《廣場(chǎng)協(xié)議》導(dǎo)演驚天逆轉(zhuǎn)

1985年9月22日，以美國(guó)為首的西方五國(guó)集團(tuán)簽署《廣場(chǎng)協(xié)議》，宣稱：“我們要求其他主要貨幣相對(duì)美元持續(xù)有序升值。”

《廣場(chǎng)協(xié)議》主要是要求日元持續(xù)升值。協(xié)議簽署的第二天，美聯(lián)儲(chǔ)就進(jìn)入外匯市場(chǎng)購(gòu)買日元、拋售美元，直接促使日元升值。《廣場(chǎng)協(xié)議》簽署之后一年內(nèi)，日元升值幅度超過(guò)20％，并從此進(jìn)入幾乎是單邊持續(xù)升值的軌道。

《廣場(chǎng)協(xié)議》最重大的特征有二：其一、它首次以多國(guó)國(guó)際協(xié)議方式，要求和迫使日元升值，這是史無(wú)前例的；其二、日元從此進(jìn)入一個(gè)長(zhǎng)期的單邊升值軌道，直到1995年，單邊升值趨勢(shì)才有所改變。

有的中國(guó)學(xué)者竟然認(rèn)為日本之所以出現(xiàn)泡沫經(jīng)濟(jì)，是因?yàn)楫?dāng)時(shí)日元升值速度和幅度不夠，說(shuō)明這些學(xué)者完全罔顧基本事實(shí)。他們從此錯(cuò)誤邏輯出發(fā)，主張人民幣快速大幅度升值就是錯(cuò)上加錯(cuò)。

升值噩夢(mèng)

美國(guó)“鞭打日本”的貿(mào)易和匯率政策，讓日本經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)趨勢(shì)很快逆轉(zhuǎn)。

《廣場(chǎng)協(xié)議》所導(dǎo)致的“日元長(zhǎng)期持續(xù)升值預(yù)期綜合癥”，首先表現(xiàn)為日本驚人的泡沫經(jīng)濟(jì)和隨后的泡沫破滅，它給日本銀行體系、金融市場(chǎng)、消費(fèi)投資以近乎毀滅性的打擊；其次表現(xiàn)為日本的財(cái)政政策和貨幣政策完全失效，沒(méi)有任何能力來(lái)刺激日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。最終結(jié)果是日本整體經(jīng)濟(jì)實(shí)力慘遭沉重打擊，美國(guó)和日本經(jīng)濟(jì)之相對(duì)實(shí)力出現(xiàn)驚天大逆轉(zhuǎn)。

與美國(guó)的差距迅速擴(kuò)大

盡管日元升值因素讓日本以美元計(jì)算的賬面GDP不斷放大，最高時(shí)達(dá)到美國(guó)GDP的71%（日元升值最高峰時(shí)的1995年，日本GDP達(dá)到52600億美元，美國(guó)GDP是73970億美元，日本GDP是美國(guó)GDP的71％），然而，日元升值所導(dǎo)致的超級(jí)泡沫和隨后的持續(xù)衰退，卻讓日本經(jīng)濟(jì)一落千丈。

到2006年，日本GDP只有43790億美元，美國(guó)GDP卻直線攀升到13195億美元，日本GDP只相當(dāng)于美國(guó)的33％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1980年的38％。美國(guó)和日本相對(duì)經(jīng)濟(jì)實(shí)力的逆轉(zhuǎn)是現(xiàn)代歷史的重大事件。

金融擴(kuò)張能力遭重創(chuàng)

日元升值所導(dǎo)致的泡沫經(jīng)濟(jì)，讓日本銀行和金融企業(yè)一夜之間成了全球金融的超級(jí)明星。日本金融機(jī)構(gòu)從名不見(jiàn)經(jīng)傳，一躍成為國(guó)際金融界的風(fēng)云霸主。上世紀(jì)80年代末，全球十大商業(yè)銀行，皆是日本銀行。

當(dāng)時(shí)，日本銀行實(shí)力強(qiáng)大，強(qiáng)大到足以讓許多人擔(dān)心日本銀行不僅控制美國(guó)金融，而且控制世界的金融命脈。與此同時(shí)，日本投資銀行迅速崛起，其國(guó)際擴(kuò)張速度甚至超過(guò)商業(yè)銀行。

眾所周知，投資銀行歷來(lái)為華爾街和倫敦所壟斷，沒(méi)有外人插手的余地。但是，以野村、大和、日興和山一為代表的日本投行，從上世紀(jì)80年代中期開始，急速崛起于倫敦和華爾街。

然而，泡沫破滅幾乎一夜之間將日本銀行和金融體系毀滅殆盡。今天的全球商業(yè)銀行，已經(jīng)很難看到日本商業(yè)銀行再現(xiàn)輝煌；今天全球的投資銀行，已經(jīng)幾乎看不見(jiàn)日本投資銀行的影子！

日本銀行和金融行業(yè)的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)，比其GDP的趨勢(shì)逆轉(zhuǎn)還要驚人。

企業(yè)稱霸世界的夢(mèng)想破滅

上世紀(jì)70到80年代早期，日本許多企業(yè)咄咄逼人，在許多行業(yè)領(lǐng)先世界乃至獨(dú)占鰲頭。

然而，“日本第一”終難成為現(xiàn)實(shí)，許多日本原有的優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)被美國(guó)甚至韓國(guó)超過(guò)了。

最重要的原因是，日元升值后，日本人持有日元現(xiàn)金和存款、等待匯率升值所獲得的收益，遠(yuǎn)大于投資所獲得的預(yù)期收益。直接后果就是日本國(guó)內(nèi)投資產(chǎn)業(yè)的熱情和國(guó)內(nèi)消費(fèi)的意愿急劇減退，大量資金涌入證券、房地產(chǎn)等投機(jī)性高和流動(dòng)性高的市場(chǎng)。

此外，匯率升值，尤其是匯率動(dòng)蕩不安，嚴(yán)重?cái)_亂了企業(yè)的投資決策，增加了企業(yè)投資決策的不確定性，從而進(jìn)一步降低了企業(yè)進(jìn)行長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)產(chǎn)業(yè)投資的熱情。

企業(yè)利潤(rùn)大幅度下降

美國(guó)要求日元大幅度升值的主要理由，是降低美國(guó)對(duì)日本的貿(mào)易逆差。然而，日元從360日元＝1美元，最高升值到80日元＝1美元，美國(guó)的貿(mào)易逆差沒(méi)有什么改變，倒是日本企業(yè)的利潤(rùn)被大幅度降低。

元夢(mèng)想被徹底粉碎。

隨時(shí)粉碎日元成為國(guó)際貨幣或區(qū)域主導(dǎo)貨幣的任何努力，乃是美國(guó)金融貨幣外交始終堅(jiān)持的基本策略。迫使日元持續(xù)升值、讓日元匯率動(dòng)蕩不寧，實(shí)乃削弱日元國(guó)際地位之基本手段。

日本向世界各國(guó)大量輸出資本，自然希望提升日元的國(guó)際影響力。美國(guó)始終不允許日本占據(jù)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的主導(dǎo)權(quán)。1997年，亞洲金融危機(jī)期間，日本提出建立“亞洲貨幣基金”，由日本牽頭負(fù)責(zé)處理亞洲金融危機(jī)，話音未落就被美國(guó)斷聲喝住。

日本是世界第二大經(jīng)濟(jì)體，然而，日元之國(guó)際地位、日本資本市場(chǎng)之國(guó)際影響力，卻與“老二”的地位完全不相稱。

為了深刻理解日元長(zhǎng)期升值預(yù)期究竟如何導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期衰退和蕭條，還必須清楚闡釋日元長(zhǎng)期升值預(yù)期如何改變了日本經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在機(jī)制。

升值預(yù)期改變資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期

日元長(zhǎng)期單邊升值預(yù)期，首先改變了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期，誘發(fā)國(guó)內(nèi)信貸資金和國(guó)際投機(jī)資金紛紛進(jìn)入資產(chǎn)市場(chǎng)炒作。此乃貨幣升值預(yù)期容易導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫的一般規(guī)律。美國(guó)1926年－1929年的泡沫經(jīng)濟(jì)如是，日本1986年－1990年的泡沫經(jīng)濟(jì)如是，2005年至今的中國(guó)資產(chǎn)泡沫亦如是。其他類似的歷史故事不勝枚舉。

信貸過(guò)度投放，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升

有兩股力量共同促成信貸市場(chǎng)的極度寬松。一是國(guó)內(nèi)投資者預(yù)期資產(chǎn)價(jià)格大幅度上漲，千方百計(jì)獲取信貸資金以參與投機(jī)買賣；資產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期高回報(bào)，同樣誘使許多企業(yè)放棄長(zhǎng)期實(shí)質(zhì)投資，加入到短期投機(jī)行列。

股市和房地產(chǎn)價(jià)格上漲增大資產(chǎn)價(jià)值，將價(jià)值迅速放大的股票和房地產(chǎn)作為抵押物，反過(guò)來(lái)又可以獲得更大的信貸資金。

整個(gè)日本經(jīng)濟(jì)金融體系很快形成如下的瘋狂鏈條：資產(chǎn)價(jià)格泡沫－企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)急劇放大－大量信貸投放進(jìn)一步促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格暴漲－更多的信貸投放。一旦泡沫破滅，瘋狂鏈條就迅速逆轉(zhuǎn)：企業(yè)和個(gè)人無(wú)力償債和破產(chǎn)－銀行資不抵債和壞賬累累－銀行收縮信貸進(jìn)一步迫使企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營(yíng)困難和破產(chǎn)－銀行體系資不抵債和壞帳更加嚴(yán)重。

二是國(guó)際投機(jī)熱錢大規(guī)模進(jìn)入日本國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，加劇了上述泡沫的形成和破滅過(guò)程。

貨幣政策完全受制于匯率波動(dòng)

《廣場(chǎng)協(xié)議》觸發(fā)日元單邊大幅度升值預(yù)期，日本中央銀行很快發(fā)現(xiàn)：自己的貨幣政策陷入兩難困境。

一方面，日本中央銀行不希望日元升值太快，經(jīng)常到外匯市場(chǎng)買入美元賣出日元。此項(xiàng)操作卻加劇了日本國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的寬松局面，進(jìn)一步刺激了投機(jī)炒作。

另一方面，日本中央銀行希望提高利率，抑制投機(jī)熱潮。然而，只要升值預(yù)期繼續(xù)存在，提高利率只會(huì)加劇升值預(yù)期。

到了泡沫經(jīng)濟(jì)中后期，日本中央銀行既擔(dān)心泡沫愈演愈烈，又害怕“戳破”泡沫，完全陷入無(wú)所適從、左右危難之困境。“日元先生”神田英姿對(duì)此有非常詳盡而且痛苦的回憶。

升值預(yù)期長(zhǎng)期存在

歷史上，許多國(guó)家的泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，立刻出現(xiàn)大規(guī)模的資本外逃，觸發(fā)匯率急劇貶值。日本恰好相反：日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，日元長(zhǎng)期升值預(yù)期依然繼續(xù)存在。這是需要認(rèn)真解釋的奇特現(xiàn)象。

初步解釋是：其一，日本早在上世紀(jì)80年代初就實(shí)現(xiàn)了資本帳戶自由兌換，大規(guī)模資本外逃的動(dòng)機(jī)幾乎不存在；其二、泡沫經(jīng)濟(jì)之破滅，讓日本企業(yè)和個(gè)人之資產(chǎn)負(fù)債狀況急劇惡化，對(duì)外投資能力大幅度下降，將日元兌換美元以便對(duì)外投資的規(guī)模相應(yīng)下降。IMF和日本中央銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)清楚表明：1994年之后，日本對(duì)外投資速度顯著放緩；其三、美國(guó)針對(duì)日本的貿(mào)易爭(zhēng)端始終存在，市場(chǎng)總是預(yù)期美國(guó)政府將持續(xù)要求日元升值。此乃“日元長(zhǎng)期升值預(yù)期綜合癥”最基本的特征。

財(cái)政貨幣政策失效

為了刺激陷入持續(xù)蕭條的經(jīng)濟(jì)，日本政府自然想到“凱恩斯式”的財(cái)政赤字政策。

財(cái)政赤字所累積的日本國(guó)債總額逐年大幅度攀升：1991年國(guó)債總額占GDP58％，1999年，該比例超過(guò)100％。日本成為主要工業(yè)國(guó)家里，國(guó)債總額占GDP比例最高的國(guó)家。

泡沫經(jīng)濟(jì)破滅之后，日元升值預(yù)期和壓力繼續(xù)存在，讓日本深深陷入“低利率流動(dòng)性陷阱”難以自拔，貨幣政策也完全失去了刺激經(jīng)濟(jì)的基本功能。

1994年－1995年，日本中央銀行試圖刺激嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)，將短期利率降低到2％以下；1996年降低到0.5％；1999年，更宣布史無(wú)前例的、著名的“零利率政策”。

日本中央銀行已經(jīng)完全沒(méi)有任何手段來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)了。與此同時(shí)，日本商業(yè)銀行之新增貸款長(zhǎng)期疲弱，增長(zhǎng)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于1％。