新交所角力創業板

面對市場規模與監管成本之間的惡性循環，新交所最終選擇了改革和發展，而非關閉SESDAQ

越來越多的證券交易所加入了爭奪高成長性上市公司資源的隊列。

2007年12月17日，由新加坡交易所原股票交易自動報價市場(SESDAQ)升級而來的凱利板（Catalist）正式掛牌。與SESDAQ相比，凱利板最大的不同在于師法倫敦AIM（Alternative Investment Market）的保薦人制度；此外，其快速的融資渠道，寬松的收購、處置規定，均意在吸引更多的亞洲地區高成長性企業的眼球。

長期以來，納斯達克是中小企業，尤其高科技、快速成長型企業融資的首選平臺；而AIM市場在美國實行薩班斯法案之后，以低成本和保薦人制度成為了后起之秀；近期，紐約交易所通過并購太平洋群島交易所，也成立了面向高增長性企業的創業板，試圖向納斯達克分一杯羹；東京證交所也將與倫敦證交所合作，于2008年在東京推出亞洲AIM模式的創業板。

市場規模與監管成本之間的惡性循環曾是困擾新加坡、日本、韓國、香港等亞洲中小板的一道難題。市場化和行業自律取代成本高昂的官方監管，將是創業板市場獲取規模效益的必然趨勢。

「搶占先機」

從2007年11月中旬以來，尚未正式掛牌的凱利板就已經在中國大陸、臺灣、香港、印度等國家和地區開展一系列宣傳活動，與各地投行廣泛接觸，從中獲得擬上市公司信息，并有針對性地單獨商談。

業內人士分析稱，新交所將醞釀兩年之久的凱利板在此時盡快推出，就是要搶在東交所和倫交所共同設立的亞洲AIM以及中國的創業板之前。在目前日益激烈的市場競爭態勢下，時間就是機會。

新交所執行副總裁兼上市部主任黃良穎則對《財經金融實務》介紹說，長期以來，由于SESDAQ規則與主板太過接近，新交所在中小型企業的監管上花費了太大的成本。而且，中小企業普遍市值較小，為了提高市場總規模，就需要更多中小企業上市，這進一步增加了交易所的負擔。不堪重負的新交所曾一度希望停止接受外國中小企業在SESDAQ上市。

面對市場規模與監管成本之間的惡性循環，新加坡選擇了改革和發展，而不是關閉市場。而改革的核心是以市場化和行業自律代替嚴格的官方監管，從而降低監管成本，同時吸引更多外國企業上市，擴大市場規模。

為了鞏固現有上市資源，新交所甚至允許上市公司在主板和創業板之間進行雙向轉移。在英國，AIM和倫敦交易所主板相對獨立，分工明確，AIM上市公司有兩年穩定的經營業績，即有機會轉入主板。“如果有興趣，現在新交所主板上市的企業也可以轉到凱利板。”黃良穎向《財經金融實務》記者表示，“這樣設計并沒有什么不妥，如果主板的上市資源被別的交易所搶走，豈不是更糟？”

凱利板延續了SESDAQ對于申請上市的企業沒有財務指標和資產規模的要求，并將企業上市程序從現在的12周－17周縮短至5周－6周，股東人數也從至少500名減少至200名。

公司上市后，在再融資方面也將享有更多靈活性，比如，只有當收購資產高于相關標準(比如凈資產、利潤、市值等)的75％，或可能導致發行人的業務發生根本性變化時，才需要股東會批準；處置資產時，也只有在出售超過資產總額50％，或可能導致發行人業務發生根本性變化時，才需股東會批準。

有中小企業負責人向《財經金融實務》記者表示，快速融資和靈活便利的收購、處置安排確實對企業發展大有裨益。

如果在上市和再融資的審查階段耽擱大量時間，很可能喪失絕佳的投資機會，這對實力并不雄厚的中小企業來說尤其致命。

「保薦人制度」

凱利板與SESDAQ最大的變化，是師法AIM的保薦人制度。根據倫交所網站信息，目前共有75家保薦人獲得AIM市場執業資格。企業申請上市前，保薦人主要負責審查企業是否符合上市條件。企業上市后，保薦人的工作轉向指導和督促企業持續遵守市場規則，按照要求履行信息披露義務，并代表企業與交易所和投資者溝通。

新交所的保薦人制度與AIM基本一致，但根據保薦人在企業上市前后職責的不同，分設了上市保薦人和持續保薦人兩個角色。

其中上市保薦人主要負責上市環節，要求擁有至少三名在新交所注冊的專業人士，管理經驗為5年-10年，必須有上市項目經驗。持續保薦人則要求擁有至少兩名專業人士，至少5年管理經驗，能力要求側重企業融資、會計、合規督查等方面。同時，持續保薦人的設置也是出于對已在SESDAQ市場掛牌的公司的考慮，這些企業將有兩年的過渡期來適應凱利板的新規則。

黃良穎坦言，相比新交所主板，凱利板的保薦人責任更為重大。目前為新交所上市公司提供服務的投資銀行有40多家，大多向新交所表示了申請保薦人資格的意愿，但新交所將嚴格篩選，并于2008年1月公布第一批保薦人名單。

「考驗監管」

創業板匯集了眾多高成長性的中小企業，在這類高風險與高收益并存的市場上，完全依靠投資者判斷或者企業自律難以達到降低風險的效果。凱利板的做法是，讓交易所把監管責任“外包”，保薦人作直接、事前管理，交易所作間接、事后審查。

但是，AIM市場一位人士向《財經金融實務》記者分析說，這種AIM的監管模式或許不能被廣泛復制。首先，保薦人監管模式需要該國的中介市場足夠發達，有一批經驗豐富的、受交易所和投資人信賴的保薦人團隊。其次，AIM市場的投資者結構比較特殊，60%為機構投資者，這樣的投資者結構使市場相對穩定和理性。同時，如果投資在AIM市場的機構投資者兩年之內不變現，英國政府還允許其免繳資本增值稅，這也促進了更多機構投資者把資金留在AIM市場，而不做短期投資。

香港證券交易所創業板也采用保薦人制度，但自1999年推出至今，香港創業板經歷了從受企業積極申請上市到紛紛選擇升入主板或者退市的過程，2007年僅有兩家新公司登陸創業板，融資額20億港元。

中國證監會一位研究人士認為，香港創業板的不景氣源自多方面的因素。

從監管角度，創業板上市標準過于寬松，導致質量較差的公司進入市場；從行業角度，香港創業板的上市公司集中在IT領域，行業分布過窄，抗風險能力較弱；從投資者角度，由于香港大中型基金不允許投資創業板股票，也就失去了為其評級的興趣，交投量不活躍；從企業角度，由于缺乏市場關注，很難得到和業績匹配的估值及后續融資機會，一些資質良好的企業紛紛升入主板，質量較差的企業則選擇退市。

另外，值得一提的是，雖然AIM市場已經有12年歷史，但在初創的5年內一直沒有接受外國企業上市。最近，AIM與東京交易所合作的主要目的也是改進東京原有的創業板，初期并不接受外國企業上市。相比之下，新交所的國際化程度較高，一開始就鎖定了境外市場。當然，對于本國市場容量有限的新加坡來說，國際化也是其必然選擇。截至目前，僅在新交所上市的中國大陸企業已有132家，占其外國上市公司總數的半壁江山。

黃良穎介紹，凱利板的投資者和上市公司大多集中于亞洲地區，文化認同度高，投資信心充足，買賣活躍。很多投資者已在SESDAQ投資多年，對凱利板的推出反應正面。比如，新加坡公積金已經同意投資凱利板。

而且，SESDAQ原有對公司治理、信息披露等方面的基本要求并沒有改變。新交所還將重點通過監管保薦人和強調信息披露來加強監管。

比如專門成立審查小組，監控上市公司是否出現了問題，保薦人給出了怎樣的意見建議。出現問題后，今后新交所將以網站公布、罰款、除牌等方式對雙方進行懲戒。■