美聯儲非“救市主”

美聯儲雖然可以挽救市場于流動性危機，但是對拯救房地產市場和刺激經濟增長并沒有靈丹妙藥

自從次貸危機于去年8月擴散后，美聯儲政策頻出，在半年內連續六次減息。但是，利率政策并不能藥到病除，聯儲還必須使用數量型的工具。聯儲雖然可以挽救市場于流動性危機，但是對拯救房地產市場和刺激經濟增長并沒有靈丹妙藥。因此，最終還必須要通過政府部門動用納稅人的錢來解決房地產和增長問題。

聯儲減息效果不彰

次貸危機爆發后，美聯儲已經將聯邦基金利率從此前的5.25％下調至2.25％，在半年時間里削減基準利率300個基點。此外，英國、加拿大央行也都跟進減息。歐洲央行也有可能在今年下半年被迫減息。

但是，減息對于金融危機來說并不是包治百病的靈丹妙藥。雖然美聯儲降低了聯邦基金利率，但是貨幣市場利率并沒有應聲回落。事實上，LIBOR與美國國庫券之間的息差三次放大。這是因為，雖然聯儲減息增加了整體的流動性、降低了資金成本，但是，加息并不能降低貨幣市場上的對手和信用風險，因此，銀行間的借貸利率仍然居高不下。

聯儲的公開市場操作通過20家一級交易商（即大銀行）來完成，但是，由于這些銀行本身也都捉襟見肘，聯儲放出的流動性在很大程度上被這些交易商截流，并沒有向下傳遞到整個金融市場。央行本來可以利用手中的利率工具撬動資本市場的杠桿，但是，美聯儲卻感覺到減息的政策像是在推橡皮筋，使不上力氣。

由于金融市場的日益復雜和全球資本的流動，近年來，各國央行利率政策傳導不暢的例子時有發生。比如，美聯儲在2004年-2006年將利率從1％提高到5.25％，但是，加息的效果并沒有從短端的基準利率傳導到長端的債券市場利率，因此出現長端利率低于短端利率。在利率政策有效性受到削弱的情況下，美聯儲需要另辟蹊徑。

流動性機制的創新

當價格型貨幣政策（利率）失靈的時候，美聯儲就需要更多地使用數量型的貨幣工具。聯儲在次貸危機之前有一個現成提供流動性的機制，即貼現窗口。但是，商業銀行即使周轉困難也并不愿意主動地去“公開”求救。美聯儲便創立了短期拍賣工具等新的流動性機制。

短期拍賣工具（Term auction facility， TAF）

美聯儲主動地向商業銀行拍賣28天的定期貸款。商業銀行需要提供抵押物，貸款的利率由拍賣的情況決定。TAF接受的抵押物與貼現窗口相同。這個流動性拍賣機制與貼現窗口最大的不同就是，前者是主動注入流動性，而貼現窗口則是被動發放流動性。由于拍賣時各家銀行一起參加，因此，避免了單個銀行求助時的聲譽問題和擠兌風險。

短期證券借貸工具（Term Securities Lending Facility， TSLF）

商業銀行之所以缺乏流動性，并非由于手上持有的如國庫券這樣的高信用證券無法兌現，而是因為此番次貸危機導致具有信用風險的證券，如房屋抵押證券（MBS）難以脫手。在聯儲的短期證券借貸機制下，銀行可以用信用產品（如MBS）作為抵押，從聯儲借出可以立即兌現的國庫券，期限為28天。

這個機制與定期拍賣機制有幾個區別。首先TAF是商業銀行拿證券作為抵押到聯儲換成貸款，而TSLF是商業銀行拿具有信用風險的證券到聯儲換成沒有風險、可以立即兌現的證券（國庫券）。前者更像是一個回購交易，而后者更像是不同資產的互換。因為銀行從TAF獲得的是央行的貸款，因此，TAF可以立即增加銀行的準備金和系統中的基礎貨幣。但是，后者則不影響準備金和基礎貨幣，因為聯儲只是借出了流動性更好的證券，并沒有直接發放信貸，貨幣供應量并沒有發生變化。

在通過貼現窗口或TAF對一些銀行提供流動性以后，美聯儲還必須在公開市場上做相應的對沖，比如通過賣出國庫券來收回同等數量的貨幣，從而維護市場的基準利率不偏離目標利率。而如果美聯儲放出的只是流動性較好的國庫券而不是貸款，就不會干擾聯邦基金利率。

另外一個重要的變化是，美聯儲顯著放寬了接受的抵押物。在這個機制下，除了以前接受的抵押，美聯儲還將接受滿足一定條件的居民和商業按揭抵押債券（private-label RMBS和CMBS）等。由于，美聯儲借出的正是市場急需的高流動性證券，而作為抵押物接受的則是高風險、低流動性的證券，因此，美聯儲此時已經不僅僅是美國最終的銀行，也是最終的當鋪。

一級交易商信用工具 (Primary Dealer Credit Facility， PDCF)

由于券商對于經濟的影響越來越大，美聯儲對于山窮水盡的券商已不能熟視無睹。3月16日，聯儲引入了流動性機制——一級交易商信用工具。這個機制提供的服務與現存的貼現窗口并無二致，即提供隔夜貸款。貸款最多可以展期120天。貸款利率即現行的貼現利率。它與貼現窗口最重要的區別是，貼現窗口只能是由商業銀行使用，而PDCF是為一級證券交易商，即主要投行提供流動性。通過這個機制，美聯儲提供的是貸款，而不是證券的互換，因此，它會增加準備金和儲備貨幣。

除了以上的措施，美聯儲還與歐洲央行進行掉期交易，通過歐洲央行放出大量的流動性。美聯儲這一系列的操作還是有些效果的。如果沒有美聯儲注資，類似貝爾斯登這樣的券商會因為流動性問題而削減提供給對沖基金的融資，甚至迫使從券商融資的對沖基金平倉還款，致使資本市場兵敗如山倒。美聯儲的這些流動性機制有效地減小了市場崩潰的概率。一個很好的例子是，按揭貸款與國庫券的息差。現在的息差雖然仍然比危機擴散前高出70個基點，但是已經從高位回落60個基點。

我們可以從美聯儲的資產負債表，更加清楚地了解美聯儲的具體操作。從表里，我們看到：

·美聯儲通過回購的方式，從貼現窗口放出了430億美元。

·通過定期拍賣機制（TAF），美聯儲已經向市場注入了800億美元。這筆資金會輕而易舉地超過1000億美元。

·“其他”一欄反映的是通過摩根大通發放給貝爾斯登的貸款。

·因貼現窗口和TAF的操作都會增加基礎貨幣，從而干擾美聯儲的目標利率，因此，為了穩定利率，在向特定的銀行提供流動性以拯救MBS市場的同時，美聯儲還需要實施對沖操作，賣出國庫券，在公開市場上收回這部分流動性。因此，在過去半年，美聯儲持有的國庫券減少了1310億美元。

·新成立的短期證券借貸工具（TSLF）還沒有反映在這個表里。根據美聯儲的計劃，美聯儲通過這個機制持有的資產將達2000億美元。由于這個機制的實質是資產的互換，美聯儲持有的國庫券也將會相應地減少2000億美元。

·根據美聯儲現有的承諾，美聯儲持有的非國庫券的資產將達到4360億美元，超過其總資產的一半。而美聯儲持有的國庫券則會相應地減少到總資產的一半以下。

·美聯儲在去年7月底時，共有資產8090億美元。至今年3月12日，總資產增加到8310億美元，增加220億美元。這增加的部分就是美聯儲因過去半年減息300個基點，在公開市場購買的證券資產。換言之，美聯儲為了減息300基點，在市場注入了220億美元貨幣。

美聯儲獨臂難支救市重任

在這次美國次貸危機和經濟增長減速中，美聯儲雖然“救市”有招，但“救世”乏力。盡管美聯儲已經使出了渾身解數，但是，美國的房地產價格仍在下滑（已從高點下跌17％），按揭的違約率還在上升，信心指數還在下滑，資本支出低于預期，經濟領先指數繼續惡化。

次貸危機背后的體制性缺陷并非美聯儲的貨幣政策可以解決的。體制缺陷之一已經為人們所熟知，即次級按揭貸款的過度膨脹，遠遠超出了借款人的償付能力。但是，另外一個體制的缺陷可能更為重要，但是卻被大家所忽視，這就是在美國，放款的銀行對于按揭貸款并沒有“追索權”（recourse）。當房價跌到比按揭貸款的金額還低，賣房都不足以償還按揭貸款時，美國的“房奴”們可以瀟灑地將房屋鑰匙還給銀行。由于美國銀行業一半的資產都是按揭貸款，房價下跌對于銀行造成致命打擊。這解釋了為什么美國次貸問題遠比歐洲嚴重。

美國需要的遠不止美聯儲的流動性注入，更需要的是盡快恢復日漸枯竭的按揭貸款，使房價得到支撐。目前，美國的兩個國有住房貸款機構Fannie Mae和Freddie Mac已經獲得批準，購買2000億美元的MBS。聯邦住房貸款銀行也獲準將其購買MBS的規模，從資本金的三倍提高到六倍，這將又給MBS市場提供1000億美元的資金。另外，有報道說，美聯儲、英格蘭銀行及其他一些央行正在考慮直接入市購買MBS。看來，美國最終將不可避免地用納稅人的錢來拯救房地產市場。

監管投資銀行

目前，美聯儲有義務對資金周轉困難的商業銀行提供最后的流動性支持，同時也有權利對這些商業銀行實施監管。但是，這次在處理危機時，新創造了對券商/投資銀行（非存款機構）提供流動性的機制（PDCF），這自然就將美聯儲對投資銀行的監管問題提上了議事日程。

由于證券化和衍生產品的發展，投資銀行如今對經濟和金融體系的影響日益擴大，美聯儲被迫對處于困境中的投行施以援手。比如，貝爾斯登擁有5000多個衍生品交易對手，1000多個回購交易對手，1000多個期貨交易對手，超過1000億的債券回購倉位。現在，投行變得和大型銀行一樣。這次美聯儲迫使出售貝爾斯登，并沒有救助貝爾斯登的股東（畢竟極低的出售價格使其股東損失慘重）。美聯儲在這個行動中真正救助的是貝爾斯登的交易對手，避免整個金融市場由于貝爾斯登倒閉而癱瘓。

要美聯儲只是對投行提供流動性而不監管，顯然有失公道。對于投行的股東來說，這等于白白獲得了一個沒有成本的流動性保險。對于投行的交易對手來說，這樣的保險將帶來“道德風險”，從而會忽視潛在的對手風險，因為反正最后美聯儲會出手接盤。對于美聯儲來說，如果連監管和調查的權力都沒有的話，為什么要給這些機構提供流動性的保障呢？當年的安然公司倒閉使美國加強了會計制度和公司治理，此番次貸危機將會強化對評級機構和投資銀行的監管。

隨著經濟和金融系統日益趨于復雜化，金融市場出現危機的裂口似乎越來越輕易，這對金融制度的設計和金融體系的監管，都提出了更高的要求。■

作者為莫尼塔（北京）投資發展有限公司總裁