Ａ股市場重尋估值中樞

一季度A股經歷大幅度調整，而大量限售股解禁帶來的市場供需失衡使調整深度超出預期。證券市場短期內由于難以承受巨大的資金供給壓力，只能依靠上市公司估值中樞快速重排應對失衡的供求關系。當前的估值水平可能還未達到新的均衡。

市場陷入悲觀預期

美國次貸危機對全球經濟深度沖擊，引發全球股市大幅震蕩。隨著全球經濟一體化及國內外金融市場聯動性的增強，一季度A股經歷大幅度調整，而大量限售股解禁所帶來的市場供需失衡使調整深度超出預期。

全球經濟回落波及中國。始于2007年的美國次貸危機正顯示出對美國乃至全球經濟的沖擊。為應對這一沖擊，以美聯儲為首的各國央行采取各種金融救援措施試圖加以緩解，包括向金融市場注入高達萬億美元的資金以緩解流動性壓力；將聯邦基金目標利率從最高點5.25%下調至目前的2.25%等，但這些措施并沒有緩解投資者對美國經濟現狀以及前景的擔憂。今年2月份，美國制造業和非制造業都出現收縮現象，同時，就業數據持續惡化，非農就業人數已連續兩個月減少，2月份減少6.3萬，下降趨勢明顯。作為次貸危機源頭的美國房地產市場在過去一年一直在下滑，無論是房價還是開工量和銷售量，都大幅下跌，諸多統計數據顯示，美國經濟已陷入負增長態勢。

美國經濟衰退對全球經濟的影響是顯著的。今年1月底，國際貨幣基金組織下調2008年全球經濟增速，比2007年10月份的預測調低0.3個百分點；對美國和歐元區（15國）分別調低0.4和0.5個百分點。對經濟增長擔憂引發發達國家金融市場持續動蕩，年初至今發達國家股市跌幅為14.2%，除中國A股外，新興市場平均跌幅為12%。

上市公司盈利預期下滑推低市場估值中樞。歐美等發達國家經濟增長回落必將波及中國經濟。在拉動中國經濟增長的“三駕馬車”中，出口占據著非常重要的位置，2007年我國貿易順差增量占GDP增量比例上升到23.7%，凈出口對經濟增長的貢獻率為23%。2001年以來，中國對美國出口的比重一直保持在21%以上。盡管出口結構升級和出口市場多元化可以在一定程度上減輕美國需求變化對我國出口的影響，但事實上，中國出口增速從未與美國經濟增長脫節。只要美國經濟出現衰退，中國出口就有可能明顯放緩。從海關統計的數據來看，今年1～2月份我國累計外貿順差280.5億美元，比上年同期下降了29%，其中前兩個月對美國出口只增長0.4%，2月份對歐盟的出口也只增長1%。因此，次貸危機可能會對我國未來的出口產生不利的影響，進而影響到經濟增長。

支撐高估值的市場環境發生變化。全球都面臨通脹壓力，中國也不例外。統計數據顯示，我國工業企業實現利潤增速在2007年初達到峰值后，呈現出逐季放緩的趨勢，今年前兩個月增幅已回落至16.5%，較上年同期回落27.3個百分點。與此同時，2007年A股大牛市環境下，由于交叉持股給相關上市公司帶來豐厚的收益，導致業績呈現出爆炸式增長，但如今類似于2007年的牛市環境已經不復存在，上市公司投資收益可能面臨劇減，這為業績的持續增長帶來較大困難。如果沒有高速增長的盈利支持，A股市場高估值環境將面臨挑戰，估值中樞將被迫下移。

供需存在嚴重失衡風險。從緊貨幣政策正使證券市場流動性過剩狀況消逝。流動性過剩是推動前兩年A股繁榮的重要基礎，但為控制嚴峻的通脹形勢而采取的從緊貨幣政策正在悄然改變這一基礎。此輪全球通脹源于供應不足，農業生產資料價格上揚，推升國際農產品價格飆升，而美元貶值又推動以美元計價的大宗商品價格上升。能源和食品價格上漲不斷向消費品傳導以及勞動力成本上升，都在不斷強化通脹預期。國內狀況依然嚴峻，年初的雪災推升CPI創出1996年5月以來的新高，達到8.7%。為應對通脹，從緊的貨幣政策還將繼續。央行年內已兩次提高法定存款準備金率，并通過行政手段控制商業銀行信貸規模。股市財富效應弱化加速資金從市場中流出，回流至銀行體系。

與此同時，市場供需卻存在失衡風險。2007年A股極度繁榮，上市公司的股價被明顯高估，上證綜指6000點時A股市場靜態PE值達到67倍，動態PE也達到44倍。嚴重高估值激起上市公司極大的融資欲望，中國平安推出千億元以上的再融資方案，成為年初以來市場調整的重要誘因。截至目前，已有71家上市公司提出再融資預案（含增發和分離交易可轉債），融資規模接近3300億元。此外，今年和明年是限售股集中解禁年，今年有1413億股將解禁，市值達到2.68萬億元；明年有6759億股，市值達到6.28萬億元。即使每年僅有20%的解禁股實際流通，兩年分別需要5400億元和1.2萬億元資金。2007年A股IPO規模為4470億元，假定今年IPO只有去年的一半，則A股市場今年至少需要1萬億元以上的資金承接IPO、再融資和解禁限售股減持，這還不包括2007年已解禁而未減持的2萬多億元市值的解禁限售股，由此可見市場壓力巨大。

市場均衡體系面臨重構

市場已反映悲觀數據。本輪A股調整雖然由周邊市場震蕩引起，但調整的幅度卻遠遠超出美國次貸的影響。無論是危機發源地美國，還是印度、巴西等新興市場，其股市的震蕩遠遠小于A股。年初至4月份A股跌幅超過30%，較去年最高點下跌50%，為全球主要市場中表現最差。其實，與美國經濟陷入衰退預期相比，全球對中國經濟的預測仍是比較樂觀的，最新IMF報告仍然維持中國10％的增長水平，居全球首位。

受各種因素影響，今年上市公司盈利增速可能放緩，但保守預測上市公司業績仍將維持25%左右的增速，其中所得稅改革貢獻7～8個百分點，內生性增長維持在16％～18%。目前全部A股的2008年動態市盈率為21.56倍，滬深300指數則為20.61倍，已較為合理，甚至反映了市場悲觀的預期。

新的均衡體系有待形成。即便如此，當前A股市場能否在相對合理估值支持下獲得平衡，仍難預料。A股近5個月持續下跌幅度之大，可能不能完全歸咎于周邊市場動蕩和對經濟減速的擔憂，原先相對平衡的供求關系突然向供求失衡逆轉是非常重要的因素。中國平安巨額再融資僅是打破平衡的導火索，原先由于樂觀預期而被鎖定的解禁股加大減持力度徹底扭轉了市場供求關系，當然其根本內因，還在于央行貨幣緊縮政策給實體經濟帶來的流動性貧乏，金融資本持有者或主動或被動拋售股票。

供求關系是決定股價均衡的重要因素，一旦市場預期改變，處于高估值情況下的資本市場將面臨實業資本與金融資本之間的套利行為。一方面，實業資本由于擔憂證券市場下跌而選擇套現；另一方面，為緩解實體經濟流動性的壓力而套現或推出再融資。證券市場短期內由于難以承受巨大的資金供給壓力，只能依靠上市公司估值中樞快速重排應對失衡供求關系，因此，不排除將出現低估狀態。

如果從這個角度來考量此輪下跌，那么當前的估值水平可能還未達到新的均衡。雖然目前的估值處于兩年來的相對低位，但與全球主要市場相比仍處于高位。筆者認為，同為新興發展中國家的印度股市估值水平或許是A股新的均衡點。目前印度股市動態市盈率為18倍，市凈率為4.4倍，對應上證指數在3000點附近。

18倍動態PE較香港恒生指數高出28%，筆者認為這是合理的，以反映內地經濟成長性高于香港地區。另外，近階段多家在港上市的中資企業回購自家股票，如聯想、TCL通訊等，亦顯示實業資本認為港股目前被低估的市場價格。

政策效應終會釋放。市場一直寄希望于政策能夠阻止股市下跌的步伐。A股歷史上每一次大的波動都能依稀看到政策的痕跡，使投資者形成對政策的依賴。但此輪調整緣于支撐高估值體系的基礎崩塌，也將終止于新的估值均衡體系建立。在這一過程中，除了市場通過持續調整自我降低估值水平外，政策也將發揮作用。

截至4月15日，管理層除通過連續發行29只新基金力圖改善供求關系外，尚無其他實質性救援動作，這表明目前A股市場估值處于相對合理水平，并沒有被低估。而歷史經驗顯示，只有當市場被低估了，政策救援效用才會更明顯。二季度，由于宏觀面仍處于不確定之中，實業資本與金融資本之間的博弈仍將繼續，如果以幾乎無成本的限售股減持可承受的股價底線來尋找市場的底線，則對原有的二級市場投資者來說是不可承受之重。因此，當市場被低估之時，將是政策出手之際。新的均衡將是由市場和政策共同打造的，也許就在15～25倍PE波動。

防御至上

最壞的經濟數據可能還沒有出現，特別是美國，境外市場再度震蕩的可能性依然存在，悲觀的預期已在A股中反映。全球經濟疲弱及國內通脹壓力可能會在二季度逐月降低，大批新基金發行也可以適度緩解股市資金面的壓力，但對限售股減持沒有有效政策控制之前，市場供求關系難以實質性改變。因此，二季度投資策略應防御至上，在強調估值安全的前提下，資產配置更側重于內需拉動型行業及政策支持的產業。沒有估值支撐的純題材類上市公司股價有向市場均衡估值水平靠攏的風險，一季度風格板塊中表現較強的小盤股、虧損股、微利股的股價可能由于市場估值中樞大幅下移而回歸，而已較充分反映宏觀經濟悲觀預期的大盤股，則有可能隨著投資者對經濟增速下滑及通脹擔憂的緩解，而出現筑底反彈，但形成趨勢性上升的條件仍未成熟。

（作者單位：南京證券）