中國股市染上日本病了嗎?

中國目前存在股市泡沫，而且與日本當年的股市泡沫有驚人的相似之處。但未來的下跌應當是一種調整，不是日本式的股市泡沫大崩盤

近來，關于日本上世紀90年代股市泡沫與中國證券市場的比較，已成為一個熱門話題。

2007年10月16日，上證指數創下6124點之后即掉頭向下，經過幾次下調盤整，到12月27日的5308點，已下跌了800點左右。中國股市真的像有些論者所說，越來越像日本1989年股市泡沫的鼎盛時期，已面臨土崩瓦解的局面嗎？

「股市泡沫與大蕭條」

日本股市泡沫給日本經濟帶來的災難性結果眾所周知。上世紀90年代第一個交易日即1月4日，日經指數開始暴跌，在當年10月跌破了2萬點，不到10個月間，跌到1989年年底最后一個交易日、也是歷史最高峰38915點的一半。13年以后，即2003年4月，日經指數更是跌到7601點，創下了近20年來的最低。

股市暴跌很快蔓延到了房地產市場。不到一年時間，日本房地產市價平均下跌三分之一以上。為質押貸款提供大量融資的銀行出現巨額不良資產，據估計超過100萬億日元。不少銀行資不抵債，不是破產就是合并，出現嚴重惜貸，銀行系統出現嚴重系統性信用危機。企業面臨負債和不景氣的壓力，贏利能力急劇下降，曾富有競爭力的日本企業，市場競爭力明顯下降，不少企業在泡沫崩潰之時退出了歷史舞臺。

在嚴重的經濟危機下，失業率急劇提高，個人收入下降，導致消費和企業投資下降，日本出現極其嚴重的混合性經濟危機，即由資產泡沫導致的金融系統失調和供求關系失衡引起的經濟倒退同時發生。至今，日本經濟尚未完全復蘇，給中央和地方財政留下了800多萬億日元（是目前日本GDP的1.6倍）的嚴重債務而不能自拔。圍繞如何解決日本經濟危機問題，日本政壇出現了激烈爭議，上世紀90年代以后，更換了十幾位總理就是日本政治出現混亂的象征。曾是發達國家中成長最快、貧富差距最小、令世界矚目的日本，幾年之間一落千丈、萎靡不振，大大削弱了國際競爭力。

中國股市會不會像日本股市一樣大崩盤？萬一出現大崩盤，已經和當年日本股市一樣市值超過本國GDP總額的中國股市，會不會導致中國經濟大蕭條？要想了解這一點，不能不分析日本經濟泡沫形成和崩潰的原因。

「從廣場協議到降息」

關于日本泡沫經濟破滅的研究汗牛充棟，一般共識是日本經濟發生逆轉的導火索是1985年的“廣場協議”。

二戰后，日、德兩國的經濟發展迅速，成為發達國家的佼佼者。尤其是日本，在“貿易立國—出口導向政策”的指引下，日本企業大量生產及出口以家電、汽車等消費品為首的各種“物美價廉”的產品。進入80年代，日本制產品（Made in Japan）已充斥世界各個角落。日、德出現巨大貿易順差的結果是美國出現巨額貿易逆差，而美國認為其主要原因是，日、德兩國的匯率一直壓制在不合理的低水平上。

1985年9月，在紐約廣場飯店召開的G5財長會上，美國為此牽頭通過了實質上要求上調日、德兩國貨幣匯率的決議，以達到貿易逆差國收支平衡。廣場會議前夕的日元對美元匯率是242∶1，決議公布后，日元急劇升值，半年以后（1986年2月）到了180∶1，到兩年半以后（1988年1月）則升值一倍，達到120∶1。

日本政府因擔心日元急劇升值帶來的外貿環境惡化，為提高國內消費和投資，于1986年1月，當日元對美元匯率沖破200∶1大關時開始降息，央行貼現率從原來的5%調到1987年2月的2.5%，資本流動性指標M2＋CD年增長率也從1985年的3.5％上升到了1989年的6.5％。

遺憾的是，在當時潛在GDP增長率為5%左右的日本，由于降息而出現的大量資金，主要沒有流向消費和實體投資上，而是流進了股市和房地產市場，形成了巨大資產泡沫。特別值得注意的是，日元的升值既沒有解決美國的貿易逆差，也沒有改善日本的貿易順差。原因是雖然日元匯率提高壓制了日本對外出口數量，然而由于日元升值效應，盡管進口數量提高，進口金額并沒有上升，結果，日本日元計價的貿易順差比過去還要大得多。對美國而言，事態更嚴重，以美元計價的順差變成日本日元計價順差的兩倍！大量貿易順差獲得的外匯在換匯到日元過程中，加劇了資金流動性過剩的形成。日本對美國出現貿易順差相對平穩是另一個故事，即匯率相對平穩后，發生在以汽車為代表的日本制造業為回避貿易壁壘和匯兌損失，加強對美直接投資建立大型生產基地之后。

「市場結構與政府失策」

以上是日本上世紀80年代出現泡沫經濟的基本原因和過程，但與中國股市做比較時，其他因素也不能忽視。

首先是金融自由化。上世紀80年代初，日本政府接受了里根政府為解決因美國對外赤字出現的金融市場資金供給不足問題提出的強烈要求，取消外匯“實需原則”，實現了匯兌市場全面自由化，并全面開放了股指期貨、可分離債、海外發行證券等各種新型衍生和國際化產品，而這一系列金融自由化給泡沫經濟的形成和崩潰提供了重要平臺和工具。

其次是上市公司發行大量證券籌資。隨著股價大幅上揚，日本上市公司的股權融資越來越多。1985年之前，每年的股權融資約為4萬億日元左右，從1986年開始急劇上升，1989年竟高達到26萬億日元，這一年籌資總額達到了從1980年至1986年七年的總和。這些籌到的大量資金，與其說是投放到了主營業務，不如說是到股市、房市，使資產泡沫吹得更大。值得注意的是，1988年、1989年發行的證券中很大部分是“成本低廉”的在海外發行的可分離債。股市泡沫崩潰后，這些債券由于股價大跌無法轉換為股票，權證絕大部分終為泡影，只給企業留下了巨額負債。

第三是銀行的作用。金融體系是一國經濟的血脈，銀行則是調動血脈的心臟。由于日本大企業紛紛利用“廉價成本”的直接融資渠道，銀行開始尋找新的融資方以保證銀行的收益，其結果增大了風險較大的對實際資金需求不大的中小企業融資和房地產質押貸款業務。這些資金最終也流向了股市和房市，在低利率政策和股價、房價不斷上揚的情況下，銀行通過自身的“乘數效應”，向市場提供了源源不斷的資金。可以說，銀行是日本泡沫經濟的“罪魁禍首”，后來也成為了最大的受害者。

第四是日經225股指期貨的出臺。股指期貨投資者一般是在現貨與期貨之間進行套利交易中獲得“穩定收益”的。因此，只要市場在變化，有套利空間做交易，一般不會注重股市的基本面。在1988年、1989年，美資投資銀行，尤其是所羅門兄弟公司大量買現貨賣期貨進行套利交易，使日經指數抬得很高，而上世紀90年代第一個交易日，轉而進行大量逆向套利，即賣現貨而買期貨牟取了暴利。這一套利交易成為日本股指90年代初股市大暴跌的直接原因。

當然，這不是說要反對中國有序地對外開放金融市場和推出新型金融產品，相反，我一直積極倡導中國利用海外成熟的金融工具豐富市場層次。但希望在開放的過程中，要充分分析各種利弊，不能只強調一面而否定另一面，否則，可能會重蹈日本的覆轍。

當分析日本泡沫經濟時，無法回避日本政府的失策。歸納起來，主要有三條：

一是外匯政策。極其簡單地屈服于美國和西歐國家的要求，無原則地提高本國匯率，造成日本經濟的混亂。

二是降息時只注意CPI等物價指數。1986年初開始降息并長期實行低息政策時，當局主要關注了CPI等物價指數處于非常低而穩定的水平（如CPI指數1985年、1986年分別為2％和2.3％；1986年、1987年、1988年均低于1％），忽視了股市、房市等資產漲價而對經濟秩序破壞的因素。

三是應變能力差。日本政府往往受到來自外國的壓力或市場的壓力后，才逆來順受被動地考慮對策，而這樣出臺的政策也往往是補救式、缺少理念和系統性的政策。戰后曾是比較成功的日本“政府主導型體制”，無法適應新的國際政治經濟的變化，是造成應變能力差的結構性理由。

「中國鏡鑒」

相較日本教訓，筆者認為中國目前存在著股市泡沫，且與日本當時股市泡沫有驚人的相似之處。其一，有很高的儲蓄率，長期采用低利息政策（實質利率呈現負數）；其二，巨額的貿易順差，史無前例的外匯儲備；其三，低利率政策和外匯儲備加劇了國內資金流動性過剩；其四，隨著上市公司的IPO、再融資的加速，上市公司不少盈利來自投資收益（2007年中國上市公司盈利中估計有三分之一來自投資收益）。

然而，如果要分析中國會不會出現日本式股災，更要關注兩國經濟的不同之處：其一，匯率制度。日元匯率急劇升值，是造成泡沫經濟的起因，而中國的外匯制度很穩定。換句話說，日本資產泡沫崩潰短期內出現大量資金外逃（主要到德國）現象，在中國很難出現；其二，中國與日本的發展階段不同。日本的泡沫經濟是在日本經濟處于潛在成長率5％左右的成熟時期發生的，而中國目前仍處于高成長時期，即使出現“泡沫崩潰”也相對容易克服；其三，中國目前股市的平均動態市盈率是在40倍左右，還沒有像日本股市泡沫高漲期70倍那么高。雖然各國的資金成本等因素不同，不能簡單比較，但筆者認為中國現階段股市相當于日本出現泡沫期的第二年（1986年年中）的水平。

基于上述理由，如果中國股市出現進一步下跌，應當是一種調整，不是日本式的股市泡沫大崩盤。

在筆者看來，近期中國股市走勢仍以調整為主旋律。首先，消費物價指數等各種經濟指標均呈現中國需要進一步提高利率、存款準備金率，并有序地調整人民幣匯率。有人認為，中國股市與利率變化無關。這是完全的誤解。2007年12月25日上調存款準備金率一個百分點，預計將抽走市場3800億元的基礎貨幣，進而減少約五倍的廣義貨幣供應量（M2）；雖還需要看經常收支順差及資本賬項順差對貨幣供給的影響，連續10次提高存款準備金率等緊縮政策，對股市、房市的效應決不可低估。

其次，在加息等宏觀調控下，2008年房地產、銀行、證券等利率市場敏感性上市公司利潤增長將會減緩，如房市價格有較大幅度下跌，對經濟方面的影響就更大。

其三，美國次級抵押貸款危機對美國實體經濟的影響還不夠明朗。假如美國房市進一步下跌進而嚴重影響消費市場的話，中國對美國出口不可能不受較大影響。從上述圍繞中國股市的環境來看，未來走勢是不容樂觀的。

谷底在哪里？最壞不能排除跌到3500點左右的可能性。一方面，從上市公司明年盈利基本面估值來看，是個較合理的價位；另一方面，目前基金公司平均持倉量已到80％－90％，如股市進一步下跌，股民要求贖回基金，基金只能拋售持倉股票，加劇股票價格螺旋式下跌，帶動其他投資人拋售，尤其在基金余額占流動股票近40％的今天，其動向不可不察。

當然，這是政府不干預市場（包括各種利好政策）為前提的預測。但即使跌到或跌破3500點大關，我仍然認為，中國股市對實體經濟的影響還是有限的。近來中國經濟的高速發展，使中國政府財政收入出現空前順差，通過股份發行上市，銀行體系有了質的變化，企業尤其是上市公司盈利能力大幅度提高，等等，都對股市出現調整后相對較快復蘇提供了重要條件。退一步說，即使出現大崩盤，也應該更像日本1965年的證券危機：基金在股市中的比例、外匯管制、經濟高速度增長，甚至奧運效應等，中日存在許多共同之處。1965年，日本“證券蕭條”雖然導致了當時日本最大的證券公司山一證券的實質性倒閉，但經過兩年的時間基本脫離了谷底。

總體而言，中國股市在2008年即使出現更大的跌幅，也僅僅是一次調整，而不是日本股市泡沫式的大崩潰，中長期仍然應看好中國股市。■

作者為中信證券董事總經理，本文為個人觀點