債務融資期限結構與融資效率的實證研究

摘要：企業的融資效率分為資金籌集過程中的宏觀融資效率和資金使用過程中微觀融資效率。從債務融資期限差異的角度出發，通過實證檢驗不同期限的銀行信貸資金對企業微觀融資效率的影響可以發現，短期債務資金和融資效率顯著負相關，并低于長期債務資金的融資效率，不支持委托代理理論認為的短期債務資金能更有效地降低代理成本、提高資金使用效率的結論。

關鍵詞：債務融資；融資效率；融資期限

中圖分類號：F830.9

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2008)06—0041—05

一、引言

投資者通過企業發布的招股公告、發行債券的募集公告以及年度報告等形式了解企業的不同融資行為和融資過程，了解企業的融資成本、融資規模、融資用途、預期收益等情況。而企業所融資金的實際使用效率如何則不為廣大投資者所了解。目前，對融資效率的研究大多關注于融資成本的高低，集中于企業融資過程的研究，而對融資后資金的使用效率研究較少，主要原因是由于資金的使用效率屬于企業內部經營行為，不容易被外界所觀察。但是資金的使用效率是融資效率最為重要的表現，融資使用效率的研究對完善市場資源配置功能和提高企業績效都有著積極的作用。

融資效率是指在資本資源稀缺的前提下，受到資源約束的企業在競爭資本資源的過程中企業微觀效率與市場資源配置效率的交互作用和相互依存。因此，它一方面包括資本市場資源的配置效率，資金的趨利性促使資金向收益高的企業流動，市場表現為企業可以以一定代價取得資金的使用權。而這種資金配置的效率是由整個市場環境所決定的，企業自身不能左右資金的正常流動，只能在市場環境約束下以一定的代價取得所需資金。另一方面則是企業內部對取得資金的使用效率，屬于微觀效率，具體表現就是融資資金的投入產出結果。這是由企業內部環境決定的，是企業內部不同契約締結方相互作用的結果，包括資金提供者、企業的管理者、企業的所有者以及其他利益相關者。

對于融資效率的研究，多數學者一般是從融資過程的資源配置功能出發，研究的是資源的配置效率。劉海虹指出，由于資金的趨利性促使它向個別收益率高的企業流動，企業融資過程實質就是以資金供求形式表現出來的資源配置過程，企業獲得資金的渠道、方式、成本和規模反映了社會資源配置的效率。葉望春認為，企業融資效率屬于金融效率的一種，企業融資效率主要就是企業籌資成本、籌資風險和籌資的方便程度，企業融資效率高表明社會閑散資金進入企業容易，能夠有效地實現資金的配置。盧福財將企業融資效率定義為企業某種融資方式或融資制度在實現儲蓄向投資轉化過程中所表現出來的能力與功效，并以此作為企業融資效率分析體系的基礎。這些研究關注的是企業融資過程中資金籌集的部分，所涉及的融資效率屬于融資的籌集效率。這一部分受到宏觀金融環境的影響，籌資成本、籌資渠道、籌資規模和籌資的便利程度受金融市場的完善程度制約，可以稱之為企業融資的宏觀效率。

雖然在金融市場中資金配置的過程可以實現對企業融資的使用效率進行選擇，如通過籌資成本的變化進行篩選來實現資金的有效配置，但是如果僅僅關注企業融資的宏觀效率，并不能將融資效率所內含的投入產出效應表現出來。企業融資過程中的籌集效率是融資的成本投入，融資產出則是企業融資和企業組織效率結合后的回報，是融資效率本質所在。高學哲認為，如果企業的投資收益還不足以彌補融資成本的話，即使融資成本再低，融資效率無疑也是低下的。因此，融資的微觀效率決定著融資效率的高低，大量企業的資金使用效率低下必然無法實現金融市場宏觀資金配置效率的提高。

一些學者也嘗試進行了融資效率的實證研究，主要是從兩個方面展開的：一是融資成本的比較研究，杜靜認為股權融資成本高于債券融資成本，說明股權融資效率要低于債券融資效率；二是融資效率的整體評價，如肖科、夏婷運用模糊綜合評價的方法從融資期限、融資成本、融資風險、資金使用自由度和資金到位率等角度出發，對湖北中小企業的融資效率進行綜合評價，得出自我積累資金效率最高。這些融資效率的實證研究也都是停留在資金籌集過程的效率研究，并沒有涉及到企業融資的微觀效率。對于債務期限差異研究方面楊全興和呂珺、肖作平、張志宏和熊年春等學者主要從不同角度對債務期限構成的影響因素進行了研究，對于不同債務融資期限差異的經濟后果沒有進行實證檢驗。本文希望從債務融資期限差異的角度對債務資金的微觀使用效率進行實證檢驗，以期為進一步提高上市公司不同債務資金使用效率提供有效的參考。

二、債務融資期限差異對融資效率影響的理論分析和研究假設

債務融資期限差異對企業融資效率影響的理論基礎主要有委托代理理論。委托代理理論認為債務融資可以降低代理成本，但不同的債務期限對降低代理成本的影響是不同的。

代理成本假說主張通過縮短企業債務的實際期限來降低企業代理沖突的程度，從而降低債務代理成本，提高企業價值。Barnea，Haugen和Senbet認為相對長期債務而言，短期債務的價值對資產的風險水平不夠敏感，因此，短期債務也可減弱資產替代的動機。短期債務的增加對那些存在違約可能性的代理人的違約風險提供了頻繁而集中的監督，從而節約了股東的監督成本。此外，使用較短期限的債務還會迫使管理者周期性地產生信息，投資者可利用這些信息來評估投資回報和企業主要經營決策的風險，這有利于減輕資產替代和投資不足的問題。而且，通過引起周期性本金的償還，短期債務還會引發有效的監督。Myers認為通過降低資本結構中的負債水平、在債務契約中添加嚴格的限制性條款和降低債務的有效期限來降低債務代理成本。Jensen和Meekling也認為，當企業經營管理者存在著利用企業較多的自由現金流收益從事獲得非金錢私人利益的過度投資道德風險行為時，短期債務融資有利于削減企業的自由現金流收益，從而經常性地減少自由現金流。另外，短期債務還可增加企業破產的可能性，進而增強對企業經營管理者的經營激勵，即更有效地使用企業資金，提高融資效率。

根據以上分析提出假設：短期借款的融資效率要高于長期借款的融資效率，并對融資效率產生正面影響。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

由于企業的債務融資會受到自身利潤分配政策的影響，考慮到2000年、2001年監管部門相繼出臺了一系列規范上市公司分紅的政策，鼓勵上市公司分紅派現。這些政策的實施對上市公司的利潤分配政策產生了較大的影響，進而也影響到了上市公司的債務融資情況。為了保持數據的有效性和減少政策變化帶來的干擾，本文選取2002～2006年間的上市公司作為研究分析的樣本公司。因為金融保險類上市公司特有的資本結構和盈利模式無法和其他行業進行比較，故在分析時予以剔除；由于ST公司的經營不穩定性，故也給予剔除；在數據整理過程中扣除數據缺失的樣本。所有數據選自萬得資訊系統，數據分析使用EXCEL2007和SPSS 13.0進行。

(二)變量選取

債務融資的微觀效率高低由債務資金投入的收益率來決定，在實際中無法分辨出債務資金的收益率，由于凈資產收益率(ROE)與債務資金收益率是同向變動的，也便于不同規模企業之間的比較，因此，本文選取凈資產收益率作為被解釋變量來衡量債務期限差異對融資效率的影響。由于目前我國企業債務資金的主要來源是銀行信貸資金，因此，在對債務期限差異對融資效率影響的分析過程中，選擇短期借款與總資產的比例(SDS)表示短期負債對融資效率的影響，長期借款與總資產的比例(LDS)表示長期借款對融資效率的影響，對生產經營過程中形成的應付項目暫不考慮。

控制變量用來控制其他非債務因素對于債務融資效率的影響，本文選取公司規模來控制規模大小帶來的規模效益問題，在分析時取自然對數(LNS-IZE)；用總資產周轉率(ATO)來控制資產周轉速度帶來的資金使用效率的提高。另外，選擇行業虛擬變量(IND)來控制行業因素的影響，按照證監會發布的《上市公司行業分類指引》，以13個門類為行業分類的標準，剔除金融保險業后共12個行業，共設11個行業虛擬變量；為了控制宏觀經濟的影響，選擇年度(YEAR)作為控制變量，從2002～2006年共五年的時間，設4個年度虛擬變量。

本文采用最小二乘法(OLS)來分析我國上市公司債務融資期限差異對融資效率的影響，根據選取的變量，建立模型：

四、實證研究

(一)描述性統計

從表1被解釋變量和解釋變量的描述性統計可以看出，上市公司短期借款的數量明顯要大于長期借款的數量，各年平均數量都是長期借款的3倍左右，說明目前我國上市公司中銀行信貸主要以短期為主，相應長期借款可能存在借款條件嚴格、借款用途約束多等原因而不如短期借款使用方便。同時還可以看出，2002～2006年我國上市公司的長期借款在逐年增加，短期借款除2006年略有下降外也是逐年增加的，表明上市公司對銀行信貸資金使用需求的增加；而同期用來表示融資效率的指標凈資產收益率卻并未與銀行信貸的增加同向變動，而是具有較大的波動，在2002年和2005年有兩個明顯的低點。從中可以看出債務期限差異與融資效率的關系還需要進一步分析。

(二)回歸結果分析

從表2全部樣本數據的回歸結果中可以看到，短期借款對融資效率的影響是顯著為負，系數為-0.421；長期借款對融資效率的影響是為正，系數為0.016，但不顯著。可以看出₁為負，同時b₁＞b₂并不成立，這和假設不一致。說明我國上市公司短期債務資金的使用效率低下，沒有委托代理理論認為的可以有效激勵管理者和產生企業破產壓力的作用，不能促使管理者提高資金使用效率進而提高企業的績效，不支持委托代理理論認為短期債務可以降低代理成本的結論。長期債務資金系數為正，但不顯著，說明長期債務資金在降低代理成本、提高債務融資資金使用效率方面具有一定的作用。從解釋變量系數的絕對值來看，短期借款的系數是長期借款的26.25倍，說明其在模型中的影響顯著大于長期借款。另外，從描述性統計中也看出，短期債務資金在數量上遠大于長期債務資金，這也限制了長期債務資金促進融資效率提高方面作用的發揮。

由于將ROE作為融資效率變量，在分析中可能無法識別不同盈利能力的上市公司對資金使用效率的差異，為了進一步說明債務融資期限結構對債務融資效率的影響，可以將ROE按照全部樣本的均值進行分組，大于該均值的為高ROE組，小于該均值的為低ROE組，進而考查不同盈利能力下債務融資期限結構對融資效率的影響是否一致。相關檢驗結果如表2所示。通過對盈利能力差異的分組回歸，可以看到對短期借款而言，無論企業盈利能力如何，短期借款資金都和ROE是顯著負相關的，這和全部樣本的分析是一致的。說明債務資金的主要來源短期債務對融資效率的負面作用不受企業盈利能力大小的影響，也進一步說明短期債務資金使用效率低下在我國上市公司中是較為普遍的現象。對于長期債務資金而言，在高ROE組中表現為顯著正相關關系，在低ROE組中表現為顯著負相關關系，這個結果和混合截面樣本的分析一致，說明長期債務資金在一定程度上能夠促進融資效率的提高。另外，不同盈利能力上市公司樣本的檢驗結果也未對假設提供很好的支持。

在表3分年度的截面數據回歸結果中，短期債務資金的使用效率也是顯著為負，而長期債務資金的系數在多數年份中為正，但是不顯著。b₁＞b₂在各個年度都不成立，說明在剔除宏觀經濟影響的情況下，我國上市公司債務期限的選擇并不能夠達到降低代理成本、提高融資效率的作用，且短期債務資金的融資效率依然低于長期債務資金的融資效率。

五、研究結論

以上通過對上市公司不同期限債務資金的微觀融資效率進行研究表明，短期債務資金的融資效率明顯要低于長期債務融資，且短期債務融資和融資效率是顯著的負相關，這一點在不同盈利能力的上市公司中和分年度的檢驗中都得到了驗證。而長期債務融資對融資效率具有一定的促進作用，但不顯著，這一結論在不同盈利能力的上市公司中和分年度的檢驗中是一致的。我國上市公司債務期限差異對融資效率影響的實證研究結果不支持委托代理理論認為的短期債務降低代理成本、提高融資效率方面要優于長期債務的結論，其中主要原因在于現階段我國銀企關系的特殊性。我國銀行和企業的同一控制人背景，銀行信貸受政府影響較大，存在大量關系型貸款，銀行債務軟約束力的問題以及銀行債務延期再談判的可能性，對降低代理成本具有一定的影響，而這種影響在短期信貸中表現得更為突出一些。這是因為短期信貸資金對于企業來講由于周期短、單筆金額相對較小、貸款手續簡便、能夠循環使用等特點，在相應的制度背景下被企業利用而對降低代理成本不利，也不利于提高短期信貸的融資效率。因此，短期債務資金在限制企業管理者濫用自由現金流和抑制企業過度投資行為方面不能很好發揮應有的作用；其所帶來的破產壓力也因信貸過程中存在的尋租行為而不對管理者具有很好的激勵作用。據此，我國應在深化銀行產權制度改革方面加強力度，以期進一步改變銀企產權背景的同質性和降低銀行信貸過程中尋租的可能性，從而促使銀行作為商業行為主體和債權人公司治理功能的發揮，增強銀行債務對企業的約束力，進而提高銀行債務資金尤其是短期信貸資金的使用效率。