杠桿融資寒冷時分

受次貸危機影響，債權人對于杠桿融資的比例、還款要求、利息支付都收緊了條件，杠桿融資昨日的“春天”極有可能變成明日的“噩夢”

“次貸危機后，最大的問題不是融資成本提高，而是有些銀行根本不愿意貸款。”一位參與私募股權基金巨頭貝恩資本與華為公司收購3Com公司交易的投資銀行人士對《財經金融實務》記者表示：“融資談判比和3Com的收購談判還要難。”

2007年9月28日，貝恩資本與華為宣布雙方將合組公司（貝恩資本持股83.5％，華為持股16.5％），斥資22億美元全面收購3Com公司，其中有近10億美元為融資，五家銀行參與了該銀團貸款。

危機之下，焉有完卵。這次被外界評價相當正面的“走出去”交易，與次貸寒流不期而遇。有市場人士分析，截至2007年三季度，美國已有價值2250億美元的杠桿并購協議因融資困難而被擱置。

杠桿融資是私募股權投資基金（即Private Equity Fund，下稱PE）在大型收購中慣用的方法，是指某一企業擬收購其他企業進行結構調整和資產重組時，以被收購企業資產和將來的收益能力作抵押，從銀行籌集部分資金用于收購行為的一種財務安排。PE借此可以少投入資本而賺取更大收益。

一位投資銀行資深人士分析，2007年，杠桿收購交易中買家的借貸金額是收購標的未計利息、稅項、折舊及攤銷之利潤(EBITDA)的5倍左右，三年前為3.5倍。也就是說，隨著資金充裕，杠桿融資的倍數有所提高。

Thomas Financial的統計顯示，截至2007年10月底，并購市場仍強勁增長，PE在亞洲的收購規模達444億美元，同比增長66.9%。10月與9月相比，亞洲、歐洲、美國的并購規模分別增長53.8%、52.1%和18.7%。市場人士認為，這或許是由于危機前已簽署的協議必須執行，而次貸之后的杠桿收購已受到一定的影響。

「融資遇冷」

杠桿融資的困境來源于流動性的驟然縮緊。近期，全球銀行間市場拆借利率均大幅飆升，其中倫敦銀行間市場拆借利率（LIBOR）在今年八九月間次貸危機爆發后就一路上揚，進入11月后，則呈加速上升之勢。盡管美聯儲在此后已經三次降息，市場上具有代表性的3月期美元拆借利率不降反升，在12月初達到5.15％的水平，為2000年底以來的最高值。與此同時，3月期的歐元拆借利率近期一直保持在4.95％的高位，這同歐元區的基準利率4％相差95個基點（每個基點等于0.01％），而在次貸危機爆發前，整個2007年上半年的市場平均息差僅為25個基點。這一切，均顯示了市場資金的緊缺程度。

在華為3Com交易前，許多PE收購在融資難度加大的現實下，已選擇了降低收購價的應對之策。2007年8月26日，全球最大的家具超市連鎖商美國家得寶公司（Home Depot），在次貸危機爆發后，不得不以85億美元將旗下的家得寶供應公司（HD Supply）出售給貝恩資本、凱雷集團等PE，這較兩個月前次貸危機尚未爆發時的價碼足足少了18億美元。而PE們也重新和貸款人重新簽署了融資協議，追加近 5億美元資本金。

六七月間，美國私人股權基金澤普世（Cerberus）為了完成收購克萊斯勒，一度試圖將克萊斯勒汽車和金融部門所欠的200億美元債務打包出售，但因擔心投資人購買高風險債券產品的興趣減弱而將計劃擱淺。據悉，最后的解決方案是，摩根大通等承銷商以自有資金向克萊斯勒提供100億美元貸款，澤普世和戴姆勒集團承擔20億美元，另外發行了 80億美元貸款抵押證券。

最近，新加坡聯合科技（UTAC）的12億美元融資正趕上全球股市大跌，可謂逆市融資。由于美林、花旗、瑞銀等多家機構在此時集中披露三季度業績，涉及次貸危機帶來的損失，信貸市場驟然緊縮。市場人士認為，UTAC的融資情況可以說是對全球杠桿融資市場是否復蘇的測試。

2007年7月初，私募股權投資基金TPG和Affinity Equity Partners宣布，以總價22億新元（14億美元）收購新加坡的聯合科技（UTAC）并使其私有化，其中涉及近12億美元杠桿融資。融資安排包括貸款和發行債券，其中6.25億美元貸款（Term Loan B）面向美國的機構投資者市場發行（部分由關聯公司擔保），另外1.5億美元循環貸款作為營運資本。融資安排中還包括發行4.75億美元的債券，包括一檔固定利率、8年期美元債和一檔浮動利率歐元債。

市場人士分析稱，次貸危機也使UTAC收購案逸出了原有的軌道，由于市場對風險的“胃口”在次貸危機后大減，重新定價勢在必行。對該收購案作出杠桿融資安排的三家投資銀行JP Morgan、荷蘭銀行和美林因最初包銷了部分的貸款和債券，假使以5個基點的折扣價格出售，三家投資銀行要共同承擔約2375萬美元的損失。 有銀行家表示，UTAC收購案中的融資被拆分為不同部分，以示內含的風險高于一般標準的杠桿融資，也從側面反映出UTAC的經營管理情況。這包括50%的超額現金流強制性還款，即公司每錄得超額現金流時，必須將其50%作為強制性還款，償還高等級貸款（senior secured facility)部分。貸款部分分期償還，每年還1%的本金，到2015年全部償還本息。

該筆交易的融資安排中，借款方無需提供每季度財務指標報告。市場人士認為，UTAC的杠桿融資比例需要從3.5倍降低到3倍以內，這樣才能對投資者有合理的保護。據悉，該交易中采用了低門檻貸款合約（Covenant-lite）。如果是很強的合約，公司必須能維持穩定的財務情況，而且每個季度都要做一些財務報告，如不能達到就要被視做違約。而普通貸款要求被貸款企業提供每季度財務指標報告，看是否符合銀行要求的財務指標，但Covenant-lite就不強行要求企業這樣做。

摩根大通亞太區杠桿融資業務主管Tim Donahue雖然拒絕就UTAC項目作任何評論，但向《財經金融實務》記者表示：“Covenant-lite在亞洲非常少見，因為亞洲缺乏一個買賣貸款資產的二級市場。貸款銀行必須將貸款持有到期，中間幾乎沒有機會把貸款賣出，在歐美市場就沒有這個顧慮，因為貸款可以買賣。”

「從春天到寒冬」

杠桿收購安排的關鍵，一般在于PE本身投入多少股本，這意味著PE對投資的一個承諾。如果現金投入很少，說明這個PE承諾并不大，并不準備做長遠打算。

Tim Donahue表示：“通常我們在考慮杠桿融資比例時，主要是看被收購企業未來的現金流是否穩定，商業模式是否穩固，在不同經濟周期中的盈利能力如何。被購企業的現金流波動越大即意味著融資風險越大，這要求貸款提供者有很強的風險控制能力。

但市場供需情況也在一定程度上影響杠桿比例的決定。如果某一時刻市場上資金供給量非常充分，而可貸項目有限，造成大量資金追逐少量項目，杠桿比例就可能比較大。”

杠桿融資的風險主要存在于杠桿比例過大時，公司背負過于沉重的債務負擔。這些債務需要不斷還息。如果還息壓力太大，就會影響公司的正常發展，公司的擴張計劃也會受阻。PE對企業投資的主要目的就是想要看到企業增長，獲得盈利回報，但如果公司債務累累，增長潛力被抵消，那就與初衷背道而馳了。

“通常而言，市場好的時候，負債融資可允許債務人暫時不付利息，但次貸危機之后，情況大為不同，受到信貸市場緊縮影響，債權人越來越希望按時收到利息。”Tim Donahue稱。

有市場人士認為，由于資金短缺、信貸收緊，杠桿融資在未來一段時間會非常困難。美國一些杠桿融資的主要貸款行紛紛申請破產，杠桿融資業務已現“沉底”跡象。而以股票或者資產為抵押申請杠桿融資的借款人則很有可能違約，因為他們的每一個行為幾乎都會產生反作用力。杠桿融資昨日的“春天”極有可能變成明日的“噩夢”。■