中國經濟領跑亞洲

亞洲經濟將在未來兩年繼續維持高速增長態勢，其中，中國有望繼續保持領頭羊的地位。在增長率預測方面，花旗銀行與世界銀行比較相近，認為中國經濟增長率在未來兩年將超過10%。

中國是否會向世界輸出通脹，已經成為全球一大熱門話題。2007年中期，隨著美國對中國的進口價格增長，一些市場分析人士立即對中國通脹變得熱情有加。

據統計，中國產品生產成本迅速增加，流動性過剩嚴重，CPI增速達6.5%，已經達到10年來的最高水平。

高通脹提高了中國的出口價格成本，對全球經濟的影響也相當明顯。過去認定中國輸出通縮的市場人士現在改變了觀點，認為中國將很快會輸出通脹。

中國不會輸出通脹

我們并不否認，在目前企業高成本和流動性過剩的情況下，中國出口價格會相應提高。但通貨膨脹與否取決于央行的政策，而不是進口商品價格。

現在，人們對通貨膨脹在全球爆發的假設前提是，中國商品出口成本迅速增加。不過，中國制造商將采取技術創新措施減少成本壓力，以便提高競爭能力。

中國的出口商品正在升級，從衣服等低附加值商品轉向電子商品。強勁增長的生產效率對GDP貢獻巨大，有望減輕成本壓力。從長期看，如果中國有能力在產品質量上下功夫，對減輕全球通脹壓力將起到積極作用。

三大轉變

2008年，中國經濟的發展將繼續成為多數市場參與者關注的焦點之一。

這一年是中國的奧運年，因此，中國經濟將繼續高速發展，不會像一些人預測的那樣，成為由向好到向壞的轉折年。2008年3月份，全國人大將在北京舉行，下一屆政府正醞釀產生，胡錦濤和溫家寶有望繼續留任，因此，政策的連續性沒有問題。

但也有批評觀點認為，中國宏觀政策應該提高執行效率。在過去的幾年里，中國政府發誓要抑制投資過熱、減少貿易盈余、提高資源利用效率、控制通貨膨脹壓力、防治資產泡沫。事實卻證明，以上諸多壓力在向惡化的一面發展，而政策制定者和市場參與者還在滿足現狀。

這些問題如果處理不好，可能最終會葬送中國經濟發展成果。

盡管存在上述問題，中國全面的基礎設施建設仍有望在近期繼續保持強勁增長。如果不考慮美國股市蕭條和貿易戰爭等不利因素，中國GDP增長率在未來兩年將超過10%。奧運會有助于改善中國的形象，但仍有一些人夸大了奧運會對GDP增長的影響，這種觀點認為，奧運會將在會前和會后對中國經濟起到巨大推動作用。

下一個5年不會重復過去的故事。中國的改變可能發生在以下三個方面：一是資產價格，二是國際資本賬戶，三是投資水平。

現在，要準確預測出這三大變化發生的順序和時間還很困難，但我們認為，中國對資本市場的修正即將到來。在國際需求和供給剛性的條件下，中國對外經濟不平衡要有所改善可能要花更長的時間。最終，中國的消費環境將有所改善，消費的強勁增長可能降低投資對GDP的貢獻率。

資產價格超預期增長

2005年5月到2007年10月，上海A股市場綜合指數由1113點飆升至6252點，漲幅高達462%。股市資本化率由2005年僅占GDP17%，迅速提高到110%，平均市盈率也由16倍增加到70倍。

上世紀70年代，東京和臺北股市市盈率也曾達到70倍高值，但這兩個市場都在隨后幾年里發生崩盤。

對中國來說，支持股市做多有兩大市場因素：流動性過剩和上市公司利潤強勁增長。這兩大因素對股市健康持續發展也有不利的一面。2007年11月份，在央行緊縮政策的大棒下，中國A股市場開始調整，但這個市場的上漲行情并未結束。

流動性過剩是中國經濟面臨的主要挑戰。金融機構存款已經占到GDP的160%，而實際利率為負的問題還沒有解決，這導致儲蓄資金開始逃離銀行。

為防止資金從銀行繼續流出，中國管理層減緩對QDII額度的審批，放慢了個人資金流入香港股市的直通車步伐。而中國大陸股市最近的調整，可能就是允許資金流出大陸這一政策的結果。

2007年，中國大陸上市公司利潤增長呈現驚人的態勢。第三季度，上海A股市場上市公司平均凈利潤增長率達到73.8%，深圳更是高達88.7%。但事實卻是，至少30%的凈利潤增長得益于股市本身的增長，很多上市公司通過相互參股等形式從資本市場獲得了巨大收益。

這種利潤增長方式存在極大的風險，可能會令投資者失望。中國的H股市場上市公司的業績增長看上去也很樂觀。2008到2009年，預計H股上市公司的凈利潤增長將達到68%，而香港股市這一指標的平均水平只有17%。

資產價格調整影響

對上市公司利潤增長的失望和流動性過強的判斷，導致近期中國股市在過熱的經濟環境下發生大跌。對我們來說，更核心的問題是股市調整對經濟究竟會產生什么影響。

為了測量股市對消費的影響，我們假設消費對股市財富的彈性系數為0.02，是美國的三分之一。在投資方面，通過對歷史數據的研究，中國投資彈性對股市的敏感彈性系數為0.037。

為了說明問題，我們做了兩個設想：一是A股市場從2007年10月份6250點跌到5000點，其跌幅為20%；二是假設股市大跌80%。看看這兩種調整對經濟發展會產生什么影響。

通過計算可以發現，指數下跌20%，GDP損失0.5個百分點，如果下跌幅度達80%，GDP將相應減少2個百分點。我們對數據的運用是十分謹慎的。如果市場調整只是短期的，那么經濟增長就不會因此受到多大影響。

出口導向化解產能過剩

過去5年來，中國政府對投資的迅速增長十分關心。一個主要問題是擔心生產能力過剩。現在，中國政府已經采取了一系列措施為投資降溫。消費在GDP中所占的比重正逐步下滑，投資對維持GDP增長的作用又顯得十分突出。

最近，中國政府為抑制投資采取了系列措施，實行了更嚴厲的緊縮銀根政策。但這些政策對宏觀經濟面產生的效果還值得懷疑。

所幸，在強勁的出口增長條件下，中國嚴重的產能過剩問題并未惡化。在消費尚未成為拉動經濟增長的主要動力前，投資仍將成為經濟增長的主要推動力。如果出口放緩，產能過剩將在特定的行業表現出來。不過，這個問題在短期內不會迅速顯現。

如果未來發生影響國外需求的重大情況，出口面臨嚴重下降，中國政府可能會利用財政資金增加，刺激國內消費增長。現在，中國還是一個低收入國家，好的地方人均GDP也只有3000美元左右，很多領域存在投資饑渴現象。從長期看，城市化和環境保護方面的投資需求，有望保持強勁增長態勢。

反通脹先鋒

未來兩年，中國將繼續保持高速增長態勢。在增長中，適度的通貨膨脹是不可避免的。中國的貨幣政策將保持連續性，政策制定的初衷是在促進增長的同時，減緩社會壓力。

目前，中國與其貿易伙伴國間不平衡的貿易關系，將引發更大的貿易沖突，貿易伙伴國將繼續對中國貨幣施加壓力。中國央行可能繼續對流動性給予足夠的關注，人民幣也將在適當速度內緩慢升值。

在未來兩年里，中國對外貿易盈余占GDP比重有望保持適度的水平。從廣泛的社會經濟跡象表現看，資產價格有望進一步調整。中國在全球金融領域將扮演更為突出的角色。

中共領導層人事組成在去年10月的黨代會上發生了很大變化。2008年3月舉行全國人大，將決定未來5年政府領導組成人選。對目前的中國經濟而言，這些變化顯示，未來的政策工具可能持續，不會出現太大調整。

發展仍是中心任務，而結構性調整位居其次。強勁的增長將對商品市場產生巨大支撐作用。由于污染已經對人們的生活質量產生巨大沖擊，及可持續發展安全，環保可能成為公眾議論和公共政策制定關注的焦點。

除非發生劇烈震蕩，中國GDP增長水平將繼續保持11%的增速。過去5年來，中國政府致力于刺激消費的舉措，將繼續產生成效，但消費者要從中享受到好處，恐怕還要經歷一個漸進的過程。這意味著投資和凈出口將在GDP增長中繼續保持關鍵性作用。

肉價主導的通貨膨脹最近達到頂點，這種形式的通脹可能還會維持一段時間。持續不斷的流動性過剩是潛在通脹風險的最大隱憂，這從中國的資產價格泡沫中可見一斑。

居民收入不斷增長，耕地越來越少，是將來食品價格主導的通貨膨脹的主要動力。勞動力成本、土地成本以及其他價格壓力，將對社會生產成本構成嚴重挑戰。但隨著中國制造業部門的競爭力和勞動生產率提高，通貨膨脹還不至于很快發展到失控。

現在，人民幣升值預期強烈，成本增加近期推高中國商品的出口價格。但我們預計，成本壓力也將成為產業升級和提高出口商品質量的動力。

這樣看來，中國在很長時間內可能成為全球防止通貨膨脹的重要力量。

風險防范

增長強勁、流動性充沛、通脹壓力較大，中國經濟的這些基本面預示其貨幣政策可能繼續維持偏緊走向。除繼續加息外，央行將繼續利用公開市場操作和調整準備金等方式加強流動性控制。

除國際壓力繼續增大外，剛性匯率政策導致國內成本激增，資產泡沫就是這一矛盾的必然結果。在2008年，我們希望人民幣匯率維持適當上升的水平。

由于外匯儲備激增，中國在未來兩年里，將在國際金融市場上扮演十分重要的角色。

最近成立的中國國家投資公司的投資政策，無疑將對全球市場的金融價格產生巨大影響。這家公司自成立以來，便對全球金融機構表現出極強的興趣。中國其他機構和私人公司在全球金融市場中的作用，也將越來越突出。

盡管中國經濟未來發展動力充足，但有幾方面的風險需要防范。

首先，警惕貿易保護主義抬頭。大量的貿易制裁，可能對中國出口造成嚴重挑戰，危害中國經濟增長。

其次，美國發生的經濟蕭條可能在中國身上重演：產能過剩嚴重，國內物價壓力激增，貿易盈余驟減，經濟增長放慢。中國經濟在這場蕭條中，不一定會成為最安全的避風港。

第三，股市可能在未來一到兩年中出現大幅度調整。這有可能危及社會穩定，給消費和投資蒙上陰影。很多資深政策制定者都對泡沫可能引發的金融危機發出警告。

最后，盡管目前環境引發的事件在數量上還不算多，但環境災難帶來的風險正在增加。

來源：花旗銀行

翻譯：楊政文