房貸不相信崩盤

·面對(duì)這些令許多投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生明顯分歧的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們的回答是，堅(jiān)持看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來

·2月份住房抵押貸款銳減的原因還不明朗，但對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)來說，無疑亮出一個(gè)黑色的信號(hào)

·我們并不相信中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨“崩盤”，但是，如果3月份的數(shù)據(jù)仍然疲軟，那真的不是一個(gè)好兆頭

3月陸續(xù)公布的2月經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，只是讓大家對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來走向更感撲朔迷離，難以形成一致判斷。

最近一段時(shí)間，我們一直在與全球許多投資機(jī)構(gòu)討論、交流，有一個(gè)現(xiàn)象實(shí)在令人費(fèi)解：一些經(jīng)驗(yàn)豐富的中國(guó)觀察者甚至無法厘清現(xiàn)在應(yīng)該考慮哪些問題。個(gè)中原因，并非是大家意見不統(tǒng)一這么簡(jiǎn)單。在我們?cè)L問的歐洲30多家投資機(jī)構(gòu)中，只有兩家明確看多，三家明確看空，其余27家干脆選擇“不知道”或者不予回答。

看空的投資機(jī)構(gòu)，可以列舉以下事實(shí)來證明他們的判斷：糟糕的出口數(shù)據(jù)、陡降的住房抵押貸款增幅、低于預(yù)期的工業(yè)企業(yè)增加值，以及站在上世紀(jì)90年代中期以來歷史最高點(diǎn)的CPI（居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)）。另一方面，看多的投資機(jī)構(gòu)也有著極為充分的論據(jù)，來支持他們的信心：如信貸增長(zhǎng)依然強(qiáng)勁、鋼鐵價(jià)格不斷上漲、進(jìn)口需求高企，而且核心CPI仍在較低水平。

假如嫌這一系列數(shù)據(jù)傳遞的信息還不夠混亂，不妨再來看看中國(guó)重要的貿(mào)易伙伴——美國(guó)的形勢(shì)。美國(guó)的壞消息似乎絡(luò)繹不絕，以致政府不得不開始采取越來越強(qiáng)有力的措施來刺激經(jīng)濟(jì)。

面對(duì)上述令許多投資機(jī)構(gòu)產(chǎn)生明顯分歧的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，我們的回答是，堅(jiān)持看多中國(guó)經(jīng)濟(jì)的未來。這一點(diǎn)至今未曾改變。

在2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中，惟一令我們的信心有所動(dòng)搖的是，新增住房抵押貸款突然大幅下降。2月，住房抵押貸款的增加額不足100億元人民幣，今年1月卻是750億元。

有分析人士認(rèn)為，去年中國(guó)央行的數(shù)次加息以及第二套住房貸款新政策，是今年2月住房抵押貸款大幅銳減的原因，但這一說法顯然很難成立。因?yàn)樯鲜鲆蛩刈匀ツ昴甑滓呀?jīng)存在，而且即便在政府采取堅(jiān)決措施控制銀行貸款增幅，購房者面臨無款可貸的局面時(shí)，去年11月和12月的住房抵押貸款仍保持強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，今年1月的數(shù)據(jù)更是強(qiáng)勁反彈。

2月住房抵押貸款銳減的原因還不明朗，但是，對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)來說，這無疑亮出一個(gè)黑色的信號(hào)。因?yàn)橐惶鬃》客鶅r(jià)格不菲，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮毫無疑問需要抵押貸款的推動(dòng)。我們無法自欺欺人地相信，人們是在用自己的儲(chǔ)蓄買房。

目前來說，我們傾向于認(rèn)為，2月份的數(shù)據(jù)是反常的。如果去年的調(diào)控政策影響了房地產(chǎn)市場(chǎng)的需求，我們本應(yīng)當(dāng)看到住房抵押貸款增幅持續(xù)下降，而不是2月份那樣的突然大幅減少。另一方面，盡管一些大城市已經(jīng)明顯出現(xiàn)了需求放緩的跡象，仍有證據(jù)顯示，其他城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)依然很活躍。根據(jù)發(fā)改委每月發(fā)布的數(shù)據(jù)，去年9月份，中國(guó)所有城市的房?jī)r(jià)均較上月上漲；今年1月份，20個(gè)城市的房?jī)r(jià)較上月出現(xiàn)下跌，但其他50個(gè)城市的均價(jià)繼續(xù)上漲。

另一個(gè)好消息似乎能夠佐證我們對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的判斷。中國(guó)在建筑領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資繼續(xù)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。今年1月和2月，總投資額較上年同期增長(zhǎng)超過30％。當(dāng)然，這個(gè)數(shù)字包括了原材料成本大幅上漲的因素，所以，建筑面積的增幅應(yīng)小于這個(gè)數(shù)字。

有一系列的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都反映出建筑領(lǐng)域投資仍然興旺，如鋼鐵需求強(qiáng)勁上升、原材料的進(jìn)口量和進(jìn)口額不斷增長(zhǎng)，新投資項(xiàng)目開工數(shù)量持續(xù)增加，今年前兩個(gè)月的開工數(shù)量為2004年以來最高。

這些數(shù)據(jù)簡(jiǎn)直好得令人難以置信。一個(gè)流傳甚廣的說法是，這將是房地產(chǎn)開發(fā)商“最后的晚餐”。去年底開始的信貸緊縮令他們?nèi)狈ψ銐蛸Y金，惟一的途徑只能是爭(zhēng)先恐后地多蓋房子，來獲得救命的現(xiàn)金流。不過，我們認(rèn)為，這種說法有待商榷，因?yàn)槿ツ昃o縮流動(dòng)性的政策是暫時(shí)的。2月的信貸總額增長(zhǎng)略高于17％，基本上與2007年下半年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)一致。今年前兩個(gè)月，人民幣貸款增幅也與一年前基本相同，如果加上外幣貸款，1月和2月的信貸總額甚至從2007年的1萬億元人民幣略增至1.3萬億元。

因此，我們并不相信中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨“崩盤”，但我們會(huì)密切關(guān)注住房抵押貸款數(shù)據(jù)，如果3月份的數(shù)據(jù)仍然疲軟，那真的不是好兆頭。也許有人會(huì)奇怪，為什么我們特別關(guān)注中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)？因?yàn)槲覀冋J(rèn)為，房地產(chǎn)市場(chǎng)非常重要，它比其他行業(yè)承擔(dān)著更多中國(guó)經(jīng)濟(jì)“脫鉤”帶來的負(fù)擔(dān)。

假如認(rèn)為中國(guó)的出口可以跟全球市場(chǎng)的需求脫鉤，這是可笑的。實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“脫鉤”不是出口增長(zhǎng)與全球市場(chǎng)需求脫鉤，而是內(nèi)需與外部情況的脫鉤。這也正是房地產(chǎn)行業(yè)的重要性所在。

投資推動(dòng)內(nèi)需，我們認(rèn)為，投資又依賴于建筑活動(dòng)，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)，而不是出口額的提高。我們可以從各省的經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)中看到這條因果鏈，幾乎所有的出口增長(zhǎng)都是由中國(guó)東部沿海地區(qū)的工廠生產(chǎn)推動(dòng)的，而中西部地區(qū)才是投資增長(zhǎng)的地方。

另一方面，我們有理由相信，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)問題只會(huì)造成中國(guó)出口放緩而不是崩潰。美國(guó)對(duì)消費(fèi)產(chǎn)品的進(jìn)口需求自2007年以來一直在放緩，但中國(guó)的出口卻始終保持良好勢(shì)頭。今年1月，美國(guó)從中國(guó)的進(jìn)口額增幅為2002年3月份以來的最低水平，不過，這是自2007年下半年以來趨勢(shì)的延續(xù)，并不代表出現(xiàn)新的下降。

中國(guó)2月的出口較上年同期增長(zhǎng)6.5％，這個(gè)微不足道的數(shù)字更像是統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常，3月份可能就會(huì)恢復(fù)正常。由于中國(guó)農(nóng)歷新年的公歷日期是變化的，1月份和2月份的數(shù)字合并起來可能能夠更好地顯示對(duì)外貿(mào)易的真實(shí)趨勢(shì)。

去年年初的出口數(shù)據(jù)也曾出現(xiàn)異常，2007年2月的出口額較上年同期增長(zhǎng)52％，創(chuàng)下歷史新高，但隨后3月的增幅大幅滑落至10％以下。由于農(nóng)歷新年日期變化的原因，我們預(yù)計(jì)，今年3月的出口增幅將反彈至15％-20％，今年的剩余時(shí)間可能回落至大約15％的水平。這個(gè)增長(zhǎng)水平并不低，但會(huì)抑制中國(guó)的經(jīng)濟(jì)活力。這也讓房地產(chǎn)市場(chǎng)今年的發(fā)展顯得更為關(guān)鍵。

不管怎樣，我們很早前就預(yù)計(jì)，今年的信貸總額將加速增長(zhǎng)，促使內(nèi)需強(qiáng)勁增長(zhǎng)，原因是美聯(lián)儲(chǔ)降息以及美元疲軟，這兩個(gè)因素將使人民幣更具吸引力并導(dǎo)致更多的流動(dòng)性進(jìn)入中國(guó)。當(dāng)然，全球金融系統(tǒng)的巨大問題可能會(huì)抵消美國(guó)寬松貨幣政策的利好，新興市場(chǎng)，特別是中國(guó)的流動(dòng)性將因此受到信貸緊縮的擠壓。不過，目前還沒有事實(shí)能夠證明這樣的憂慮。中國(guó)今年前兩個(gè)月的外商直接投資總額較上年同期增長(zhǎng)75％，甚至有未經(jīng)證實(shí)的報(bào)道稱，僅僅是今年1月份，中國(guó)外匯儲(chǔ)備就增加了約600億美元。

對(duì)于站到了高點(diǎn)的CPI，我們倒沒有太大的擔(dān)心。前幾個(gè)月的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和信貸數(shù)據(jù)顯示需求仍然強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)并沒有過熱，目前CPI高企的主要原因是食品價(jià)格上漲，但是，農(nóng)業(yè)部每日價(jià)格指數(shù)已經(jīng)顯示，食品的絕對(duì)價(jià)格開始從2月的高點(diǎn)下降。

假如要猜測(cè)中國(guó)政府因此將采取的政策，我們認(rèn)為，目前只有兩種合理的選擇：一是以針對(duì)性措施壓縮外匯貸款，二是提高存款利率。這兩個(gè)政策選擇中，我們預(yù)計(jì)，政府會(huì)從第一個(gè)選擇開始，采取一定措施，不過，這并不會(huì)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生大的影響。而大幅度的加息幾率更低，因?yàn)檫@可能使人民幣匯率承受更大的壓力。

在過去幾周內(nèi)，我們就上述觀點(diǎn)與許多投資機(jī)構(gòu)作了交流，不敢說已經(jīng)說服了那些沒有明確判斷市場(chǎng)方向的投資機(jī)構(gòu)，更不可能讓那些看空的投資機(jī)構(gòu)改變看法，股票市場(chǎng)迄今為止仍在大幅度下挫，很顯然，看空的投資機(jī)構(gòu)還緊緊控制著A股和H股市場(chǎng)。

最后，我們想提醒投資者注意的是，中國(guó)的CPI下降以及世界其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)穩(wěn)定需要一定時(shí)間，但A股和H股市場(chǎng)隨時(shí)可能在利空轉(zhuǎn)為利好消息時(shí)出現(xiàn)回升。■

作者為麥格理證券中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究部門主管