誰在增持美國資產

一直以來沸沸揚揚的減持美國國債（資產）的議論，看來只具有時點和國別差異，并未成為趨勢

2008年2月，國際貨幣基金組織（IMF）發表報告提出，若以經常賬戶差額占GDP比重的變化觀察，全球的不平衡狀況正在改善。在美國，由于經濟增長減速和美元持續走弱，其經常賬戶赤字占GDP的比重由2006年的6.2％降至2007年底的5.5％，遠超預期。外國資本的穩定性也在增強，資本賬戶自2007年7月份以來顯著好轉。報告據此得出結論：全球失衡在2007年已達到頂峰，并有望繼續得到改善。

在全球金融市場仍非常混亂、世界經濟增長顯著放緩背景下，這篇報告帶來了一絲難得的安慰。這份報告得出上述結論有多條依據，其中之一是，流入美國的外國資本的穩定性較強。

那么，流入美國的外國資本何以能夠保持穩定？換句話說，在當前美國金融市場動蕩加劇、美國經濟增速嚴重放緩而美元大幅貶值背景下，誰還愿意增持美國資產？

不妨先看相關數據。目前，外國投資者在美國擁有16萬億美元的金融資產，其中，證券類資產為9.77萬億美元，占比61.1％。

美國財政部的統計數據顯示，2007年6月底，外國持有的美國證券資產為97720億美元，較上年同期增加了19940億美元，增幅25.64％。其中，長期證券91360億美元，短期證券6350億美元。在長期證券中，權益類30300億美元，長期債券60070億美元；長期債券中，資產支持證券14720億美元，其他長期債券為45350億美元。

從國別看，日本是美國證券資產第一大持有國，持有11970億美元，中國次之，為9220億美元，英國則以9210億美元排名第三。

中國持有的美國證券資產，大部分為長期債券，規模8700億美元，另有230億美元短期債券和290億美元股票。在長期債券資產中，資產支持證券為2170億美元，占比23.54％，其他債券為6530億美元，占比76.46％。

因數據的時滯，我們尚不能完全了解2007年下半年以來，外國投資者持有美國資產的整體變化情況，但另外兩類資產數據可對此作出彌補：一是外國對美國長期證券的凈購買；二是外國持有的美國國債，上述數據可分別更新至2007年底和今年1月份。

外國對美國長期證券的凈購買量是一個重要指標。長期證券包括期限在1年以上的美國國債、政府機構債券和企業債券，以及企業發行的股票。按此指標衡量，2007年外國對美國長期證券的凈購買未能延續前兩年的上升勢頭，當年僅為10058億美元，較上年減少1374億美元。如果減去美國對外國長期證券2235億美元的凈購買，則通過長期證券一項流入美國的外國資本為7823億美元，較2007年的8923億美元下降12.33％。

2007年第四季度，次貸危機正在蔓延，對比這一期間外國對美國長期證券的凈購買和美國對外國長期證券的凈購買數據，會發現完全不同的變化：前者為2574億美元，保持了當年的平均水平；后者為－39億美元，有相當顯著的下降，較當年的季度平均數559億美元有非常大的偏離，反映出當時因信貸緊縮，美國投資者從海外市場撤資的現象。

再來看一下外國投資者持有美國國債的增減變化。截至2008年1月，外國投資者持有美國國債總量24025億美元，約占外國持有的美國全部證券資產的24.59％。

去年以來，常有關于外國減持美國國債的討論，國別的差異固然有，但從總量看，除了2007年4月出現281億美元的減持外，其他各月都是增加的；今年1月份增持的數字則高達487億美元。自2007年1月份至今年1月份，外國持有美國國債的余額共增加了2819億美元，增幅13.29％。

由外國對美國中長期國債的凈買入量的變化，也能夠看出大致相同的趨勢。日本是美國國債第一大持有國，今年1月底持有美國國債5869億美元，中國以4926億美元排名第二，英國1601億美元，排名第三，巴西第四，1417億美元。

中國持有美國國債余額由2007年1月底的4010億美元增至今年1月的4926億美元，增加916億美元。在這13個月中，有七個月是凈減持國債，其中自去年8月份以來，連續四個月的凈減持最受關注，這四個月共減持美國國債211億美元。需要注意的是：第一，美國財政部于去年6月調整了統計口徑，這一調整使中國持有美國國債的余額增加了721億美元；第二，在經過四個月的減持后，中國于去年12月至今年1月，連續兩個月增持美國國債，共增持327億美元。

增持或減持表明絕對量的變化，而相對指標則顯示資產分散化的程度。

相對指標主要有兩個：一是外國持有美國國債占其持有美國證券資產的比重。國債的增加或減少可能被其他證券資產的減少或增加所抵消，有時是此消彼長的關系；二是外國持有美國國債占其所擁有的外匯儲備或者外匯資產的比重。前者意味著美國資產的多元化，而后者則是整個投資組合的分散化，涉及幣種結構的調整。

這兩個指標一段時間以來，前者相對穩定，后者略有下降。整體看，外國投資者對美國資產，一方面在增持，同時也多元化其投資組合，適當兼顧到資產結構和幣種結構的調整。一直以來沸沸揚揚的減持美國國債（資產）的議論，看來只具有時點和國別差異，并未成為趨勢。

有評論認為，外國增持美國資產的重要目的，是避免美元過度貶值，導致其存量資產受損。這一觀點有些模棱兩可。若此命題成立，則涉及的要點在于：如此多的美國資產持有國，它們是相互協作，還是自發作出反應？在這里，美元匯率實際上是公共產品，具有外部性，若自發反應，則難免擔心有人會搭便車；而協同操作，問題也相當復雜，很難實施。

何況，從國債的角度看，外國持有美國國債的比重并不大，僅占其持有的全部美國金融資產的15％左右，占其持有的美國證券資產的24.59％，其增加或減少些，對于美元匯率的影響似乎不至于如此顯著。

外國為何仍青睞美國資產？在我們看來，存在如下幾種可能：

第一，美元資產仍很重要。作為主導貨幣，美元資產是全球資產配置的重要組成部分，其比重可以逐漸減少，但是，短期內增量配置的需求還較強。美元貶值風險繼續存在，但是，對于長期投資而言，匯率的變動具周期性，若不要求高流動性，則風險相對可控。增持歐元資產并非沒有風險，歐元匯率未來存在重估的可能。

第二，美國在次貸危機中，資產價格大跌，創造了一些投資機會，吸引資金進入。比如，因金融機構大量的資產減值和信用損失，必然補充資本；另外，標售利率債券市場出現問題后，利率大幅提升，對投資者的吸引力也在提高。

第三，債市的避風港效應顯現。一段時間以來，全球資金都在涌入債市避險。當然，因信用重估，低信用等級債券大遭冷落，而高信用等級的債券備受青睞，尤其是國債。在美國，2007年投資國債的回報率高達9.1％，今年一季度則為3％，債市的避風港效應開始顯現。而美聯儲大幅降息，并為市場大量注入流動性，在一定程度上，加劇了國債市場的上揚。■

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者為中信證券債券銷售交易部執行總經理