創業投資：資金與管理的結合

關于創業投資的概念并無統一的定論，劉健鈞博士在其著作中認為：創業投資系指向具有高增長潛力的未上市創業企業進行股權投資，并通過提供創業管理服務參與所投資企業的創建過程，以期在所投資企業相對成熟后即通過股權轉讓實現高資本增值收益的資本運作方式。由國家發展和改革委員會等10部委聯合公布的《創業投資企業管理暫行辦法》（2006年3月1日起施行）基本上采用了這個定義，并且明確將創業企業定義為處于創建或重建過程中的成長性企業，但不含已經在公開市場上市的企業。與此相對應，從事創業投資的組織被稱為創業投資機構（以下簡稱VC）。

投資過程及投資技巧

為了克服存在于投資者和被投資者之間的信息不對稱和激勵不對等，VC經過長期的實踐， 針對投資過程的不同階段摸索出了一套完整的投資技巧。

案件來源。VC通常通過三種途徑獲得投資案件（deal），即創業者主動提交商業計劃書、通過第三者介紹得到的案件、投資家自己尋找的投資機會。向VC介紹案件的途徑較多，但是不同的途徑往往意味著不同的質量，因此所受的重視程度也不同。一般而言，其他的VC、接受過創業投資的企業家、經常接觸創業投資業務的會計師事務所、律師事務所、投資銀行、孵化器負責人等專業人士所介紹的案件會受到很大的重視，相反創業者自己帶來的案件，特別是被其他機構拒絕過的案件通常會被當作劣等候選。

初審。因為大多數的VC人手有限，所以為了提高效率，他們通常將投資案件的評審（也叫盡職審查，due diligence）過程分為初審（screening）和復審（evaluation）兩個步驟，經常被采用的初審指標有四個，即所需要的投資金額、投資案件所處的技術領域和市場、地理位置和所處的發展階段。為了在追求規模效益的同時避免風險，大多數的VC設定了自己投資金額的區間范圍，只有在此區間內的投資案件才會被考慮。將投資領域和市場限定在自己熟悉的范圍之內的目的是為了使VC和創業者之間有共同的知識，以減少相互欺騙的可能性。因為“即便是喜歡冒險的VC，也不愿意讀天書”。規定地理范圍的目的也是為了投資后的溝通，因為這種溝通不單單是通過電話完成，而是要經過實地考察和面對面的對話，如果距離太遠的話，會增加成本。企業在不同的發展時期所對應的風險程度不同，需要的管理技能也不相同，比如初創期的企業面臨的風險主要是產品開發，即能否開發出滿足市場需求又有利可圖的商品，這需要敏銳的市場需求探知能力。而處于快速成長期的企業所面臨的主要風險是財務管理能力，特別是現金流的管理能力。不同的VC所善長的領域不同，這就決定了他們在投資階段上有所偏好。

復審。經過上個階段的初審以后，大多數的投資案件被VC拒之門外，留下來的則要進一步接受復審。復審的具體標準可以參照《商業機會的評價：富金礦與熱山芋》一文中的蒂蒙斯評價體系，該體系共涉及到八大類53項指標，它的基本邏輯是：首先投資案件所在的行業要有足夠大的市場，其次是行業整體贏利水平要高，再次是該企業在行業內要有競爭優勢，最后是要有一個優秀的創業團隊能夠將上述的潛在優勢轉變成現實的競爭力和經濟效益。

與商業機會的評價相比，對于投資案件的復審多出了幾項標準，其中包括法律審查和財務審查。法律審查可以分為一般性審查（企業的法律形式、注冊地等）、知識產權專項審查（知識產權的有無、形式、價值、保護狀況、是否有潛在的法律糾紛）和其他方面的審查，比如現有投資者是否被賦予了審批權（approvalrights，早期投資者被賦予的大于董事會決議的權利）、反稀薄化條款（當公司股票貶值時，早期投資者有權按新價格擴大持股份額的權利）情況、投資工具（股票的種類、可轉換債券的轉換條件等等）、對公司的控制機制（董事會席位、一票否決權、各種特約條款等）、關于回收投資的相關內容等等。財務審查的重點是企業的財務報表，目的是為投資定價提供依據。審查的內容包括早期投資者的價格及其份額、本輪投資所需金額及其用途、將來所需資金額及其時期等。

VC進行上述審查的主要依據除了商業計劃書以外，還包括到企業的實地調研、與創業者及其團隊的多次面談、與創業者及其主要團隊成員的前任老板、雇員或朋友等的交談、VC自己的各種信息渠道等等。

簽訂條約。經過幾輪談判以后，如果創業者與VC之間就所有的問題達成了共識，則雙方會在律師的幫助下簽訂正式的投資合同。正式的投資合同可能長達幾十頁，甚至上百頁。但是核心內容可以分為兩類：一是增加雙方共同利益的規定；另一類是調整創業者（或公司）與VC之間利益分配的規定。合同的主要內容包括：投資金額、投資工具、每股價格、股權安排、各種權利或優先權（比如清算時的優先分配權等）、關鍵員工的持股情況等等。

為了協調雙方的利益，最大限度地減少“委托－代理”成本。VC通常會選擇有特別投票權的普通股、可轉換優先股、可轉換債券或附加認股權債券的方式進行投資，通過這些特殊的投資工具，創業投資企業可以實現：在重大問題上享有一票否決權；當被投資企業沒能達到預期目標時，可以優先于創業團隊（普通股的持有者）獲得財產分配權；當被投資企業取得成功時，可以與創業團隊一起分享收益。

股權安排通常包括兩個方面的內容：其一是確保創業者團隊持有一定數量的股份，滿足其控制企業的需求，促使其與企業榮辱與共；其二是對創業團隊的期權安排，主要是賦予團隊成員在達到一定的經營目標后，可以獲得以事先約定的較低價格購買企業增值后的股票甚至無償增持股份的權利。由于期權安排使創業團隊的利益與被投資企業的價值增長緊密地聯系在一起，從而使創業團隊的利益與創業投資企業的利益聯系起來，減少了代理成本。特約條款是為約束創業團隊的某些行為而制定的，包括的內容較多。

監督與管理輸出。VC將資金注入后通常會積極參與企業的管理，所以它們又被稱為積極的投資者（active investor）。這種參與包括定期參加企業的董事會、為企業的重大決策提供咨詢、為企業配備更為合適的團隊、幫助企業介紹銷路、為后續融資提供幫助、為企業的上市或并購提供服務等。VC的參與有著雙重的目的，其一是為企業提供增值服務。因為經驗豐富的VC不但有管理企業的能力，而且有著良好的社會網絡關系，企業能夠獲得它們的認可本身就是一種具有發展潛力的保證，所以可以極大地減少獲得各種所需資源的成本和時間。其二是監督企業的行為，避免合同后的道德風險（moral hazard）。因為在現實條件下，雙方簽訂的合同不可能是完美無缺、包羅萬象的（成本太高）；同時按照經濟人的假設，每個人都有追求自我利益最大化的動機，因此如果沒有合適的監督機制，投資人的利益無法得到保證。

回收投資。創業投資是一個循環的過程，在這個循環過程中，退出渠道的作用不僅在于使VC可以回收所投資金，使創業投資進入良性循環，它還是創業投資家向投資者和創業企業傳遞信號（signaling）的重要手段之一。因為通過上文的描述可知，VC的能力決定著它們是否能夠篩選優質企業并提供增值服務，而創業投資家表現其能力的主要方式就是能夠將被投資企業培育成上市公司，或被大企業以高價收購，實現高的投資收益，并以此獲得投資家和創業企業的信賴。如果缺乏退出機制，顯然上述目的無法達到。

大體而言， 創業投資的退出機制可以分為以下幾種，即，首次公開招股（IPO）、收購、二手轉讓（secondarysale）、被投資企業回購和破產清算。其中，首次公開招股和被大企業收購有較高的收益，意味著創業投資取得了成功。二手轉讓是指創業投資企業將持有的被投資企業股票轉賣給其他投資者（包括一些戰略合作伙伴），它和剩下的兩種退出方式一樣，意味著創業投資沒有成功、甚至是失敗了。

創業投資機構的法律形式

在美國和日本，創業投資企業通常采取有限責任合伙制基金形式。即創業投資家或符合條件的法人作為無限責任合伙人，負擔1%左右的基金金額；養老基金、保險公司等機構投資者或個人作為有限責任合伙人，負責99%的基金金額。無限責任合伙人收取一定數量的管理費，同時分享一定數量（比如15%~25%）的投資收益（見圖1）。

有限責任合伙制基金的非對稱性分配機制使VC的報酬與基金的投資收益——也就是有限責任合伙人的利益緊密地聯系在一起，從而有助于減少委托—代理成本。但是由于管理費是以基金的規模為基數，乘上一個約定好的比例（通常為2%~3%），所以創業投資家總是盡可能地擴大基金規模，擴大單項投資金額，以便獲取規模效益。在這種情況下，所需金額較少、成功率較低、回收期間較長的初創企業越來越難以獲得創業投資企業的投資。

創業投資企業的投資金額大型化和投資階段的后期化，使初創期的企業無法獲得足夠的外部資金，在一些發達國家，填補這一空缺的投資者通常是一些富裕的個人。這些被稱為天使投資者的個人大多是成功的創業者或有著豐富的行業經驗和管理經驗的適合投資者（accredited investor），這些個人投資者在選擇被投資企業的標準、減少“委托—代理”成本的方法和為被投資企業提供增值服務等方面，與創業投資企業并無明顯差別，不同的是他們使用自有資金向創業企業投資，而且單項投資金額較少。

我國的創業投資體系完整的創業投資體系包括投資者、創業融資體系、被投資企業和退出機制四個部分。中國雖然早在1985年的《中共中央關于科技體制改革的決定》中就提出了利用創業投資機制促進科技成果轉化的觀點，但是至今仍未能建立完善的創業投資體系。其中最大的問題是退出機制不健全。

由于歷史的原因，上海和深圳的主板市場不但上市標準過高，而且主要以大型國有企業為上市對象，所以根本不能稱為退出機制。為了解決這個問題，國家雖然于2004年5月18日在深交所開設了中小企業板塊，但是由于其運作遵循“兩個不變”，即現行法律法規不變以及發行上市標準不變的原則，所以并不是創業投資產業所期待的二板市場，這也是為什么它的設立未能扭轉中國創業投資產業低迷的一個原因。同時法人股無法流通和并購市場的不活躍也是制約創業投資產業發展的瓶頸。為此，如何盡快推出真正意義上的二板市場是改善中國創業投資體系的首要任務。

關于創業投資企業的最佳法律形式問題，日本和美國的實際經驗以及委托—代理理論表明，有限責任合伙制基金可能是目前最適合的選擇。與公司制相比，有限責任合伙制基金具有以下優點：（1）在實現了專家理財的同時，不對稱的分配機制誘使無限責任合伙人為了增加個人報酬而努力提高基金整體的投資收益，從而緩解了因為經營權和所有權的分離引發的代理成本問題；（2）拓寬了投資渠道，使養老基金等機構投資者進入創業投資產業成為可能；（3）避免了雙重納稅問題；（4）管理費收入使基金的日常支出有了保障，從而可以投資于回收期較長的早期企業。另外從日本的經驗來看，1982年創業投資公司JAFCO首次引入日本版有限責任合伙制基金是誘發第二次創業投資高潮的一個主要原因。2007年6月1日起施行的修訂后《中華人民共和國合伙企業法》已經加入了有限合伙企業的相關規定。

有一種觀點認為，有限的資金來源也在阻礙中國創業投資體系的完善，他們主張放寬對養老基金和銀行投資領域的限制，許可其將部分資金投入創業投資產業，并經常引用美國的事例支持這種觀點。這種解釋實際上是一種誤解，從美國的事實確實可以看出，1979年和1980年對職工退休所得保證法（ERISA，Employee Retirement Income SecurityAct of 1974）的修改，極大地影響了美國創業投資產業的發展。但是不要忽視這一因果關系存在的前提：當時的美國有著很好的退出渠道（納斯達克），有很多的投資機會，有經驗豐富的創業投資家。而現在中國的現實情況是退出機制不暢，創業投資公司的投資業績不明，機構投資者和創業投資企業間存在巨大的信息不對稱，而且社會信用欠佳。筆者認為，在這種情況下貿然許可養老基金以及銀行等機構投資者進入創業投資產業，其政策效果或是不明顯，或是災難性的。