈的恢復性反彈，由此將帶來較強的成本推動型通貨膨脹和需求拉動型通脹。

筆者認為，將目前我國出現的通貨膨脹簡單地歸咎于糧食、能源之類的價格上漲而稱其為結構性通脹，或是簡單受短期外部因素沖擊所致，都是不準確的。如果說進口原材料價格的上漲推動了輸入型通脹，則中國作為長期保有巨額貿易順差的出口國，早已將大部分通脹隨同出口產品漲價轉移回了海外。事實上，目前本幣升值和通貨膨脹加速上行所反映的本質是一樣的，即國內要素價格的重估：不但要在國內市場進行重估，更要通過匯率調整在世界市場范圍內進行重估。中國經濟要實現內部和外部的同時均衡，就必須在匯率機制和要素價格形成機制上進行深刻的變革。

面對全球視野下的通脹挑戰

由于美國不斷擴大的財政赤字和貿易赤字規模需要彌補，再加上網絡經濟泡沫破滅以來奉行的低利率政策，廉價美元泛濫全球。美元持續貶值使得實際上釘住美元浮動的人民幣也開始貶值。這種本幣價值的低估實際上進一步壓低了國內各種資源要素的價格，加劇了中國經濟的內外失衡。2007年，盡管人民幣兌美元全年升值幅度達到了6.4%，但兌歐元仍然貶值了約4.8%。人民幣升值的巨大壓力在目前匯率調整剛性的情況下，將壓力傳導到了國內一般商品價格領域。

中美利差倒掛使中國利率政策陷入困境，實際負利率推動通脹預期形成。2007年6月份以來，我國的通貨膨脹率就已經開始超越名義利率（一年期存款利率）水平。為了防止通脹預期形成，央行在2007年下半年3次加息，中美利差由此開始逐步縮窄。2007年8月美國次級債危機爆發以來，美聯儲不僅向金融系統注入巨額流動性，而且連續大幅降低利率，由此導致短時間內形成中美利差倒掛的局面。

在中美維持一定利差的情況下，人民幣升值的壓力能夠部分緩解。中美利差倒掛之后，不僅對人民幣進一步產生了巨大的升值壓力，而且基本上封殺了國內利率政策的操作空間。通過加息遏制通脹的一個直接副作用就是推動人民幣升值，這不僅會直接帶來國內通脹壓力的上升，而且還將損害本已受到較大沖擊的出口部門。中美利差倒掛使中國的利率政策陷入困境，無法通過持續提高利率來扭轉實際負利率，消除通脹預期。

從輸出通縮到吸納通脹再到輸出通脹：中國的通脹之旅。1993～2002年，中國通過提高勞動率和壓低要素價格獲得了制造業成本優勢，使中國在美國和日本贏得了10%的市場份額。截至2002年，中國的貿易份額占美國總進口的11%，超過日本成為向美國出口最大的國家。同一時期，中國的貿易份額占日本總進口的18%。中國這種生產能力和貿易規模的急劇擴大不僅提供了廉價的消費品，而且將生產價格下降的壓力傳導到多個全球性工業部門。IMF2003年進行的一項有關中國和其主要貿易伙伴之間價格相關性的研究表明，中國的價格水平波動不僅僅對美國和日本的價格水平產生影響。

2002年至2006年上半年，美元持續貶值使得美國向全世界輸出通貨膨脹。伴隨著全球美元泛濫下的美元貶值，中國通過出口廉價資源和引入海外資本的方式吸納了大量過剩的美元，導致外匯儲備出現急劇增長。2002～2007年短短的5年時間內，中國的外匯儲備激增了5倍，并由此帶來外匯占款壓力持續增加。這種壓力最終轉化為央行數量型工具規模的擴大（如央行票據規模每年100%的增速）和貨幣供應增速加快。而貨幣供應速度加快則最終轉化為國內資產價格上漲和通貨膨脹溫和上行。在這一階段，中國經濟體扮演的角色已經由輸出通縮轉為吸納通脹。

隨著國內資源價格重估，中國作為國際經濟體抵御通脹最后的錨鏈開始松動。有學者認為，中國的通脹壓力有很大一部分由輸入型通脹而來。這僅僅是表象，隱藏在幕后的真實因素則在于國內各種要素價格重估。事實上，在國際市場，無論是農產品還是石油、金屬等資源產品，其價格持續高漲的背后動力都有極其重要的一條原因——中國需求因素。這反映的正是中國目前的資源承載能力已趨極限，資源價格面臨巨大調整壓力的現實。只有各種要素價格回歸到合理區域，中國經濟增長的各種資源使用效率才能真正提高，產業結構才能升級，經濟增長方式才能實現從粗放型到集約型、效率型的轉變。但是在這種要素資源價格合理回歸的過程中，自然資源價格上升帶來的成本推動型通貨膨脹、勞動力收入提高帶來的需求拉動型通貨膨脹將成為推動我國通脹上行的重要力量。這將直接導致中國制造廉價消費品時代的終結，并推動貿易伙伴國的通脹上升。中國的通脹之旅也將由吸納通脹步入到輸出通脹階段。

通脹觀點辨析

結構性通脹還是全面性通脹：CPI失真之辯。對此一個普遍的觀點是，目前中國CPI上漲幅度較大主要是由于糧食、肉禽及其制品等與食品有關的價格漲幅較大所帶動。例如，2008年2月居民消費價格總水平同比上漲8.7%，其中食品價格上漲23.3%，非食品價格上漲1.6%。食品價格上漲也主要是由于各種農產品價格持續走高導致，如豬肉價格上漲63.4%、鮮菜價格上漲46.0%等等。而扣除食品和能源的核心CPI漲幅有限，同比僅上漲1.0%。從這個角度來說，目前的通貨膨脹僅僅是結構性的，而非全面的通貨膨脹。針對這一觀點，筆者認為，由于結構設計不合理及調整滯后等因素影響，目前的CPI指數存在較為嚴重的失真現象，即使扣除了食品和能源的核心CPI也存在相當大的升幅，遠非統計數據所顯示的那樣保持穩定。

有兩個主要因素導致了CPI失真。

目前中國的CPI指標體系是根據1993年的國民經濟體制編制而成，在15年的時間跨度內，整個經濟體系制度、經濟環境和條件都發生了巨大的變化，但是CPI指標的編制體系并沒有隨之進行相應的修正和調整。這直接導致居民消費模式的變化并沒有被反映到CPI指標體系之中，各類消費品的權重不能真實地反映居民消費品和服務的價格變化。其中最為突出的就是CPI體系中食品的權重高達34%，而目前居民實際支出中占比較高的教育、醫療、住房、通訊及交通等權重比例偏低。以基本的住房和交通為例，二者在我國CPI中的權重合計只有23%，遠低于發達國家水平（美國上述二者的權重合計高達59%），這顯然不符合目前的國情。與此對應的是，即使是發達如美國的西方國家，其娛樂消費的權重也只有5%，而作為發展中國家的中國，其娛樂消費的權重14%竟然僅低于食品的權重而位居第二。這顯然和中國仍然沒有徹底擺脫貧困，因此必須提升食品在CPI中的權重的官方解釋自相矛盾。

中國的住房價格作為資產價格并不直接納入CPI指標體系，而僅僅以租金、建材裝修等居住類價格納入指標，且其權重僅為13%。首先，西方國家的住房作為私有永久產權，具有資產的屬性，因此其價格變化并不作為消費品價格變化而進入CPI。但是中國的土地國有性質使得中國的住房只有使用權，類似于長期的租金合約，其本質上是耐用消費品，因此住房價格應該進入CPI的計算范圍。其次，美國等西方發達國家即使不將住房價格直接計入CPI，其與居住相關類的商品價格權重也高達40%，充分反映出對基本民生的關懷。而中國作為發展中國家，且傳統文化對于自有住宅的偏好要遠遠超過其他國家，其居住類的價格權重竟然只有13%，遠不能真實反映居民消費支出的上漲。

如果按美國的CPI指標體系（2006年底修正）對中國CPI數據進行一定修正，則中國名義CPI增幅2007年已經達到了16.2%，高出官方公布數據4.8%的近2.5倍。即使扣除食品和能源的核心CPI也已經達到7.6%。由此可見，目前的CPI上漲已經是全面快速上漲，遠非結構性通脹所能解釋。

目前的通脹壓力是我國匯率體系不完善的結果。研究顯示，本年度的CPI增速與上一年度的M2增速之間存在統計學上的相關性。這清楚地表明目前的CPI高企是貨幣供應被動增加的一個結果。而考察外匯儲備增長與基礎貨幣供應之間的關系，可以明確地得出結論，即央行對沖外匯占款的工具日漸捉襟見肘，這導致了基礎貨幣被動投放與外匯儲備增長之間的相關性日益顯著。由于匯率調整的滯后以及國內資產價格上漲目前暫時告一段落，中國經濟對外失衡所導致的壓力正加速向一般商品價格領域轉移。

資源要素價格回歸的長期性決定了通脹的長期性。如果說匯率調整的滯后扭曲了國內外要素的相對價格，帶來了資源配置在國內外經濟體系間的不平衡和低效率，那么長期以來國內要素定價體系的失衡則加劇了這種不平衡，使得對外出口出現了難以控制的失速增長。

中國的對外貿易自20世紀90年代以來飛速發展。即使1994～2002年人民幣實際有效匯率出現較大幅度的升值，中國出口部門的國際競爭力也沒有受到明顯的損害。國際清算銀行的數據顯示，1995～2002年，人民幣實際有效匯率累計升值幅度約27%。而IMF的數據顯示這一幅度在31%左右。但同期，中國國際貿易平均增長率約為16%，明顯高于全球貿易增速。其后，中國產品維持競爭力的主要途徑由勞動生產率高速增長變成人為壓低要素報酬。

在自然資源方面，據統計，中國的關鍵資源要素分布結構失衡，森林和水資源基礎相對薄弱，森林面積只占世界總量的不足3%，水資源只占世界總量的不足6%。在目前世界上人口超過一億的十個國家中，除了可耕地和礦產資源外，中國在森林資源、水資源和大氣環境方面處于明顯劣勢地位。雖然中國的能源礦產在總量上具有較強的優勢，但是現代能源礦產的兩大關鍵礦種——石油和天然氣在我國能源礦產資源中所占比重只有7.3%，比世界平均水平低了約29個百分點。同時，我國面臨的環境成本壓力也在不斷提高，在河流污染、土地退化等方面出現了嚴重的環境危機，使得我國經濟發展的環境成本不斷加大。

隨著我國經濟發展中面臨的資源和環境瓶頸逐步顯露，人口紅利帶來的勞動力優勢開始步入衰減，低成本的出口增長模式無法繼續維持，不能再依賴傳統的消耗廉價資源發展經濟的模式，長期被扭曲的資源價格必將回歸“理性價格”。

從目前的情況來看，我國的各種要素資源價格，包括勞動力收入占比、環境和土地資源成本以及各種生產資料價格（包括石油、鋼材、電力、化肥等等）都和國際市場價格相差較大。而政府價格管制和外部需求轉冷防止出口下滑的大背景，決定了資源價格調整的緩慢性。資源價格的緩慢回歸將在長期內成為國內成本推動（自然資源價格重估）和需求拉動（勞動力收入增長）雙重通貨膨脹來源。

（作者單位：德邦證券）