信息披露質量與公司業績的關系研究

摘要：隨著上市公司信息披露的日趨增多，對信息披露狀況和披露質量的考察也變得越來越重要。以深圳證券交易所2001～2007年信息披露質量評價結果的上市公司為研究樣本，分析信息披露質量與公司業績的關系，研究結果表明：上市公司的信息披露質量呈上升的趨勢；信息披露質量與公司業績正相關，市場認可信息披露質量高的公司。

關鍵詞：信息披露質量；會計業績；市場業績

中圖分類號：F276．6 文獻標識碼：A 文章編號：1003-7217(2008)05-0066-05

一、引言

自Fama(1970)提出資本市場的信息有效性假設以來，資本市場信息的不完備性和非對稱性問題成為金融經濟學家們關注的重點。公司信息披露是證券市場信息公開制度的核心內容，也是現代公司財務理論討論的核心問題之一。具有充分含量的信息是資本市場有效運行的基礎，高質量的信息披露能夠為信息使用者提供有用的財務信息，降低利益相關者在決策過程中不確定性。我國證券市場作為一個新興市場，資本市場中的信息披露質量參差不齊。上市公司對信息披露的理解更多側重于公司必須履行的一種強制性義務，相當多的上市公司缺乏信息供給的內在動力，頻頻發生信息披露違規事件。中國證監會在1999年10月頒布了《關于提高上市公司財務信息披露質量的通知》，之后在2004年1月又頒布了《關于進一步提高上市公司財務信息披露質量的通知》等一系列的規定和管理辦法，對我國上市公司信息質量的提高起到了良好的促進作用。深圳證券交易所自2001年開始，每年都對其市場上掛牌上市的公司進行考核，對公司信息披露質量較好的做出了評價，為研究上市公司披露質量提供了數據支持。本文將從我國深市上市公司信息披露的總體狀況出發，研究信息披露質量與公司業績的關系。

二、文獻回顧

關于信息披露質量的研究主要集中于信息披露的影響因素和經濟后果兩方面。信息披露的影響因素主要從披露的動機和公司治理結構兩方面展開。Healy和Palepu(2001)全面回顧了信息披露的相關研究，指出經理人員通過權衡成本和收益來進行信息披露，這一決定受到諸多動機的影響，比如：資本市場交易動機(Healy和Paleau，1999)、公司控制權競爭動機(Brennan，1999)、管理層報酬動機(Aboody和Kasznik，2000)、訴訟成本動機(Skin．ner，1994、1997)、產權動機(Verrecchia，1983；Dar-rough等，1990)等。

公司治理結構對信息披露的影響集中于分析股權結構、董事會結構、審計委員會等方面。從股權結構來看，Mitchell等(1995)研究發現，股權越分散信息披露程度越高。McKinnon和Dalimunthe(1993)發現增加所有權的分散程度可以適當提高自愿性的分部信息披露。EI-Gazzar等(1998)認為，大的機構所有者可以提高公司的自愿性信息披露水平。Schadeuitz和Blevins(1998)發現了機構所有者的集中度與披露質量之間具有負向關系。Fan和Wong(2002)發現東亞集中的股權結構和較高的控制權、現金流量權的分離導致了低含量的會計信息，其它國家相關研究也得出了同樣的結果(Piman Limpaphayom，2002；Adriana，2004)。在董事會結構與信息披露質量方面，大量的研究發現獨立董事有利于信息質量的提高(Rosenstein和Wyatt，1990；Forker，1992；Chen和Jaggi，2000)。在審計委員會方面，研究發現審計委員會可以提高財務信息質量(Wild，1994；McMullen，1996；Simon，2001)Wildt(1994)發現審計委員會的成立能導致財務報告具有更多的信息，并且能提高管理者的責任。國內的研究發現審計委員會對于提高財務報告質量的作用并不顯著(楊忠蓮和徐政旦，2004；謝永珍，2006)。此外，公司本身的特征對信息披露質量也有影響，Lang和Lundholm(1993)、Meek，Rob-erts和Gray(1995)、Hossain，Perera和Rahman(1995)，Jinbae Kim(2005)研究發現公司的規模、集團形式、公司所處行業、財務結構等會對信息披露質量有影響。

信息披露質量的經濟后果研究主要分析對資本市場和公司價值的影響。資本市場方面的研究集中于對資本成本和分析師的影響。大多數研究認為信息披露質量對降低資本成本有著積極的影響。Dia-mond和Verrecchia(1991)，Botosan(1997)等認為信息透明度的增加有助于減少不同投資者之間的信息不對稱，降低交易成本，從而降低資本成本。國內的研究也得出了類似的結論(汪煒和蔣高峰，2004；黃娟娟和肖珉，2005；曾穎、陸正飛，2006)。在信息披露質量與分析師的關系方面，Healy和Palepu(2001)…認為公司的信息披露行為和分析師對其進行預測的人數之間并沒有一個確定的關系。Lang和Lundholm(1996)認為信息披露的增加降低了分析師獲取公司信息的成本，方軍雄和洪劍峭(2005)發現上市公司信息披露狀況會對證券分析師的預測特征產生影響。在信息披露質量與公司價值方面，大量研究認為信息披露質量與股價正相關(Madhavan，1995；Gelb和Zarowin，2000；Cools和Schweitzer，2001；Patel，Balic和Bwakira，2002)。此外，信息披露會影響會計信息的價值相關性，Bush-man和Smith(2001)認為會計盈余披露的不透明會削弱會計盈余與真正的經濟收益之間的關聯度。Lundholm和Myers(2002)認為提高公司信息披露水平會提升會計信息的價值相關性。

目前國內信息披露質量的研究主要側重于影響因素的研究，信息披露質量與公司業績關系的研究還不多。企業信息披露質量的不同將會對公司業績產生影響，我們預期兩者之間為正相關的關系，因此本文提出如下假設：

假設：信息披露質量越高的公司，公司業績越好。

三、研究設計

(一)樣本選取和數據來源

我們以2001～2007年的深交所公布的信息披露考核結果的上市公司為基本研究樣本，通過深圳證券交易所網站的“誠信檔案”欄目下的“信息披露考評”專題手工收集，其他數據來自WIND資訊。實證檢驗中剔除金融類的上市公司以及財務數據缺失的公司樣本，最終，我們得到了可用以實證分析的樣本2790個。

(二)研究模型

本研究建立多元回歸模型，因變量為公司業績，考察變量為公司信息披露質量。為了增加回歸模型的解釋能力，再加人股權結構、資本結構、成長機會、公司規模和行業變量作為控制變量，回歸模型如下：

PERFOR=β₀+β₁RESULT+β₂BIG+β₃LEV+β₄GROW+β₅SIZE+β₆INDUSTRY+ε

(三)變量含義

1．因變量

PERFOR為公司業績指標，我們將公司業績分為會計業績與市場業績兩方面來進行分析。每股收益(EPS)、總資產收益率(ROA)為代表的利潤指標一直是中國上市公司會計業績的衡量指標，市場業績用上市公司當年的股票收益率(SHOUYI)來衡量。

2．考察變量

本文以深圳交易所上市公司信息披露考評結果(RESULT)作為信息披露質量高低的替代變量，設為優秀(RESULTl)、及格(RESULT2)和不及格(RESULT3)三個啞變量進行分析。

3．控制變量

本文選取第一大股東持股比例(BIG)、資產負債率(LEV)、營業收入增長率(GROW)和總資產規模(SIZE)以及行業變量(INDUSTRY)作為控制變量。股權結構變量對上市公司業績有著重要的作用，大量文獻研究了股權結構與公司業績的關系(Grossman和Hart，1980；Demsetz，1985；Shleifer和Vishny，1986；La Porta，1999)，因此需要對股權結構變量予以控制。此外，權衡理論、代理理論、融資次序理論等都對資本結構對公司業績的影響有所解釋，因此以資產負債率作為控制變量。此外，用營業收入增長率控制企業的成長機會對公司業績的影響，總資產規模的對數和行業變量分別控制公司規模和行業的影響。

四、實證結果及分析

(一)信息披露總體狀況

表1列示了深市2001～2007年上市公司信息披露質量的情況。首先，從總體變化趨勢來看，考評結果主要集中在良好等級，尤其是從2001年到2004年逐年上升，達到60％。優秀等級控制在10％以內的水平，總體比例低。及格等級在前5年逐年下降，但在2006年以后的比例又有所上升，不及格的比例保持在5％的水平。

如果將信息披露進行分類，優秀和良好等級歸為高質量的信息披露類型，及格和不及格等級的結果歸為低質量的信息披露，可以看出上市公司信息披露呈總體上升的趨勢，除了2001年信息披露考評制度實施當年低質量的結果較高之外，其它年度高質量信息披露的公司已經逐漸高出低質量的公司，有些年份相差近一倍。這說明了深圳交易所推出的這項信息披露質量考評制度有利于上市公司總體信息披露質量的提高。

為了進一步說明年度和行業的變化，我們對考評結果進行賦值處理，當結果為“優秀”=4，“良好”=3，“及格”=2，“不及格”=1，統計結果如表2所示，可以看出，整體均值呈上升的趨勢，2005年最高。從行業分布來看，交通運輸業的均值最高。說明信息披露質量最好，較低的是農林牧漁業。

(二)描述性統計及相關系數

表3為樣本公司各項變量的描述性統計，其中每股收益和總資產收益率的平均數分別為0.1621、2.45％，股票收益率的均值為0.34％。

由于產生共線性問題會影響回歸模型的結果，為了避免自變量之間的高度相關，我們檢驗了自變量的相關系數，結果顯示各個自變量之間不存在顯著的相關性，模型的自變量不存在多重共線性的問題。

(三)單變量分析

表4列示了優秀、良好、及格和不及格四類信息披露質量與業績之間的關系，可以看出，對于會計業績指標，當披露結果為及格和不及格的時候，系數顯著的為負，隨著信息披露質量的提高，二者系數也顯著上升，說明公司的信息披露質量越高，與會計盈余的相關性就越高。在市場業績方面，當考評結果為優秀時，股票收益率顯著的為正，當結果為不及格時，股票收益率顯著的下降。不過由于單變量沒有控制其他因素的影響，所以還不能直接得出可靠的結論，需要接下來的多變量檢驗。

(四)多元回歸模型分析

在表5的會計業績模型中，可以看出當信息披露質量分別為不及格、及格和優秀時，每股收益和總資產收益率回歸模型的系數逐漸上升，說明信息披露質量越高，會計業績越好?？刂谱兞糠矫?，資產負債率與會計業績負相關，成長機會和規模與會計業績正相關。在市場業績模型中，信息披露質量為優秀時，與股票收益顯著正相關；而為不及格時，股票收益顯著為負。

(五)敏感性分析

為了進一步驗證結果，我們采用了其他業績指標進行測試，比如凈資產收益率，發現并不會影響測試結果。此外，我們分年度進行了測試，結果與總體樣本回歸結果大體一致。在信息披露質量的啞變量的取值上，我們以結果為優秀、良好為組進行測試，結果依然顯著。

五、研究結論

本文以我國深市上市公司為樣本分析了上市公司信息披露質量狀況及其與公司業績的關系，研究發現：(1)上市公司的信息披露質量呈上升的趨勢，說明信息披露質量考評制度有利于提高上市公司的信息披露質量。(2)上市公司信息披露質量越高，公司業績越好，這說明信息披露質量的提高對公司業績有正面的影響，能夠得到市場的認可，有利于減輕資本市場的信息不對稱問題和進一步促進上市公司信息披露的完善。