管理層持股的治理效應

摘要：考慮到中國股市的有效性程度較低及上市公司的股權集中度較高這兩個因素，從債務期限結構的角度考察了管理層持股的有效性。研究發現，管理層持股越多，公司債務的期限越短。進一步的分析發現，管理層持股與債務期限結構之間存在的這種負相關關系在高信用等級的企業中表現得更為突出。這表明管理層持股減輕了管理層與股東之間的代理成本，具有一定的治理效應。

關鍵詞：管理層持股；治理效應；債務期限結構

中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2008)05-0049-06

一、引言

管理層持股的有效性檢驗是公司治理理論和實證研究長期關注的問題之一。圍繞這一問題，西方學者進行了廣泛而深入的探索，并在認識上基本達成一致：在一定范圍內，實施管理層持股有助于協調經理人與股東之間的利益沖突，因而能顯著提升企業的價值。在研究視角上，或許是考慮到西方證券市場的效率較高，學者們在檢驗研究假設的時候大多采用了一種較為間接的方法——根據管理層持股與企業價值(Tobin’Q)之間關系的經驗證據來推斷管理層持股的有效性。當然，也有少數學者例外，他們采用的是更為直接的方法，如將研究的視角確定為企業的財務杠桿或債務的期限結構等。

國內學者近年來也開始關注管理層持股的有效性問題，但得出的結論差異很大。魏剛及張俊瑞等從企業經營績效的角度考察了管理層持股的有效性，結果發現管理層持股不影響企業績效。高雷等也選擇了類似的研究視角，但結論是管理層持股正面影響了企業績效。王華和黃之駿以及韓亮亮等人借鑒國外學者的主流做法，從企業價值(To-bin’Q)的角度來度量管理層持股的有效性，結果表明管理層持股與企業價值呈顯著正相關。呂長江等從企業價值或經營績效以外的視角考察了管理層持股的有效性，他們發現企業的杠桿水平及股利支付率與管理層持股比例存在顯著的負相關關系。這一結果與自由現金流假說的預期正好相反，表明管理層持股不僅沒有治理效應，反而具有負面影響。

在管理層持股是否有效的問題上，國內學者為何會得出截然不同的結論?我們認為，主要原因是研究視角選擇不當，即不應該從企業價值、經營績效、財務杠桿或股利支付水平等角度來考察管理層持股的有效性。理由是：其一，與以美國為代表的西方成熟市場相比，中國股市的有效性程度還存在著較大差距，因而以Tobin’Q來度量公司治理的有效性可能并不具備條件；其二，即使管理層持股可以影響企業績效，但企業績效還受其他眾多因素的影響，實證研究中很難完全控制其他因素的影響以單獨考察企業績效與管理層持股的相互關系；其三，在股權相對集中或高度集中的背景下，經理人很可能沒有能力按照自己的意愿調整公司的財務杠桿或股利支付水平，更談不上影響企業重要的經營決策，因而，管理層持股的治理效應(即便存在的話)可能不能在這些方面得到體現。

那么，該如何檢驗管理層持股是否有效?一種較好的選擇是從債務期限結構的角度，原因是經理人在這方面擁有的自由裁量權(discretion)通常較大(即便在股權集中的背景下)，因而更可能使債務期限結構打上不同管理層持股水平下經理人意志或偏好的“烙印”，而這恰恰是捕捉管理層持股的有效性所必需的。

現有文獻中針對管理層持股與債務期限結構之間關系進行實證研究的很少，我們僅發現Datta等人發表過此類文章。他們以1992～1999年期間美國市場上的4514家公司為樣本，采用兩階段最小二乘法證明了管理層持股與債務期限結構之間存在著顯著的負相關關系，這表明管理層持股的確有助于協調經理人與股東之間的利益沖突。該結論是否也適用于中國上市公司的財務實踐，我們不得而知。鑒于中國上市公司的制度背景、法治環境、股權結構以及融資渠道均有別于美國等西方發達國家，再加上經理人的持股比例很低，我們有理由質疑該結論在中國上市公司的適用性。本研究的展開正是基于這一考慮。

二、理論與假設

按Jensen和Meckling的觀點，現代企業里主要存在兩種代理關系，一種存在于經理人與股東之間，另一種存在于股東與債權人之間?？梢苑治?，在這兩種關系中，前一種關系處于更加基礎的地位。進言之，若經理人與股東之間的代理關系處理得不好，股東與債權人之間的代理關系就會失去協調的基礎∞。比如，由于有限責任的制度安排，股東在投資決策時往往傾向于放棄低風險的項目而將負債融得的資金轉向高風險高收益的項目上去，這就是所謂資產替代問題。很顯然，資產替代行為是企業債務融資的一種代理成本。為減輕這種成本，Barnea等人的建議是，企業應發行更多的短期債務，原因是短期債務的價格相對于長期債務而言對于企業資產風險的變動不敏感。考慮到短期債務的發行可能會損害到管理層的私人利益(如在職消費、休閑等)，有利于減輕債權人與股東之間代理成本的融資方案便可能得不到經理人的認同，這表明Bamea等人的建議實際上隱含著一個重要假定，即經理人與股東的利益是一致的，因而經理人會按照股東的利益行事。類似的情形也存在于因為債務融資而引起的投資不足問題上。

從委托代理關系本身的含義看，經理人當然應站在股東的角度來選擇公司的融資結構。但現實中由于信息不對稱、契約不完全以及人的有限理性等原因，擁有經營權的經理人在選擇融資結構時，便很可能以個人利益最大化為行為指南，甚至不惜損害股東的利益。這意味著上述假設在現實中并不成立。為了促使經理人選擇符合股東利益的融資結構，一種辦法是股東設計某種激勵機制(如實施管理層持股)以控制或引導經理人。這便是Jensen和Meckling在其著名論文《企業理論：管理行為、代理成本與所有權結構》中所展示的思想。

Morck等人的研究發現，管理層持股會產生兩種效應：一種是利益趨同效應(The Convergence ofInterest Effect)，另一種是壕溝防守效應(The En-trenchment Effect)。在前一種效應下，經理人與股東之間的代理成本會隨著管理層持股比例的增加而降低，后一種效應下的情況則正好相反。越來越多的研究表明，管理層持股比例很高或很低時，利益趨同效應占主導，管理層持股比例居中時，壕溝防守效應占優勢。考慮到中國上市公司經理人的持股比例很低，我們認為，隨著管理層持股比例的增加，經理人追求的效用會與股東趨向一致，即利益趨同效應居主導地位。

在利益趨同效應居主導地位的情況下，管理層持股有助于減輕經理人與股東之間的代理成本。此時，企業選擇長期債務雖然可以使經理人在一個較長的時間內“免受”債務市場的監督，從而可以在更大的范圍內追求個人利益，但相對于未持股的經理人而言，這一行動的機會成本無疑是增大了。鑒于此，我們提出第一個研究假設：

假設1：管理層持股比例與債務期限呈顯著的負相關關系。

值得指出，上述研究假設實際上也暗含一個前提，即選擇企業債務期限結構時，經理人與股東之間存在著天然的利益沖突。很顯然，這一前提在現實中未必總能成立。一個簡單的例子是，當企業面臨很高的清算風險時，無論是股東還是經理人都會偏好于選擇長期負債融資，盡管前者的目的是為了避免無效率的清算，而后者則可能是為了避免來自短期債務市場的頻繁監督。在這里，由于經理人和股東對企業債務期限的偏好原本就是一致的(代理成本很小)，增加經理人的持股比例很可能無益于縮短企業的債務期限。有鑒于此，我們提出第二個研究假設：

假設2：相對于高信用等級的企業而言，低信用等級企業的債務期限對管理層持股的敏感性更低。

三、研究設計

(一)變量定義

本研究的被解釋變量為債務的期限結構。該變量的度量主要有兩種方法：一種是長期債務占總債務的比例，另一種是加權平均的債務期限。考慮到中國上市公司年度財務報告中沒有披露債務期限方面的具體信息，我們無法采用較為準確的加權平均債務期限；又由于長期債務占總債務的比例這個指標過于“粗糙”，所以，采用長期帶息債務占帶息債務總額的比重來度量債務的期限結構。本文基本的解釋變量是管理層持股，它被定義為經理人(包括董事會成員、監事會成員、董事會秘書和經理班子)持股數之和除以企業總股本。根據研究假設1，該變量的系數估計值應顯著為負?？刂谱兞渴腔诂F有的理論與經驗研究而選擇的，它們是財務杠桿、成長機會、公司規模、公司質量、信息不對稱程度、資產期限、實際稅負、盈利能力、市場化指數等。各變量的具體定義見表1。

(二)模型設計

國外一些學者認為，當公司發行債券的時候，經理人不僅決定企業的杠桿水平，同時也決定債務的期限結構。這表明債務期限結構與財務杠桿在這些國家的公司中很可能存在著雙向的因果關系。那么，這種情形是否也存在于中國上市公司中，回答是否定的!原因是上述觀點暗含一個前提，即股權廣泛分散，而這恰恰違背了中國上市公司股權集中的現實情況。具體地說，集中的股權結構雖然可能對經理人選擇債務期限結構的能力影響不大(尤其是在銀行信貸資金為企業債務主要來源的情況下)，但會嚴重制約經理人關于杠桿水平的選擇。原因很簡單，影響企業杠桿水平的主要因素不外乎企業的投資決策、股利分配決策以及債券的發行與股權再融資的決策，而作出這些決策的人通常是控股股東。既然杠桿水平的高低主要依賴于控股股東的意志，而債務期限結構主要取決于經理人的偏好，我們很難想象債務期限結構會影響公司的杠桿水平。

有關研究還顯示，債務期限結構與管理層持股之間也可能存在著互為內生的關系。該觀點是否也適用于中國上市公司?回答仍然是否定的。原因是，在我國，由于歷史的原因，經理人持有的股份基本來源于公司上市之前的企業改制。按這種方式獲取股份的成本很低而預期收益又比較大，經理人通常不會放棄認購機會，至于企業債務的期限結構如何，根本不是管理層認購股份需要考量的因素。在這種情況下，經理人持股無疑外生于企業債務的期限結構。

基于上述分析，可以將財務杠桿與管理層持股均視為外生變量，因而后面的多因素分析可以直接應用單方程模型。

(三)樣本選擇與數據來源

為避免股權分置改革這一重要事件對研究結果可能造成的影響，將研究窗口確定為1998～2004年。樣本的選取遵循以下原則：剔除金融類上市公司、剔出變量中數據缺失或數值異常的觀測值、剔除窗口期間被ST和PT的觀測值。經過上述篩選，最后得到有效樣本5447個，其中：1998～2004年依此為533、616、687、802、865、940和1004個。

本研究使用的公司特征方面的原始數據來源于wind資訊數據庫，市場化指數來源于樊綱和王小魯。

四、實證結果與分析

(一)相關性分析

為了獲取因變量和自變量之間關系的初步信息，對它們之間的相關性進行了考察。表2顯示：(1)DM與GH顯著負相關，這一結果與假設1一致，說明隨著管理層持股的增加，其自身利益與股東的利益逐步趨同，因而經理人不會為了回避短期債務市場的頻繁監督而選擇更多的長期負債；(2)DM與LEV的相關系數僅為0.01且不顯著(P值=0.511)，這印證了前文關于DM與LEV并非互為內生的分析；(3)與預期一致，SIZE、AM、CT和CROA均與DM顯著正相關，而FQ和MAR則與DM顯著負相關；(4)與預期相反，DM與GROW顯著正相關，而與AI顯著負相關。

(二)多因素分析

基于本文數據的一些特點(橫截面與時間序列的結合)，我們除了采用混合截面數據對模型進行最小二乘法(OLS)估計外，還利用面板數據的優勢分別采用了隨機效應和固定效應估計技術。

表3中，模型(1)、(3)和(5)是引入基本解釋變量GH之后的回歸結果?？梢钥闯??；谌N不同的模型，GH的系數均為負值且顯著性水平達到了5％或1％以上。這一結果延續了單變量分析的結論，進一步支持了假設1。

為了檢驗研究假設2，分別在模型(1)、(3)和(5)的基礎上引入管理層持股(GH)與信用等級啞變量(CMM)的乘積項(GH*CMM)。信用等級低時，變量CMM賦值為1，否則為0。由于企業信用等級的資料難以獲得，我們選擇財務杠桿啞變量作為度量企業信用等級的替代，考慮到財務杠桿的行業特性，定義企業的財務杠桿低于所在行業企業財務杠桿的中位數時(分年度)該企業為高信用等級，否則為低信用等級。根據研究假設2，預期該乘積項的系數為正。

模型(3)、(4)和(6)是引入GH*CMM之后的回歸結果。容易看出，在所有情形下，乘積項的系數均顯著為正，同時GH的系數仍維持顯著為負不變。這一結果有力支持了研究假設1和2，表明管理層持股對企業債務期限有反向作用，并且這種作用在高信用等級的企業中表現得更為突出。

控制變量中，除了AI之外，各變量的系數符號均與我們的預期一致，并且除了GROW之外，各變量的系數符號均延續了單變量分析的結果，這一證據在一定程度上也增強了上述結論的說服力。

(三)穩健性檢驗

為考察上述結論的可靠性，對表3的結果執行了如下四方面的穩健性分析。(1)改變企業信用等級啞變量的定義，將其分別定義為“若企業財務杠桿高于所在行業財務杠桿中位數的90％、80％、70％時，該變量賦值為1，否則為0”，以考察企業信用等級的不同定義對研究結果的影響；(2)鑒于窗口期間企業會計制度發生了變更，將研究窗口分為兩個子窗口(1998～2000和2001～2004)，以分別考察管理層持股的有效性；(3)刪除窗口期間管理層持股發生變化的樣本，以剔除管理層持股內生性可能帶來的影響；(4)使用長期債務占總債務的比重來度量債務的期限結構、將一年內到期的長期負債視為長期債務以度量債務的期限結構。我們發現，上述實證結果均未發生實質性的改變(未報告結果)?；诖耍梢哉J為前文的結論是比較穩健的。

五、結論

管理層持股是否具有有效性，這是上市公司實施股權激勵前必須考慮的問題。遺憾的是，國內學者在這一點上得出的結論很不一致，這主要是由于現有文獻在選擇研究視角時未能考慮我國股市有效程度較低及上市公司股權集中度較高這些現實因素。鑒于債務的期限結構即便在股權集中的上市公司中也深受經理人意志或偏好的影響，且其本身的度量又無關于股市有效程度的高低，所以，以此為視角來考察管理層持股的有效性是一個有效途徑。依據這一邏輯，對以滬深A股上市公司1998～2004年的數據為樣本進行實證檢驗管理層持股比例和公司債務期限結構之間的關系其結果表明，管理層持股比例越高，債務的期限越短。并進而發現，管理層持股與債務期限結構之間存在的這種負相關關系對高信用等級的企業而言在經濟上更為突出。這表明管理層持股能緩解經理人與股東之間的利益沖突，具有一定的治理效應。