風險資本市場財務治理機制的新制度經濟學分析

摘要：風險資本市場財務治理是借助財務契約在風險資本投資者、風險資本家和風險企業家之間配置剩余財務索取權和剩余財務控制權，是為了降低三者之間產權交易成本而設計的一種制度裝置。在上述財務治理主體中，兼有物質資本所有者與人力資本所有者二重身份的風險資本家是最重要的財務治理主體。從總體上講，風險企業的財務控制權呈現出明顯的狀態依存性。我國風險企業財務治理模式創新的基本思路是：在主要的財務治理主體之間建立剩余財務收益權和剩余財務控制權對稱性的制度安排，進而健全風險企業的財務激勵與約束機制。

關鍵詞：風險資本；財務治理；交易成本；契約

中圖分類號：F234.4

文獻標識碼：A

文章編號：1003—7217(2008)06—0052—04

新制度經濟學是當代非主流經濟學的代表，是過去30多年非主流經濟學中發展最為迅速、最富有成果的領域之一。它由產權理論、交易成本理論、代理理論和制度變遷理論組成，其中交易成本理論和代理理論構成企業契約理論的兩個主要分支。新制度經濟學將注意力集中于制度和結構本身，分析制度結構與資源配置和經濟發展的關系。其中“制度是一系列被制定出來的規則、守法程序和行為的道德倫理規范，它旨在約束追求主體福利或效用最大化的個人行為”。也就是說，制度(Institution)是一系列對人的行為施加約束的正式和非正式的規則。公司財務治理屬于制度財務學研究范疇，它是從財務的社會屬性(產權契約關系)出發，以財權流為主要邏輯線索，研究如何通過財權在公司內部的合理配置，形成一組聯系各利益主體的正式與非正式制度安排，以期達到維護投資者利益的根本目的。因此，從本質上說，財務治理是一個關于財權配置的合約安排。資本結構是財務治理的基礎，激勵約束機制的構建是財務治理結構的內核。在風險資本市場，由于人力資本在企業組織租金創造中的作用不斷上升，使得人力資本所有者在企業財務治理制度安排中處于一種十分重要的地位，進而使得風險資本市場財務治理機制與物質資本占主導地位的企業相比有顯著的區別。風險資本市場財務治理機制在很大程度上是金融創新和技術創新過程中，物質資本與人力資本在企業內部既相互依賴又相互制約的結果。本文主要運用經濟學的基本理論和原理尤其是新制度經濟學理論對風險資本市場財務治理機制進行剖析，以期為風險投資研究提供一種新的方法論基礎。

一、現代企業理論視角下的風險資本市場財務治理的本質考察

風險資本市場是包括風險投資者、風險資本家和風險企業家在內的各類要素所有者之間自由、自愿進行產權交易而形成的一種特殊契約集。上述各個要素所有者進入契約的目的是為了獲得最大報酬。一個最小化交易成本的風險投資契約必須能夠為上述相關要素所有者帶來具有吸引力的報酬，以吸引他們將要素中的某些產權讓渡出來，并由一種特殊的契約鏈將這些要素凝結成一個有機整體來參與市場競爭。為此，各要素所有者的產權如何界定、如何定價、如何保護等就成為風險資本市場企業制度選擇的關鍵問題。

企業財務治理機制是一系列關于財權如何在要素所有者之間合理配置的制度安排，是企業制度選擇的焦點。企業財權是一系列有關如何支配企業財務資源的權利束，最核心的包括剩余財務索取權和剩余財務控制權。風險資本市場財務治理機制實質上是如何在風險資本投資者、風險資本家和風險企業家這三類要素所有者之間配置剩余財務索取權和剩余財務控制權，是為了降低三者之間的產權交易成本而從財務角度設計的一種制度裝置。與其他企業財務治理機制不同的是，在風險資本市場財務治理機制中，集中了風險資本投資者和人力資本所有者二重身份的風險投資家成為最重要的財務治理主體，無論是剩余財務索取權還是剩余財務控制權都極大地向其傾斜，這是風險資本市場財務治理機制最突出的特點。具體來說，在風險投資者與風險投資家的融資契約中，契約賦予作為代理人的風險投資家擁有比一般公司制企業中的代理人更大的剩余財務索取權和剩余財務控制權；在風險投資家與風險企業家的融資契約中，契約內涵了企業財務控制權相機轉移功能，賦予作為委托人的風險投資家擁有比一般公司制企業中的委托人更大的財務控制權。

二、創業投資基金財務治理機制的制度經濟學分析

在風險資本市場上，除了少數投資者如天使投資者，采用直接向風險企業投資的方式外，大部分投資者采用間接的方式即通過成立風險投資基金的方式向風險企業進行投資，并且風險投資常常采用有限合伙制這一企業組織形式。在有限合伙制的財務治理架構下，作為普通合伙人的風險資本家通常只提供占總額1％的出資承擔無限責任，獲取大約20％的利潤；投資者作為有限合伙人提供占出資總額99％的資金，獲取80％的收益，承擔有限責任，并由風險資本家行使主要的投資權利。與投資者直接從事風險投資相比，投資者通過風險投資基金進行投資增加了一個中間環節，形成了投資者與風險投資家的“委托一代理”關系，風險投資家獲取遠遠超過其出資比例的利潤分成和運作風險投資基金的權利，增加了代理成本。既然如此，有限合伙制風險投資基金為什么會成為風險投資的主要組織形式呢?美國法學家波斯納在他1973年出版的《法律的經濟分析》一書中給出了協議中權利安排應遵循的一般性規范：“如果市場交易成本過高而抑制交易，那么權利應該賦予那些最珍視他們的人”。這一結論被稱為“波斯納定理”。科斯在《生產的制度結構》一文中曾表述過相同的思想，他指出契約安排的理想狀態顯然是權利應配置給那些能夠最具生產性地使用權利并且有激勵他們這樣使用的動力的人。具體來說，在有限合伙制風險投資基金財務治理框架下，剩余財務收益權和剩余財務索取權向風險投資家一方傾斜是以下條件為前提的：(1)風險約束。風險投資的經營風險是以非均衡方式配置在投資者之間：風險投資家作為普通合伙人雖然出資額只占1％，但要以其財產為限承擔無限責任。因此，一旦風險投資運作失敗，不僅風險投資家的出資不能收回，甚至會對風險投資家個人財產構成威脅，這種非均衡的風險配置方式有利于抑制風險投資家濫用財務控制權的行為。(2)聲譽約束。風險投資家與風險投資者之間的博弈是一種重復博弈。聲譽模型認為，當博弈重復次數足夠多時，參與人就傾向選擇合作行為。在風險投資的委托一代理活動中，風險投資者為了贏得風險資本投資者的信任，進而能夠在以后的融資活動中從風險資本市場籌集資金，風險投資家傾向于最大化投資者效用的行為。(3)最關鍵的一點是風險投資家的人力資本的特點決定了風險投資基金中剩余財務收益權和剩余財務控制權向風險投資家一方傾斜。有限合伙制風險投資基金能夠存在和發展的原因，無非是這種組織能夠創造大于每個投資者單獨進行投資時的收入。在風險投資活動中，最關鍵的資產不是物質資產而是人力資本，人力資本是組織租金(organizational rent)或組織盈余創造過程中最活躍的因素(surplus)。與普通的風險投資者相比，風險投資家享有有關風險投資方面的知識、技能和經驗等優勢，具體包括識別風險投資項目、評價風險企業家團隊、向風險企業提供增值服務等方面的特長，這是風險投資家獲取超額剩余財務收益權和剩余財務控制權的基礎。另一方面風險投資家提供的勞動難以直接定價，使得企業剩余財務索取權和剩余財務控制權在風險投資家與風險投資者之間分配時更多地向前者傾斜，以降低二者之間的產權交易成本。

三、風險企業財務治理機制的企業契約理論分析

風險企業的財務治理機制主要涉及如何在以風險投資家為代表的出資者即委托人和以風險企業家為代表的代理人之間合理配置剩余財務索取權和剩余財務控制權。如前文所述，與其他企業相比，風險企業財務治理機制最突出的特點是風險企業的剩余財務索取權和剩余財務控制權向以風險投資家為代表的出資者傾斜。當風險資本進入風險企業時，風險企業不僅要出讓一部分剩余財務索取權，同時要出讓一部分相對于風險資本出資比例更高的剩余財務控制權，而作為代理人的風險企業家在風險企業擁有的剩余財務索取權和剩余財務控制權受嚴格限制，其所擁有的索取權與控制權則不及風險投資基金中的代理人——風險投資家。

風險企業的財務治理主要涉及兩類治理主體，即作為委托人的風險資本家和作為代理人的風險企業家。由于新生的風險企業不確定性高，面對的管理問題、技術問題和市場問題更加復雜，風險資本家和企業家之間的委托代理關系中信息不對稱性更強。因此，風險企業的財務治理的主要內容是如何在信息高度不對稱的背景下，在風險資本家和企業家之間合理劃分風險企業的財務控制權。從總體上講，風險企業的財務控制權呈現出明顯的狀態依存性：在風險企業早期，利潤很低甚至不盈利，風險資本家掌握風險企業的財務控制權：隨著風險企業的發展，財務狀況的改善，企業財務控制權逐漸向作為創業者的風險企業家一方轉移。換言之，風險企業的財務控制權是一種典型的狀態依存權。風險企業財務控制權具有相機轉移的特征。風險資本家的相機治理是風險企業財務治理的核心。所謂相機治理指的是根據企業經營狀況作出治理安排，平時風險資本家主要為企業提供管理、財務、市場營銷方面的支持性顧問服務，并通過董事會等機制了解和跟蹤企業經營狀況，一旦企業陷入困境，風險資本家才會采取非常措施，調整企業發展策略，更換管理人員，甚至將企業清算和轉讓等。風險企業通常采用可轉換優先股融資方式吸收風險資本。不同的金融工具代表不同的融資方式和不同的資本結構，從而也意味著不同的財務治理結構。由于風險資本家持有的優先股享有投票權，所以，風險資本家保持了對企業的控制權，這是風險企業財務治理特有的現象。分階段融資即風險資本家采用分階段投資的方式，其財務治理作用表現在它可以使風險資本家對風險企業的前景和企業家表現進行周期性、階段性的重新評估，然后根據評估結果選擇是否注入資金，從而減少錯誤決策，控制投資風險。

風險企業的財務控制權的配置決定了企業相關利益主體在財務治理中的地位，是企業財務治理機制的關鍵內容。風險企業財務控制權的配置主要是由風險資本家人力資本的特點、風險企業的特點以及風險企業家特點決定的。就風險投資家而言，其掌握的財務控制權主要屬于財務決策控制權。風險資本家的財務控制權源于兩方面：一方面，因為風險資本家是特殊的企業家，對風險企業而言，風險資本家不僅向風險企業提供風險資本，還提供自身的人力資本，后者表現為風險資本家向風險企業提供增值服務，包括推薦管理人員、引進外部資金、健全內部財務管理制度以及將風險企業帶入資本市場，如向風險企業提供IPO服務等。另一方面，作為投資者的風險資本家參與風險企業內部財務治理，分享剩余財務控制權是為了對以風險企業家為代表的內部人行為實施監督、約束和激勵，以更好地控制和規避各種風險。風險投資家面臨的風險包括：(1)道德風險。AghionBolton(1992)認為，與單純追求資本報酬最大化目標的投資者不同，缺乏初始財富的風險企業家不僅追求貨幣收入，而且還要追求不可讓渡的私人收益，比如在職消費、閑暇時間等，結果風險企業家就有偷懶，或者采取一些不利于風險投資者利益的行動。(2)與風險企業早期創業活動相聯系的一些特殊投資風險。主要包括：首先，風險企業家創意的真實性。風險投資家在向風險企業家投資的活動中，面臨的最大風險是那些在事前被認為很有價值的創意，在事后可能證明沒有價值。在風險投資家看來，風險企業家吸引風險資本的一個主要原因是后者發現并掌握了某種潛在的市場獲利的信息或知識，如某種新的市場需求，某種有市場前景的關鍵性技術。然而，這種潛在的獲利機會或創新所包含的經濟價值具有很大的不確定性，當風險資本家將資金投入風險企業后，往往形成專用性很強的物質資產，被鎖定在風險企業，一旦項目被確認沒有經濟價值時，風險資本家的投資就會變成沉淀成本而蒙受相應的損失。其次，風險企業家組織能力的不足。在風險企業家實施創意之前，其所擁有的某種獲利機會或創新所包含的經濟價值還處于潛伏狀態，只有當風險投資家將企業帶入順利地運作之后，上述獲利機會或創新才會恰當地物化在企業當中。換言之，風險企業家或企業家團隊所具有的領導才能或者企業家能力是決定潛在的獲利機會或創新能否成功轉化為現實企業的關鍵。而風險企業家能力往往是其私人信息，對于那些初次創業的風險企業家而言甚至連他本人難以對其能力作出客觀的評價。

綜上所述，在風險企業財務治理機制中，可轉換優先股和分階段融資既是風險資本家與風險企業家融資契約中的重要融資方式，又是風險企業重要的財務治理工具。雖然在創業過程中，風險資本家與風險企業家的權利多以股權形式存在，但是，作為外部投資者的風險資本家獲得了某種優于風險企業家的控制權。顯然，這種現象有悖于“一股一票”的投票規則。其產生的根本原因在于風險投資者除了面臨主流經濟學所描述的“道德風險”以外，更重要的還面臨一些特殊的風險，包括風險企業家創意的不真實，企業家能力的不足。在風險投資家與風險企業家的產權交易中，以可轉換優先股和分階段融資為主要內容的融資契約賦予了企業財務控制權相機轉移功能，進而極大地降低了風險資本家與風險企業家之間的產權交易成本，這是提高風險企業財務治理效率的關鍵。

四、我國風險企業財務治理機制創新的基本思路

與美國等西方發達國家風險資本市場發展環境不同，我國風險資本市場的發展受產權制度環境和人文環境的影響，風險企業的財務治理機制存在以下主要缺陷：(1)企業家和關鍵技術人員的地位沒有在企業所有權中得到反映。(2)產權不清晰。由于歷史和政策原因，許多高科技企業存在產權不清尤其是在民營科技型企業中更為突出。(3)內部人控制嚴重。我國大部分國有企業都是在政策、法律不健全的條件下依靠自我創業發展起來的，在企業發展過程中，以創業者為核心的企業管理層為此付出極大努力，成為創業企業最核心的要素所有者，由此形成了以創業者為核心的企業管理層在企業內部的絕對權威和對企業控制權。加之，中國傳統文化中人們對權利的盲目崇拜，使得企業創業人員對風險企業的控制權賦予極高的私人價值，從根本上排斥外部人對企業控制權的滲透，這也就限制外部具有比較優勢的生產要素如風險資本進入企業產權的通道。

我國風險企業財務治理機制存在的上述弊端使得風險企業的產權激勵功能和約束功能沒有得到應有的發揮，抑制了風險資本家人力資本對風險企業的增值作用，削弱了風險資本的制度創新功能對風險企業發展的激勵效用，從而不利于降低風險資本投資者與風險企業家之間的產權交易成本。

從我國風險企業財務治理的現狀出發，借鑒美國等風險資本市場比較成熟的國家的風險企業財務治理模式，我國風險企業財務治理模式創新的基本思路是：明晰風險企業產權，包括風險企業創業者和技術人員的產權，為風險企業財務治理機制正常發揮作用奠定良好的產權基礎；大力發展各類風險投資基金尤其是有限合伙制形式的風險投資基金，在主要的財務治理主體之間建立剩余財務收益權和剩余財務控制權對稱性的制度安排，在此基礎上健全風險企業的財務激勵與約束機制。