后股權(quán)分置背景下上市公司控制權(quán)機制研究

摘要：通過對股權(quán)分置時代中國上市公司控制權(quán)機制存在的缺陷——控制權(quán)配置的錯位和控制權(quán)市場的失效進行的分析可以發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)分置格局下，大股東與小股東的利益機制截然割裂是導致“大股東控制”和“內(nèi)部人控制”問題以及控制權(quán)市場外部治理機能失效的根源所在。同時，通過對股權(quán)分置改革對中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)內(nèi)部配置以及控制權(quán)外部轉(zhuǎn)移正反兩方面的影響的分析表明，后股權(quán)分置時代優(yōu)化控制權(quán)機制應(yīng)當引入“股東實質(zhì)平等”原則，以增強中小股東的行權(quán)便利性，等等。

關(guān)鍵詞：后股權(quán)分置時代；控制權(quán)機制；公司治理機制

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2008)06—0036—05

一、引言

在競爭的市場環(huán)境下，公司治理的有效性是決定公司績效的重要因素；而公司治理的核心則在于公司內(nèi)外權(quán)力的制衡，在于對控制權(quán)的合理配置和有效轉(zhuǎn)移。因此，如何使控制權(quán)掌握在有能力運用它的人手中，同時又設(shè)計出一種有效的制度來防止控制權(quán)擁有者出于一己私利而造成對控制權(quán)的濫用是一個值得深入探討的問題。

公司控制權(quán)機制可以分為內(nèi)部控制權(quán)機制和外部控制權(quán)機制。其中內(nèi)部控制權(quán)機制指控制權(quán)在股東、董事、經(jīng)理層及利益相關(guān)者之間的初始配置，外部控制權(quán)機制則主要包括代理投票權(quán)競爭、要約收購、兼并以及直接購入股票等控制權(quán)轉(zhuǎn)移機制。即控制權(quán)機制包括控制權(quán)的內(nèi)部配置和控制權(quán)的外部轉(zhuǎn)移(控制權(quán)市場)兩個方面。

股權(quán)分置的制度缺陷導致我國上市公司的控制權(quán)機制呈現(xiàn)出顯著的缺陷。而股權(quán)分置改革旨在真正實現(xiàn)同股同權(quán)，其本質(zhì)是消除非流通股與流通股的流通制度差異。隨著上市公司股權(quán)分置改革的不斷深入，如何在新形勢下設(shè)計出符合公司本身和外部市場要求的控制權(quán)機制，成為目前我國上市公司必須要思考的問題之一。

二、相關(guān)研究述評

國內(nèi)外現(xiàn)有研究大多從控制權(quán)的內(nèi)部配置和控制權(quán)的外部轉(zhuǎn)移(控制權(quán)市場)兩個方面對控制權(quán)機制進行了相關(guān)研究。

(一)內(nèi)部控制權(quán)機制——控制權(quán)配置

公司內(nèi)部控制權(quán)的合理配置是實現(xiàn)有效公司治理的前提和基礎(chǔ)，因為這種權(quán)力的配置必須把剩余控制權(quán)、剩余索取權(quán)和資本所有權(quán)有機地結(jié)合起來。而權(quán)利的制衡和競爭是經(jīng)濟學中保證效率的永恒定律。因此，控制權(quán)配置是公司制度建設(shè)的核心內(nèi)容。現(xiàn)有文獻主要觀點有：(1)股東控制論：認為盡管存在所謂的所有與控制的分離，但“終極控制權(quán)”必須始終由股東擁有。但是其結(jié)果必然會是大股東以損害其他股東和上市公司利益來追求其控制權(quán)收益的動機得到加強，公司行為被扭曲。(2)經(jīng)理控制論：認為在現(xiàn)代企業(yè)中，由于公司的股權(quán)分散化加劇，以及大公司由專職的企業(yè)管理者經(jīng)營管理，使得擁有企業(yè)管理知識并擁有企業(yè)管理信息的企業(yè)管理者實際擁有了公司控制權(quán)。這必然會導致管理者控制權(quán)的增大，存在著損害公司資本所有者利益的危險。(3)利益相關(guān)者控制論：認為控制權(quán)不僅應(yīng)該在股東之間配置，而且應(yīng)該將債權(quán)人、職工、政府等利益相關(guān)者納入控制權(quán)配置的框架之內(nèi)，并提出控制權(quán)可以在利益相關(guān)者之間進行“相機轉(zhuǎn)移”。并討論了有效相機治理機制下公司控制權(quán)隨公司績效和經(jīng)營狀態(tài)的變化而發(fā)生的轉(zhuǎn)移和重新配置。

可以說，控制權(quán)的初始配置是契約各相關(guān)利益主體之間的一種博弈均衡的狀態(tài)，各個契約主體通過談判對控制權(quán)進行分割的過程也就是各要素所有者相互博弈的過程。現(xiàn)有研究大多側(cè)重于從一個層面上對控制權(quán)配置進行論證，而忽略了對其從整體上的系統(tǒng)把握。

(二)外部控制權(quán)機制——控制權(quán)市場

在成熟的資本市場中，控制權(quán)競爭是迫使經(jīng)營者不斷提高經(jīng)營績效的外在動因：當公司經(jīng)營不善時，無法對經(jīng)營者實行直接監(jiān)控的中小投資者，可以采取“用腳投票”的方式賣掉所持有的股份；無法直接監(jiān)控經(jīng)營者而又擁有較大股權(quán)的股東，可以利用手中的股權(quán)爭奪董事會的席位，這種爭奪公司代理權(quán)的行動是對經(jīng)營者的一種潛在威脅；公司的大股東則會采取“用手投票”的策略，直接罷免經(jīng)營者。因此，控制權(quán)市場是公司外部治理機制中最為重要的形式之一，能夠在一定程度上解決管理層和控制性股東的逆向選擇和道德風險問題。但是在很多情況下公司控制權(quán)市場并不能有效運作。

新古典的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論以資本市場有效性為假設(shè)前提，將控制權(quán)市場視為解決企業(yè)代理問題的一種有效的外部機制，對公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移效率的價值爭論多是圍繞這些理論之間的邏輯關(guān)系能否成立為焦點展開。現(xiàn)代的公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移理論則放松了這些假定前提，試圖超越股東和經(jīng)理之間的代理沖突邏輯，以控制權(quán)的私有收益為核心概念，著重考察控制權(quán)交易的定價對中小股東的剝奪，以及對公司治理機制和資本市場發(fā)展的影響。

目前，我國的控制權(quán)市場研究大都忽略了控制權(quán)變更的系統(tǒng)連動特征，忽略了公司所在的行業(yè)特性、市場競爭、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、管理模式等其他相關(guān)因素的影響。局部性研究較多，整體性研究不足；事務(wù)性和描述性研究較多，對策性理論研究較少，并逐漸產(chǎn)生了多維度的理論假說。

三、股權(quán)分置時代上市公司控制權(quán)機制分析

1．控制權(quán)配置錯位。股東行使控制權(quán)主要有兩種方式：“用手投票”和“用腳投票”。股東有效并且充分地行使這兩種控制權(quán)是建立有效公司治理的基本要求，但是在股權(quán)分置格局下，中小股東控制權(quán)的行使存在嚴重缺陷。從理論上講，流通股股東可以通過參加股東大會選舉、更換董事會成員來行使“用手投票”的控制權(quán)。然而，由于股權(quán)分置時代流通股只占總股本的1/3，因而流通股股東的表決意見難以改變大股東的意圖；此外，由于流通股股東大多數(shù)為個人股東，而個人股東的有限資金決定了流通股的分布較為分散，小股東履行監(jiān)督職責需要付出的成本往往超過預(yù)期收益，因此，中小股東缺乏監(jiān)督管理層的激勵；同時，在利益機制割裂的股權(quán)分置時代，流通股股東行使“用腳投票”的控制權(quán)行為對非流通股股東的影響也極為有限。在“大股東控制”和“內(nèi)部人控制”模式下，董事會實際成為“大董事會”，股東大會成為“大股東會”，監(jiān)事會完全是一種附庸機構(gòu)，公司法人治理結(jié)構(gòu)的制衡功能出現(xiàn)嚴重缺陷。

總之，由于控制權(quán)和剩余索取權(quán)之間的一一對應(yīng)關(guān)系，使得非股東的人力資本所有者及其他利益相關(guān)者掌握控制權(quán)會對股東的利益造成一定的損害，這就產(chǎn)生了現(xiàn)代企業(yè)控制權(quán)配置的悖論：企業(yè)價值最大化和個人利益分配之間的矛盾。因此，最有效率的控制權(quán)初始配置模式可能并不是被公司所采用的模式。

2．控制權(quán)市場失效。在股權(quán)分置條件下，分割的市場決定了兩類不同的股權(quán)在流通轉(zhuǎn)讓時具有截然不同的定價方式，從而造成了企業(yè)“同股同權(quán)同利”基礎(chǔ)的喪失，導致不同股東按照不同的利益差別追求各自不同的價值目標。同時，市場分割加大了“噪音”和信息不對稱，造成股票市場判斷標準的失效，股價的漲跌不能完全反映公司經(jīng)營的績效，因此，控制權(quán)市場作用的發(fā)揮缺乏適當?shù)膫鬟f機制。而且由于市場分割，公司控制權(quán)不能從市場上“敵意”獲得，而只能通過與非流通股持有者的大股東“協(xié)議收購”取得，因此，控制權(quán)市場變得“有接管而無威脅”，導致其公司外部治理效應(yīng)失效，降低了控制權(quán)市場作為減少“代理成本”的制度設(shè)計的作用。此外，由于存在大量行政型干預(yù)和交易不公開所造成的“拉郎配”、串謀和權(quán)力尋租等情況，導致國有股價格難以獲得客觀的市場參照，只能以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)上下浮動而非市場定價。同時，具有中國特色的“殼資源”的存在使得我國上市公司成為一種“稀缺資源”，交易的動機更多地傾向于投機和取得上市資格，因此，導致控制權(quán)市場的資源優(yōu)化配置作用得不到有效發(fā)揮。

總之，控制權(quán)市場最為明顯的作用機理在于賦予股東“用腳投票”的自由，當公司內(nèi)部的各種控制權(quán)機制都不能有效發(fā)揮作用時，控制權(quán)市場是股東解決代理問題的最后防線。但是，在我國特殊的制度背景下，控制權(quán)市場并未發(fā)揮出公司外部治理的效用。

四、股權(quán)分置改革對上市公司控制權(quán)的影響

(一)股權(quán)分置改革對股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

表1反映了中國上市公司1992～2007年的股權(quán)結(jié)構(gòu)總體狀況，從中可以看出，中國上市公司中大量股權(quán)不可流通，股權(quán)分置改革的推進使上市公司的控股股東的持股數(shù)量有所下降，一定程度上改變了國有股一股獨大的局面，股東之間的持股比例發(fā)生了變化，國有股獲得了流通權(quán)，股票市場向全流通又前進了一步。但是，依據(jù)路徑依賴理論和制度的互補性，某項制度的變革將受到其所在的歷史條件和習慣因素的影響。因此，我國上市公司在經(jīng)歷了一段股權(quán)分置時期之后，上市公司的治理機制將在一定時期內(nèi)維持原有的權(quán)力格局，原本形成的股權(quán)結(jié)構(gòu)即使不再有效，也將具有一定的持續(xù)性。

(二)股權(quán)分置改革對控制權(quán)內(nèi)部配置的影響

1．控股大股東控制問題。在后股權(quán)分置時代，股價將主要根據(jù)公司業(yè)績的優(yōu)劣而確定，大股東要確保自己的利益勢必通過加強公司治理提高股價；此利益驅(qū)動將會產(chǎn)生良好的外部效用，使公司治理效率得到提高，中小股東也將從證券市場獲得較好收益而加強信心。再加上股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸分散，控股大股東控制問題將得到有效制約。

但是，股權(quán)分置改革雖然解決了股東之間所持股份定價機制不同所導致的利益不一致的問題，但并不意味著消除了大股東與中小股東及債權(quán)人之間的矛盾。從以總股本為基準的角度去分析，股權(quán)分置改革后上市公司的股權(quán)集中度會有所下降，似乎有利于減輕內(nèi)部人控制與大股東對中小股東利益的侵害。但是實際上大股東仍然是上市公司的實際控制人，對上市公司重大事項的決定權(quán)并不會因此而改變。在后股權(quán)分置時代，我國上市公司的利益沖突在相當長時期內(nèi)仍將主要體現(xiàn)為大股東與中小股東及債權(quán)人之間的利益沖突，并且利益沖突的表現(xiàn)形式將呈現(xiàn)復(fù)雜化的趨勢。

股權(quán)分置改革會使大股東的勢力從一級市場擴展到二級市場，從而使得上市公司大股東的效用函數(shù)發(fā)生變化，其最大化自身利益的行為模式也隨之發(fā)生變化，由股改前的單一從公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益，發(fā)展為在二級市場獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益這兩種方式間的權(quán)衡。

2．內(nèi)部人控制問題。股權(quán)分置改革后，原有的責任大股東在減持股份之后，新的大股東(如基金和其他機構(gòu)投資者)的主要目標是投機證券或投資證券，而非公司控制權(quán)。這樣，一方面容易出現(xiàn)對經(jīng)理人監(jiān)督的弱化；另一方面，在分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，任何一個股東都缺乏監(jiān)督管理層的足夠激勵，股權(quán)分散將導致公司控制權(quán)出現(xiàn)權(quán)力真空；再加上對股東利益的法律保護不足、公司控制權(quán)交易市場缺位、國有資本出資人監(jiān)督弱化等因素，“內(nèi)部人控制”問題將成為后股權(quán)分置時代的主要特征，公司的內(nèi)部人(經(jīng)理層)在公司市場價值最大化的驅(qū)動下，會有更大的造假動機，此時的信息監(jiān)管將更為重要。

(三)對控制權(quán)市場的影響

1．積極影響。股權(quán)分置改革消除了流通股與非流通股之間的市場分割，為控制權(quán)市場創(chuàng)新創(chuàng)造了條件。隨著股權(quán)分置改革的完成，同股同權(quán)的股票均以市價流通，股票價格成為真正能夠反映公司價值的信號，使兼并收購有了公平統(tǒng)一的財務(wù)標準；同時股權(quán)流動性增強，所有股票在二級市場流通，使其他投資者通過并購活動進入公司、接管公司更為便利。可以說，股權(quán)分置改革重構(gòu)了價值體系，使控制權(quán)價值通過股價充分反映出來，這就促使大股東積極向上市公司注入資產(chǎn)，而不是單純地從上市公司抽出資源。隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，非流通股獲得流通權(quán)力，兼并收購機制的功能將得到顯著加強，上市公司的控制權(quán)爭奪將會產(chǎn)生效力，控制權(quán)市場的外部治理功能開始生效。

股權(quán)分置改革不僅極大地解放了我國的控制權(quán)市場，而且可以使公司之間的競爭加劇，通過市場的力量實現(xiàn)公司跳躍式發(fā)展，政府主導的并購行為將逐漸減少。此外，隨著全流通和股權(quán)相對分散化，公司運作的主導權(quán)將由一元化主轉(zhuǎn)向包括中小股東在內(nèi)的各種市場化利益主體來決定，可以預(yù)料在未來的中國證券市場上代理權(quán)爭奪肯定會愈來愈激烈。這就必然會加大對中小股東力量的重視，所以，代理權(quán)爭奪實際上也開辟了中小股東參與公司控制權(quán)的一條新途徑。

2．消極影響。股權(quán)分置改革前，被收購方及其控股股東處于主導地位，在出讓、購買雙方協(xié)商一致的基礎(chǔ)上，以協(xié)議收購的方式進行，基本上屬于善意收購。而在證券市場實現(xiàn)全流通以后，隨著要約收購和競價收購的增多，以獲取控制權(quán)為目的的敵意收購將會不斷出現(xiàn)。敵意收購?fù)c被收購方控股股東、高管人員的意愿和利益不一致，極易引起反收購，股權(quán)收購與反收購將在市場上頻繁出現(xiàn)，反收購的對抗手段將出現(xiàn)多樣化的趨勢。并購市場金融創(chuàng)新行為的不斷涌現(xiàn)，對證券監(jiān)管人員的依法行政水平和綜合判斷能力提出了較高的要求。

隨著股票全流通的逐步實現(xiàn)，大股東及其他相關(guān)利益主體利用并購進行內(nèi)幕交易、市場操縱或是惡意打擊競爭對手的動機可能更強。例如通過并購與二級市場配合操作，扭曲股票轉(zhuǎn)讓價格。目前，上市公司本身選擇性信息披露或者某些中介機構(gòu)惡意炒作并購題材的現(xiàn)象時有發(fā)生，造成二級市場股價波動，獲取盈利機會。有的并購方通過制造并購假象，造成競爭對手經(jīng)營上的混亂；有的并購方通過并購手段控制上市公司后，停止發(fā)展上市公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)，或不再生產(chǎn)現(xiàn)有產(chǎn)品品牌，達到消滅競爭對手，培育收購方原有品牌的目的。

五、后股權(quán)分置時代優(yōu)化控制權(quán)機制的思考

股權(quán)分置改革有利于解決我國股權(quán)分置的制度性缺陷，但股權(quán)分置改革只是為改變“一股獨大”問題提供了可能，并不能從根本上解決股權(quán)高度集中的問題。股權(quán)分置問題的解決使中國并購市場迎來了一個嶄新的歷史性機遇，也提出了許多新的問題。以下從制度環(huán)境建設(shè)的宏觀層面以及企業(yè)的微觀層面對控制權(quán)機制的優(yōu)化安排提出以下建議：

1．引入“股東實質(zhì)平等”原則。實質(zhì)平等與股份平等的差異在于出發(fā)點完全不同，前者是從主體角度出發(fā)，體現(xiàn)的是股東不論大小，都是平等的經(jīng)濟行為主體，在履行了出資等義務(wù)后都享有由出資帶來的完整的權(quán)益；而后者是從資產(chǎn)角度出發(fā)，它所引申出來的是資本多數(shù)決原則。這兩者之間存在著深層次的抵觸，因為資本多數(shù)決原則往往使中小股東的控制權(quán)喪失意義，大股東有時為了自己的私利，利用其資本優(yōu)勢操縱公司，大肆侵害中小股東和利害相關(guān)者的權(quán)益。因此，引入股東實質(zhì)平等原則，其目標就是要在堅持資本多數(shù)決原則的同時對其施加合理的限制，強調(diào)大股東對公司和中小股東的誠實信用義務(wù)，防止大股東對資本多數(shù)決原則的濫用，以實現(xiàn)股東間的控制權(quán)制衡。

2．增強中小股東的行權(quán)便利性。行權(quán)便利性是LLSV指標體系衡量中小股東權(quán)益保護程度的一個重要指標，也是實現(xiàn)貫徹“股東實質(zhì)平等”原則的基本路徑。具體來說，保障行權(quán)便利性是對中小股東權(quán)益進行保護的事前機制，幫助中小股東群體利用手中的投票權(quán)(用“手”或用“腳”)等權(quán)力對公司可能侵害其利益的行為及時給予反應(yīng)，形成制約。同時，還應(yīng)當保障中小股東受侵害時的訴訟便利性，使得中小股東受到侵害后，能以較低的成本、較快的時效、較大的獲勝概率通過民事訴訟對侵害人進行追償，保護自己的利益。

3．拆解國有股，構(gòu)建股權(quán)制衡機制。通過分解原大股東的持股份額，讓更多的國有投資主體或其他有實力的投資者成為上市公司的較大股東，從而在股權(quán)配置上趨向平衡，形成一個合理的董事會格局，進而從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，進一步提高股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部公司治理水平。合理分散化的股權(quán)結(jié)構(gòu)有利于各股東之間的決策制衡和利益平衡，從而形成上市公司控制權(quán)配置在幾個較大股東之間的相互制約。

4．完善配套法律制度建設(shè)。股權(quán)分置改革后，證券市場對法律法規(guī)的要求越來越高，因此，對我國上市公司控制權(quán)的法制環(huán)境建設(shè)，不應(yīng)僅僅局限于違法和處罰這兩個極端的兩極，而應(yīng)該在中間地帶建立起由制度填充的綠色屏障，加強強制性規(guī)范。只有建立包括證券民事賠償制度在內(nèi)的一系列重要的規(guī)范市場交易、保護合法交易者正當利益的法律制度體系，并使其得到真正的執(zhí)行，使違規(guī)、違法者承擔應(yīng)有的成本和懲罰，才能從根本上遏制大股東和管理層出于私利損害中小股東的行為。

5．增強信息披露的公平性，強化上市公司的監(jiān)管機制。后股權(quán)分置時期，信息披露范圍應(yīng)擴大到上市公司控股股東和最終實際控制人，以及機構(gòu)投資者交易信息披露。針對選擇性信息披露問題，必須強化對股價異常波動與信息披露聯(lián)動關(guān)系的調(diào)查與處罰，強化股票停牌、嚴格公司和個人問責等市場監(jiān)察措施，逐步形成對上市公司、機構(gòu)投資者違規(guī)行為的有效約束和威懾。同時，充分發(fā)揮政府行政力量的主導作用，設(shè)立并維護合理的市場機制，充分調(diào)動市場各方參與主體共同構(gòu)筑的一個多層次、全方位的綜合監(jiān)管體系。